深度丨资本市场告别“壳资源”时代“妖股明星”武昌鱼退市

21深度丨资本市场告别“壳资源”时代 “妖股明星”武昌鱼退市

中国资本市场管理体制走向“净化”的一个缩影。

21世纪经济报道记者陈红霞实习生荆玲武汉报道上市22年、试图在不同“水域”生存的武昌鱼，即将离开a股市场。6月15日，湖北武昌鱼股份有限公司(600275。SH，以下简称“武昌鱼”)进入退市整理期的最后一个交易日。根据监管规定，公司股份终止后，将转入全国中小企业股份转让系统进行股份转让。

2021年5月，武昌鱼因2020年业绩亏损被警告退市风险。今年2月至4月，在试图逃避监管机构的询问后，该公司别无选择，只能披露真实的2021年业绩。扣除与主营业务无关的业务收入和无商业实质的收入后，公司营收仅为1452.56万元，扣非净利润为-3568.86万元，再次触及终止上市。

当然，武昌鱼触及终止上市并不陌生。梳理武昌鱼上市22年的历史，公司的系列运作被视为中国资本市场发展过程中众多企业资本运作的普遍模式。对于武昌鱼来说，上市之初就放弃了原有的水产业务，陆续进入房地产、旅游、生物医药等行业。地产业务遇到阻碍后，公司基于壳资源的转型依然失败。到目前为止，主业并未取得突出业绩的武昌鱼被冠以“妖股”、“保壳”、“退市”等罪名，这也反映了我国资本市场部分上市公司的另类发展模式。

目前，基于提前退市制度的完善，a股的密集退市期已经到来。截至2022年6月14日，已有超过50家公司收到交易所的退市决定通知或已进入退市程序，6家公司预计将于6月15日结束合并期。

开源证券分析师孙金菊指出，随着全面注册制改革的推进和退市新规的严格实施，常态化退市机制将加速形成，国内资本市场将快速形成“有进有出、优胜劣汰”的良性循环，从而更好地实现资本市场服务实体经济的功能。

房地产往事

上世纪末，武昌鱼的主营业务是淡水鱼及其他水产品的养殖、加工和销售。1998年至2000年，公司业绩相对稳定，略有增长，主营业务收入分别为0.86亿元、1.09亿元、1.12亿元；净利润分别为0.48亿元、0.57亿元、0.68亿元。2000年，公司净资产收益率为9.37%。

2000年7月28日，武昌鱼在上海证券交易所发行股票7000万股，共募集资金4.75亿元。8月，公司在上海证券交易所正式上市。锣声响起，武昌鱼的资本运作正式启动。

从武昌鱼当时上市的募资项目来看，公司当时的计划是围绕水产品业务扩大业务规模。公司公告信息显示，武昌鱼拟将募集资金中的1.98亿元用于高密度流水养殖武昌鱼项目，1.6亿元用于10万头商品猪养殖屠宰联合加工项目，3000万元用于兼并鄂州肉类联合加工厂，2980万元用于红莲湖鳜鱼集约化养殖项目，2000万元用于营销体系建设。

但第二年，武昌鱼开始改变项目。首先，公司放弃合并鄂州肉类联合加工厂，将募集资金用于武昌鱼加工厂搬迁项目。其次，公司武昌鱼高密度养殖项目节约资金7770万元，10万头生猪项目节约资金7970万元。两个项目合计节余的1.57亿元用于收购鄂州武昌鱼生物制药81.3%的股权。

到了2002年，似乎募集资金参照的变化才真正告一段落。1.2亿元高密度养殖武昌鱼用于收购北京中迪51%股权；1200万元用于建立营销网络，6495万元用于补充流动资金，用于收购康福旅游97.77%的股份；武昌鱼加工厂搬迁的4945万元用于对湖北物华电子进行增资。

同时，公司放弃了原有的水产品、鸡蛋、肉类深加工业务，转让武昌鱼加工厂、禽蛋加工厂、肉类分公司等资产，正式启动房地产开发、电子制造、旅游开发。

大规模的资产运作，让武昌鱼的主营业务发生了翻天覆地的变化。与之相对应的是，公司的营收结构发生了较大变化，但盈利能力提升的效果并未显现。2001年，公司收入8977.78万元，同比下降19.64%；净利润4848.94万元，同比下降29.37%；净回报率为6.56%。2002年，虽然公司营收达到5.72亿元，但净利润同比下降19.94%，净资产收益率下降至4.92%。房地产和科技业务成为公司业绩的主要支撑。房地产业务净利润占公司净利润的49.96%，物华公司科技业务净利润占36.96%。

但遗憾的是，很快，大举进军房地产的武昌鱼出现了资金周转困难。为此，2003年左右，公司将自营水面全部改为承包经营。但即便如此，公司后续资金投入困难的影响仍未消除，2003年房地产业务同比下降95.89%。

随后三年，公司房地产业务处于复苏阶段。2005年，该部门业务的收入勉强达到2002年的水平。2003年至2005年，公司房地产业务收入分别为0.19亿元、0.99亿元和4.14亿元，营业利润分别为0.08亿元、0.24亿元和0.73亿元。

但总体来看，武昌鱼近三年的业绩处于亏损边缘。2003年至2005年，公司营收分别为0.76亿元、1.04亿元和4.17亿元，归属于净利润分别为0.01亿元、0.63亿元和0.04亿元，归属于非净利润分别为0.22亿元、0.48亿元和0.30亿元。

多元化的“陷阱”

武昌鱼业绩低迷的部分原因指向了公司地产之外的旅游、电子产品、生物医药等业务。

2003年，公司旅游业务净利润710.29万元，生物医药业务净利润529.19万元，畜禽业务净利润235.95万元。然而，2004年，物华电子产品亏损严重，武昌鱼生物制药公司因未通过国家医药产品管理局组织的认证而停产。虽然公司在2004年对上述业务投入了478万元，但未能扭转颓势。

多元化之路受阻后，公司选择专注于房地产行业。2005年，该公司放弃了旅游和其他业务，转让了102亩土地和水的使用权。次年，公司以2.25亿元向间接控股股东北京华普实业集团购买北京中地46%的股权，持股比例上升至97%。

无奈，剥离亏损资产后，公司房地产业务再次陷入困境。2006年至2008年，公司房地产业务收入仅为0.36亿元、0.17亿元和0.73亿元，而营业利润分别为-0.20亿元、0.99亿元和-0.23亿元。2006年，由于土地逾期未用，政府无偿收回，建设期未能实现大范围销售，导致武昌鱼共亏损近5500万元。2007年，北京中地与中天鸿业合作开发的华普中心一期项目，因未能实现销售，营业收入再次大幅下降。

2007年，相关政策要求公司尽快收回水面等涉农资产的经营权，使公司农业资产的生产经营重回正常轨道。当时距离公司放弃水产等相关行业已经过去5年多。如果回到这个领域，武昌鱼可能就赶不上市场的步伐了。同年，主营业务为房地产的武昌鱼“易主”。公司第一大股东武昌鱼集团不再持有公司股份，北京华普实业集团成为公司第一大股东。

但更紧迫的问题是，公司的房地产业务也难以为继。2008年，武昌鱼地产业务陷入仲裁风波，中天鸿业就中地公司未完成的合同条款向中国国际经济贸易仲裁委员会提出仲裁申请。受此影响，公司房产卖不出去，直接影响公司业绩。从公开信息来看，这场纠纷已经延续到了2015年。

至此，接连碰壁的武昌鱼在2009年选择放弃房地产业务。2011年，公司将“房地产”业务的相关表述从主营业务范围中删除，并表示，“逐步淡出房地产行业，拓展新业务，寻求新的利润增长点。”2012年，公司将中地公司48%的股权转让给关联方华普投资。此后只投资了中地公司，并开始采取必要措施整合租赁水面等相关资产。

等不及的戈多

从公司2011年的营收结构来看，武昌鱼的农业收入基本来自农业资产租赁，而其他涉农业务缺乏盈利能力，这意味着公司在剥离房地产业务后，需要填补资产。

2012年，随着中地公司部分股权的归还，公司斥资7000万元收购金达担保11.53%的股权，金达担保主营融资担保业务。同时，武昌鱼出资30多万元收购鄂州绿味康食品51%股权。该公司的业务是收购初级农产品。此外，该公司还投资8000多万元成立了武昌鱼杨澜湖渔业等7家公司。该公司称此举是“为进一步发展水产养殖做准备”。甚至公司在年报中表示“将盘活现有农业资产，加大对农业的投入，力争营业收入和利润比2012年增长50%以上。”

但到了2013年，武昌鱼仅实现营收1174.1万元，同比下降10.38%；归属于-3906.21万元的净利润。所谓的农资盘活，不过是为了保住公司的“壳资源”。

随后两年，公司主营业务基本停滞，实现收入增长的唯一途径就是资产转让。2014年，公司将武昌鱼三山湖渔业100%股权和武昌鱼出口基地渔业100%股权转让给关联方北京华普鑫源置业，获得股权投资溢价收益3，091.65万元，实现扭亏为盈。

同年，武昌鱼似乎迎来了又一个转折点。2014年，公司拟发行股份收购贵州前进矿业100%股权，增加镍钼矿开采及深加工业务。但由于前进矿业未及时办理其股东名册和公司章程的变更及工商变更登记手续，导致增资放弃。

次年，公司试水创业投资基金，出资8500万元参与深伟力达1号MA基金(有限合伙)。为筹集这笔投资资金，公司以中地公司49%的股权作为质押担保，接受中融信托8000万元的信托贷款，贷款利率为16%/年。2017年，贷款又展期2年，贷款年利率仍为16%。

但至2018年4月，武昌鱼已收到MA基金的建议解散函，根据当时公司证券部的回应，“三年期间无投资回报”根据启信宝的信息，2022年5月5日，深圳市伟利达1号MA基金(有限合伙)被撤销。

在公司“壳资源”运作失败的同时，不请自来的“野蛮人”开始争夺武昌鱼的控制权。2016年9月以来，由于宜昌长金投资和武汉联富达的到来，武昌鱼股价在短短两个月内从8元左右飙升至最高的24.5元/股，涨幅达200%，成为二级市场众所周知的“妖股”，引起了监管层的高度关注。

最终，在监管部门的沉重打击下，“野蛮人”的资本损失惨重，计划宣告破产。

破壳保护的结束

上市公司退市制度是资本市场的一项重要基础性制度，在优化资源配置、促进优胜劣汰、提高上市公司质量、保护投资者合法权益等方面发挥着重要作用。然而，中国股票退市规则的完善已经成为一种趋势。所以，对于武昌鱼来说，比填充资产更重要的命题是如何“创造”业绩，保证公司不会被迫退市。就像前几年很多利用原有退市制度漏洞的公司一样，武昌鱼一再通过关联交易来保壳。

2017年，公司将大鹏畜禽99.90%的股权以1.05亿元的价格转让给霍尔果斯融达。当时大鹏畜禽已经基本停止经营，已经持续亏损多年。主管会计师认为，大鹏畜禽的持续经营能力存在重大不确定性，但大鹏畜禽销售增值率仍达到64.08%。虽然此举引起了监管层的关注，但交易最终还是落地了，4293.24万元的股权投资溢价收入勉强帮助武昌鱼实现了当年412.04万元的归属于净利润。

2018年至2020年，除2018年外，公司净利润均处于亏损状态。为完成保壳任务，公司将营收调整至亏损边缘，分别为0.38亿元、0.39亿元、0.24亿元。

但随着常态化退市机制的推进，监管层很快就会对壳公司进行围剿。2020年10月9日，国务院发布《关于进一步提高上市公司质量的意见》，将完善上市公司退出机制、加强退市监管作为一项重要工作。11月2日，中央深改委审议通过《完善上市公司退市机制实施方案》，再次明确强调完善上市公司退市机制是全面深化资本市场改革的重要制度安排。

2021年底，史上最严退市新规正式落地。全年共有20家上市公司从a股退市，创下历史新高。新形势下，武昌鱼开始了新一轮的守壳博弈。2021年10月末，公司向实际控制人中融信托借款2，000万元，用于补充流动资金。借款期限为一年，约定到期后可以再展期一年，年利率为3.85%。12月底，“中融-融亚35号集合资金信托计划”向武昌鱼无偿捐赠500万元。

但对于财务强制退市指标，改革改变了以往只考核净利润的退市指标，试图通过营业收入和扣非净利润的综合指标来准确刻画壳公司。根据2022年1月修订的《上海证券交易所股票上市规则》，如果最近一个会计年度经审计的净利润为负且营业收入低于1亿元，或者追溯重述后的最近一个会计年度净利润为负且营业收入低于1亿元，股票将被实施退市风险警示。其中“净利润”以扣除非经常性损益前后的较低者为准，“营业收入”以扣除与主营业务无关的业务收入和无商业实质的收入为准。

不过武昌鱼的“挣扎”似乎奏效了。2022年1月底，*ST张裕发布的业绩预告显示，公司预计2021年实现营收1.1亿元，主要来自大豆的委托加工和销售。预计扣除与主营业务无关的业务收入和无商业实质的收入后的收入约为1.06亿元。

但就在同一天，公司年审申请辞职，随后上交所发出问询函。交易所明确表示，“公司涉嫌未按规定抵扣营业收入，规避终止上市的，我部将在公司2021年年报披露后及时启动现场检查等监管措施，并对公司及相关责任人进行纪律处分。”

2月至3月，公司7次延期回复问询函，期间因迟迟未回复收到两次监管函。在监管部门的不断施压下，4月1日，公司重新聘请了审计机构，其在4月27日发布的业绩预告修正专项说明中明确指出，“公司2021年开展的大豆委托加工销售业务不具有可持续性，属于未形成或难以形成稳定商业模式的业务所产生的收入。”

两天后，一切尘埃落定，公司触及终止上市。*ST张裕披露2021年年报。2021年，公司扣除与主营业务无关的业务收入和无商业实质的收入后的收入为1452.56万元，归属于净利润为-2887.74万元。

2022年5月17日，上交所决定终止公司上市，武昌鱼的a股之旅终于落下帷幕。

毕竟，武昌雨的黯然离去，是中国资本市场改革进程中的一个小小注脚。2022年是退市新规的第二年。截至2022年6月14日，今年已有超过50家公司收到交易所的退市决定通知或进入退市程序。

Wind数据显示，ST平能、退市新一、*ST艾格、长东推、东电推、退市中新、退市拉夏、退市绿庭、退市西水等9家公司已被摘牌退市；退市的长油、退市的钟芳、退市的明科等32家公司已进入退市整理期；*ST海创将进入退市期；还有*ST远成、*ST风华、*ST景谷等9家公司在交易所决定退市前已收到事先告知书或监管函。

(作者:陈红霞，编辑:张伟贤)