为什么企业规模越大,托宾q越小

托宾的Q理论出发比较了中美资本市场的托宾Q值,分析了我们资本市场存在的问题并对我国资本市场提出一些建议和展望

托宾值对企业价值的影响 Q 上海大学管理学院茅荣华

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,一、 托宾 Q值的定义与计量 诺贝尔经济学奖得主詹姆斯 宾在《币，贷与资本》出，托货信指

律的过高的 q值势必会导致股市泡沫的破裂，然而为了资本市场的良性运行，近两年股市的这种阵痛还是有所裨益的 为只有当 q跌因 值趋于理论的均衡水平时，本市场的价值才会恢复到实际水平 资投资者才会重拾投资股市的信心。

Q是指市场价值 MV与重置成本 R的比率：=/C,比率决定 C Q MVR Q了厂商的投资水平。具体含义是指企业使用了一定量的社会资源为 社会创造了多少财富，现为以价值计量的企业效益。表

三、从托宾 Q值看中国资本市场 中国的资本市场从无到有只有 1年 用托宾的 Q投资理论 0多 来分析中国的资本市场，着其天生的缺点。国的上市公司中绝大有中多数是国有控股公司，市流通的公众股比例小，接导致股价非正上直常的偏离，本市场的价格发现机制没有得到有效利用，能引导企资不业进行合理的资本配置，业的市场价值也就无从谈起。势必导致企这

托宾 Q为公司市场价值与重置价值之比，由于按照严格定义但来计算 f市公司托宾 Q值的数据难以获得，般采用托宾 O近似值 一来衡量企业价值。于中国股市中存在股权分置，流通股的市场价由非 值难以确定，每股净资产作为非流通股的近似价格。用用资产的账面

价值来作为公司资产的重置成本的近似值。

由上，宾 Q近似值=流通股市值+流通股股份数×股净资托 (非每产+负债账面值 )产账面值。/资 关于托宾的计算存在很多观点 其关键是如何对非流通股的价

高企的股票价格势必导致托宾 Q值的高企

。企业价值得不到体现使企业缺乏投资价值，继而导致资本市场缺乏投资基准而最终引发一 系列的不良行为

值进行估计郎成平在《财富》新中针对我国资本市场的现实背景对托

宾的修正计算方式来计算，即托宾 Q近似值=年末流通股市值+ (非 流通股股份数×股净资产+期负债合计+期负债合计 )产账每长短/资面值白重恩等以流通股市价的一定折扣对非流通股进行计价，根据的对中国非流通股折价问题的研究结论 中国非流通的国有股和法人股的非流通性折价平均为 7 3 8 9 79%~ 5%之间，为了更加准确度 5量上市公司价值。

但是，着中国资本市场的建设与监管的日益完善 市公司的随上价值也必将在资本市场中凸现出来。目前，中国资本市场的托宾 Q 值还没有完成一个波动周期，不能相对准确地找到其波动范围，还但

是这个范围正在形成，很明显 2 0 0 7年可以看作托宾 Q值看作一个最高上限。相反 2 0而 0 8年可以作为一个下限，将成形成中国股市这的价值评价中枢。托宾 Q值有向均值回归的迹象，低套利的并购逢机制开始引导有实力的上市公司进行资产规模的迅速扩张，同时也 使得被并购的企业起死回生。并购机制可以说是一种价值发现与纠

二、中美资本市场 Q值比较及分析 在成熟的美国资本市场，史密瑟斯和赖特 (0 1提供的数据从 20 ) 中可以看出，在美国股票市场托宾 q值表现为以下几个特点： 1 q ( )

正机制 充分竞争的企业兼并市场最终会使企业以比较公允的价值 成交，而促进资本市场的效率。从 从 20 0 7下半年股市从到 2 0 0 9年初中国股市经历了从天堂到地

值的总体波动幅度较小，绝对值范同大致在 04到 1的区域内波 6动；2 q值大多数年份在 1以下的区域运行；3q值的均值估计在 () () 07左右这些特点表明，大多数年份，国股票市场的泡沫较少， 美 q值总体在企业真实价值附近范围波动，这一方面是因为在资本市

狱般的震荡 势必会让托病 Q值

更趋向于理性回归，个周期的这一到来意味着托宾 Q值一个波动范围的形成。 同时可以预测，着中国资本市场功能的日益完善，随高企的托宾 Q值必将向均值回归。托宾 Q理论为理解中国资本市场提供了一个崭新的思路，其揭示的政策含义是深远的，于改革国有企业也是十对

场上存在着方便的 q比率套利机制，另一方面也是美同经济制度鼓励创新和创业的结果。 处于成长期的我国股票市场却屁现出明显不同的特征。我国股 票市场南于历史较短，对样本数量不足，前十年 ( 1 9相但取 9 2年到 20 0 2年 )的发展也显现出一定的特点： 1 q值水平总体较高， ()自 19 9 2年以来，没有一个年份在 1以下运行，低的 1 9 q值最 9 5年也达

分有益的。

参考文献： 『杰弗里 1 1萨克斯，费利普 拉雷恩全球视角的宏观经济学[ M, 上海人民出版社，9 7 19

到 1 8大大高于美目的 q值，至相当于美国少有的牛市高峰时的 , 4甚

q值；2 q的均值为 32,大大高于美国的 q均值。 () 也 9 063 较高的 q值反映我国股市中泡沫较多，资主体的“钱”融圈现象 2 0 ( )『]维安公司治理研究]中国人民出版社，0 2 4李现代 M 20 严重 成资本市场严重的价值扭曲，致了资本市场的恶性循环。造导 f许小年，燕 国上市公司的所有制结构与公司治理[] 5 1王中 R载股改之前 市价格不能反映上市公司的真实业绩和经营状况，市股上公司治理结构：中国的实践和美国的经验》 15 17中国人 P0—2, M公司的总市价只能按少量可交易股票的市场价格来套算，必然会导于《 致股市价格的失真，响投资者的投资决策和利润预期。市的连续影股暴跌正是企业市值严重背离企业净资产的结果，过高的 q值使得投资者对股市产生怀疑，失了投资股市的信心。丧这种违背市场运行规民大学出版社，当Q<1时，企业市价小于重置成本，经营者将倾向于通过收购来建立企业，实现企业扩张，厂商不会购买新的投资品，因此投资支出便降低。

当Q>1时，企业市价高于重置成本，企业发行较少的股票而买到较多的投资品，投资支出便会增加。

当Q=1时，企业市价等于重置成本，发行股票和进行新投资边际效用相等。

高Q值意味着高投资回报率，企业会增加新的投资，Q值较小时企业选择持有股票。当Q<1时，购买现成的资本产品比新生成的资本产品更便宜,这样就会减少资本需求。进一步思考，一个经济体即使资本边际产出为正，也有可能出现负的实际利率，或陷入流动性陷阱。这意味着实际利率等于资本边际效率的假设是不成立的。如果投资者预期托宾Q值会减少，那么新的投资事实上会给投资者带来负的实际收益率。考虑一个没有资本，只有土地（作为持久资本的一种象征），同时存在重叠世代的模型，其中每一代人只在其第一期工作，仅在其第二期消费。土地储备， Lt 为 t 期劳动力（定义为在那个时期出生的个体的数量）， qt 为用产出衡量的土地价格， ωt 为劳动的边际产出。假设年轻人在工作期间不消费，而是用他们所有的收入从老年人那里购买土地。

1+rt=qt+1+Rt+1qt

Rt 为土地的边际产出， rt 为年轻一代的回报率如果这个经济中人口增长率是负的，那么 t+1 期的劳动力数将少于 t 期，那么土地价格会下降，即 qt+1<qt 。这时，上式的右边可能会小于1，从而 rt 为负。这个例子（克鲁格曼，1998）表明即使土地的边际产出为正，投资于土地的预期收益原则上也可以是负的。

我们可以进一步考虑中国房价问题。

Q(L,A)tH(A)t=ωtLt

Q(L,A)t 为商品房价格，由供求决定。 H(A)t 为商品房供给量。需求端由 L 决定，供给端由土地存量 A 决定。假设每一期劳动力都尽能在该期买房子。如果商品房供应量 H 在每一期是相同的，且在第一期实现供求均衡。那么价格 Q 取决于当期 L , Lt+1>Lt 那么商品房价格上涨，反之下降。如果政府控制 A 在每一期的减少量，那么可以实现商品房数量供给与劳动力数量增减保持一致来稳定房价。

1+rt=Qt+1+REt+1Qt

rt 为投机商的收益率， RE 为持有房产带来的租金收益。那么在当前租金较低（相对于房价）的情况下，只要房价有下降，投机商的收益率就一定会下降。

结论，如果政府不控制地方土地供给，随着人口红利的下降，三四线或弱二线城市房价一定会下降。而一线城市和强二线城市由于虹吸效应吸引大量劳动力，政府反而要增加土地供给来维持房价稳定。同时，如果房价不再变动甚至下降，投机商要想保持一个较高收益率就一定要提高租金。相信聪明的你在阅读完此文章后会对中国房价问题有更深入的认识。谢谢。

托宾Q理论认为货币理论应看作是微观经济行为主体进行资产结构管理的理论。资产价格，主要是股票价格，影响实际投资的机制在于:股票价格是对现存资本存量价值的评估，托宾把Q值定义为企业市场价值与资本重置成本之比。如果Q值高，意味着企业市场价值高于资本的重置成本，厂商将愿意增加投资支出，追加资本存量；相反，如果Q值低，厂商对新的投资就不会有积极性。因此，Q值是决定新投资的主要因素。

货币供给量增大，资本存量价值高，股票价格高，企业市场价值高于资本的重置成本，Q值大。

货币供给增加会造成 货币贬值 货币贬值 所以股票价格 上涨

这种原因造成的 q值上升的 意义不大

而且 超过一定的 额度的上涨 还可能造成 经济的衰退 和社会的不稳定

⊙潘正彦 近年来，每当中国股市出现大幅下探时，就会不时出现“大股东增持”现象。与此同时，“大小非减持”也是股市常见现象。“大小非减持”和“大股东增持”现象的出现，在某种程度上反映了资本市场上的托宾Q机制的作用，即金融资本与产业资本的角色转换。 所谓托宾Q机制是詹姆斯·托宾（James Tobin）在1997年所著的《货币、信贷与资本》一书中提出的，反映的是产业资本与金融资本之间在资本市场相互转换的机制。当股票价值被高估，就会有产业资本从金融资本退出的套利空间，逐利性会驱使股东抛售股票，资金将从金融市场流向产业市场；当股票价值被低估，就会有产业资本进入金融资本的套利空间，股东将继续持有股票甚至增持股票，产业资本也将更愿意投资金融产品。 托宾Q理论肯定了资本市场在不同资本转化、提高资本效率方面的作用机制。不过，从中国的情况看，托宾Q机制在中国资本市场的可行性仍然不足，要真正实现产业资本与金融资本的成功转换还需要市场制度与公司制度的进一步完善。 股改使得托宾Q机制的作用在中国股市逐步显现 在2005年的股权分置改革前，股权分置这一制度性缺陷对托宾Q机制的实现造成了人为限制和异化：一是由于割裂了金融资本与产业资本之间的流动，也就基本阻断了托宾Q机制所要求的产业资本与金融资本间存在套利机会和空间；二是由于占总股本三分之二的非流通股不具备流动性而使资本市场资源配置机制几乎丧失，不仅降低了资本市场效率，而且人为形成市场投机和高股价、高市盈率（股权分割导致流通股与非流通股价格悬殊，及高市盈率）、及高Q值。 这意味着企业的市场价值大于其重置成本，大股东一直有单向的、强烈的从资本市场变现套利动机和减持股份的要求。但在股权分置情况下这种单向的托宾Q机制也难以实现。2005年的股权分置改革和2006年开始的非流通股解禁不仅是解决国内A股市场中股权分置制度性难题的创新，而且也为托宾Q机制的实现和金融资本与产业资本的流动创造了条件和可能。 换句话说，股改后托宾Q机制实现的基本条件显现。 第一，股权分置改革产生了A股市场金融资本和产业资本之间的套利机制。原来不能在二级市场流通的非流通股法人股可以公开在二级市场减持与流通，实际上就打通了金融资本与产业资本之间相互转换的渠道，为资本在金融资产和产业资产之间进行套利创造了机会和条件。这也成为托宾Q机制实现成为可能。 第二，股权分置改革为产业资本实现托宾Q机制提供了利益动力。股权分置改革后全体股东的投资者的利益本性更加“一致”，而不再有流通股东与非流通股东的本质的不同。不管是掌握公司经营大权的大股东、还是具有专业水平和判断能力的专业投资者、以及跟着感觉走的大众投资者，在利益面前“人人平等”。 而最直接的、最大的利益就是在资本市场的机会与市场利益。而股东的平等、资本市场的机会与市场利益恰恰是产业资本进出资本市场的基本条件（股权分置改革前大股东在这方面的权利受到限制），也成为托宾Q机制实现的利益动力。 第三，股票的供求关系趋向真实，降低了过高的托宾Q值。在市场中，股票的供应和（真实性）需求是影响股价和股市稳定的重要因素。股权分置导致股市供求关系虚实差异，及激烈的市场波动和巨大的市场风险，也是形成高投机、高股价、高市盈率及高Q值的原因之一。 随着非流通股的解禁和在全流通的预期下，过高的Q值和过高的市盈率将在托宾Q机制作用下大股东可能会减持股票或者发行更多的股票，降低Q值，股票供应与（真实性）需求的不断走向平衡，在金融资本和产业资本套利机制的存在前提下，Q值将会围绕均衡状态上下浮动，托宾Q机制在理论上应该可以发挥作用。 托宾Q机制实现的市场条件还不是很充分 股权分置改革使金融资本和实业资本之间的套利机制可以在资本市场上实现，但全流通是托宾Q机制实现的必要条件而不是充分条件。托宾Q机制所需要的完善的市场条件很不完善。 第一，虽然A股市场的有效性在增强，但A股市场尚未达到有效市场、甚至弱式有效市场的条件。一方面，股价无法达到在有效市场中围绕价值波动的、真实反映价值的程度。另一方面，信息不对称及股价难以完全反映信息等有效市场的基本条件都不存在。 第二，企业购并的市场条件不完善。按照一般企业购并理论，企业购并、特别是大企业的购并行为，主要目的是追求更大的市场势力。通过企业购并后的垄断市场，提高价格，以获得高额垄断利润。即企业购并的目的是集中和垄断。但实际上目前国内企业购并仍然存在政策壁垒、行业壁垒等问题。到目前为止。真正通过市场购并、包括资本市场的购并行为达到市场目的的很少。 第三，当前产业资本与金融资本之间更多的是单向套利。从目前市场上实际发生的所谓“大小非减持”和“大股东增持”看，托宾Q机制在当前A股市场上更多的是出现了单向套利机会，即出现了产业资本从金融资本撤出（即减持）的单向套利机制。而“增持”（产业资本进入金融资本）主要发生在一些大股东、甚至是绝对控股的大股东方面（特别是国有大股东），并不足以反映完整的托宾Q机制套利作用。 托宾Q机制的实现是投资成本、投资机会、投资风险的综合反映。而当前的Q值无法左右前期投资成本，也难以决定托宾Q机制的实现。 例如，部分股东前期的投资（持股）成本很低，导致了所谓的“大小非问题”。Q值不仅不能影响这部分股东的成本，而且反而要受到其制约（即由于这部分股东的投资成本过低而“毫无道理地”拉低股价和Q值）。再如，由于存在限售股流通的不同时间问题，托宾Q机制本身存在投资风险。因此，在中国资本市场中Q值的高低并非可以完全决定托宾Q机制的实现。 托宾Q机制实现还需要完善市场制度和公司制度 第一，完善市场竞争、消除企业购并壁垒，为产业资本进入投资领域创造完善的市场条件。“大小非”减持和产业资本从金融资本撤出的单向套利机制的形成，除了成本因素外，另一个重要原因是产业资本无法真正进入某些行业甚至公司，客观上存在有形和无形的市场进入壁垒。 例如，上市公司的股本结构，特别是所谓的垄断行业公司的股本结构——大股东的绝对控股地位事实上“拒绝了”其他产业资本的“参与”。企业购并最终目的是控制公司并获取更大的市场利润。因此，应该消除企业购并壁垒，包括逐步改善股本结构和企业购并的市场条件方面创造条件，真正形成产业资本从金融资本双向套利机制。 第二，健全和完善公司治理结构，为产业资本与金融资本的有效转化提供完善的公司制度。一方面，股权分置改革并没有根本改变中国上市公司的治理结构存在的重大缺陷，股权分置改革后大股东、内部人的利益外化、直接显现，意味他们有可能从内外“合谋”、信息披露上从市场上直接获利。有些上市公司的业绩“难以置信”、有的上市公司在产业资本参与声中股价此起彼伏。公司治理结构必须为产业资本与金融资本的有效转化创造条件。 另一方面，上市公司的股本结构也需要更加市场化。过度集中的股权结构不利于产业资本与金融资本的转换，及托宾Q机制有效实现。股权分置改革及全流通正在为原有的过度集中的股本结构的“稀释”创造条件，但同时现存的公司治理结构又非常容易为原来的大股东“寻租”。因此，必须逐步改变这种状况，使得上市公司的股本结构有利于市场化的购并、有利于产业资本与金融资本的有效转换。 最后，托宾Q机制的有效实现还必须使资本市场更有效，虽然这需要很长的时间和努力。有效的资本市场不仅可以逐步使股价真实反映价值，而且在信息对称的条件下资本市场将降低投机和保持市场稳定。 （作者系上海社会科学院金融研究中心副主任、研究员）

托宾q理论中固定资本的影子价格是投资项目经济评价的重要参数,它是指社会处于某种最优状态下,能够反映社会劳动消耗、资源稀缺程度和最终产品需求状况的价格。指基金管理人于每一计价日采用市场利率和交易价格，对基金持有的计价对象进行重新评估。

凯恩斯货币政策传导机制是，货币政策-货币供应量上升-预期通货膨胀率上升-实际利率下降-投资上升-产出上升。这里，凯恩斯货币政策的传导的关键是利率，即资笨的价格。

而托宾的Q理论，强调货币政策的传导不应该只通过资本的价格这一个渠道来传导。Q=企业市值/企业重置资本。货币政策工具→货币供应↑→股票价格↑→q↑→投资↑→总收入↑

ROE（ReturnonEquity）称为：净资产回报率

ROE=净利du润/普通股股东权益

ROA=税前净利润/总资产

一般来说，由于各行业对资金利用程度的大小不同，ROA水平的高低评判也相应不同。对银行、保险、证券、电信等重资金运作的企业来说，ROA的评判更为重要。

托宾Q=企业市价(股价)/企业的重置成本

当Q<1时，即企业市价小于企业重置成本，经营者将倾向也通过收购来建立企业实现企业扩张，厂商不会购买新的投资品，因此投资支出便降低。

当Q>1时，弃旧置新，企业市价高于企业的重置成本，企业发行较少的股票而买到较多的投资品，投资支出便会增加。

当Q=1时,企业投资和资本成本达到动态(边际)均衡。

所以，净利润、税前净利润为0，ROA/ROE才能为零，当企业市价(股价)为0时，托宾Q也为0。

扩展资料：

托宾的Q比率反映的是一个企业两种不同价值估计的比值。分子上的价值是金融市场上所说的公司值多少钱，分母中的价值是企业的“基本价值”—重置成本。公司的金融市场价值包括公司股票的市值和债务资本的市场价值。

托宾q值常常被用来作为衡量公司业绩表现或公司成长性的重要指标。尽管由于资本市场发展的不完善，托宾q理论在我国的应用还很有局限性，但它依然给我们提供了分析问题的一种思路。

参考资料来源：百度百科-托宾Q理论

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