润阳股份负债率高企现金流承压能否解低毛利难题？

润阳股份负债率高企现金流承压 IPO能否解低毛利难题？

2021年，光伏上游原材料价格的上涨无疑会让相关企业赚得盆满钵满，但对于中下游的光伏电池和组件企业来说，日子并不好过。计划在创业板上市的江苏润扬新能源科技股份有限公司(以下简称“润扬股份”)就是其中之一。

润扬股份主要从事太阳能电池的研发和生产。2020年和2021年，该公司太阳能电池的销量位居全球第三。公司生产的单晶PERC太阳能电池也受到包括隆基股份、晶科能源等大型组件厂商的青睐。

2021年末，润扬股份主要原材料硅片价格大幅上涨，较年初上涨177%，导致公司毛利率受挫。润扬股份本次拟在创业板融资40亿元，预计20亿元用于年产5万吨高纯多晶硅项目。公司表示，这是向上游原材料领域的延伸业务。

截至报告期末，润扬拥有一项自主研发的异质结电池相关发明专利，另有三项发明专利正在申请中。根据公司招股书，相关技术取得了一些突破。包括通威股份在内的多家同行公司的异质结电池产品已经进入研发的最后阶段，甚至提前进入生产销售阶段。

低毛利，进入原材料领域

2020-2021年，全球光伏应用市场装机容量快速增长，新增装机容量分别为130GW和170GW，2018-2021年期间复合增长率为21.58%。国际可再生能源机构(IRENA)预测，全球累计并网光伏装机容量将从2021年的926GW增长到2050年的8519GW。

目前只有通威(600438。SH)和爱旭(600732。SH)a股市场主营业务为光伏电池的上市公司。这两家公司也是全球排名前两位的光伏电池制造商。此次拟上市的润扬股份是第三家。

无论从规模还是行业地位来看，爱旭股份和润扬股份都不是通威股份的对手。

2021年，通威股份的销量达到34.93GW，而同期爱旭股份和润扬股份的销量分别为18.85GW和13.43GW。在产能方面，润扬与前两家的差距更加明显。通威和爱旭的年产能分别为45GW和36GW，而润扬只有21GW。通威股份2021年的营收是后两家的两倍多。

通威股份的业绩主要由硅板块贡献。除了光伏电池，通威股份是全球最大的多晶硅龙头，2021年占国内硅市场的21.6%。

2021年初至今，硅片价格明显上涨，年末价格较年初上涨177%。趁着这波行情，通威硅材料业务2021年收入同比增长186.89%，毛利率高达66.69%。

与通威股份不同的是，润扬股份业务结构单一，目前不具备硅材料的生产能力，99%以上的业绩依赖光伏电池。受硅片价格上涨影响，润扬2021年净利润同比下降5.4%，毛利率由2020年的16.57%降至9.74%。

招股书显示，2021年，硅片成本占润扬太阳能电池业务成本的70%以上。作为“三巨头”中唯一有能力自己生产原料的企业，通威的业绩有目共睹。“通威模式”也为业内众多企业指明了一条道路。

目前，已有多家上市公司抛出硅原料生产扩建项目。大全能源(688303。SH)拟投资40亿元建设年产3.5万吨多晶硅项目。此外，它还提交了一份增加10万吨高纯硅基材料年产量的计划。通威股份也正式宣布年产5万吨高纯晶体硅项目。

润扬股份拟将本次IPO募集资金40亿元中的20亿元用于年产5万吨高纯多晶硅项目，拟由子公司润扬硅材实施，总投资近50亿元。

产能扩张的消息频出，也没能压制住硅料价格的上涨趋势。从通威硅原料产品66%的毛利率来看，如果产能成功落地，润扬的毛利率可能得到提升，业绩可能获得新的增长引擎。但另一方面，在同行扩张的背景下，润扬的硅原料业务完成后也将面临更大的竞争压力。

RD投资少，新技术进步慢。

新能源电池市场最有趣的话题是未来的技术路线。

目前传统的P型电池已经接近转换效率的天花板，lift 空极其有限。通威股份电池产品平均转化效率为23.53%，爱旭股份为23.5%，润扬股份略低，为23.2%。

在这种背景下，N型电池脱颖而出，衍生出很多技术路线的观点。目前电池厂商的首选路线是拓普康和异质结(HJT)。

目前润扬的主要产品是单晶PERC电池，属于P型电池。募投项目中，年产5GW异质结电池生产项目也备受关注。润扬股份拟投资5亿元，由子公司润扬大岳实施。

2019年至2021年(以下简称“报告期”)，润扬股份的RD费用率分别为3.31%、2.98%、3.79%，处于行业平均水平。此外，报告期内，通威股份和爱旭股份的营收均高于润扬股份。直到2021年，润扬股份才逐渐缩小与爱旭股份的差距，但相比当年通威股份634.91亿元的营收，差距还是不小的。这也导致润扬在报告期内的RD投资总额与同业的差距更加明显。

此外，润扬股份与通威股份、爱旭股份的RD人员数量存在差距。截至2021年底，通渭有3335名RD人员，艾圩有1415名，润扬只有420名RD人员。

RD投资和RD强度之间的差距在对RD结果的反应中更为直观。

爱旭在2021年半年报中表示，公司高效N型ABC电池产品预计在2022年中期形成8.5GW的规模产能，其中义乌2GW、珠海6.5GW两条生产线；通威股份也正式宣称“2021年建成行业首条GW级HJT生产线”；金晨股份在2021年业绩说明会上表示，“高效电池技术路线现已处于研发阶段尾声，预计2022年第四季度开始市场销售。”

润扬股份招股书显示，截至报告期末，公司拥有1项与异质结电池相关的自主研发发明专利，另有3项发明专利正在申请中。该公司的研究项目“HJT高效电池开发”计划预计将于2023年12月结束。

可见，在追赶新技术的道路上，润扬股份显得有些跟不上进度。

负债率高，急需融资“解渴”

招股书显示，报告期内，润扬股份为抓住光伏市场新一轮机遇，采取了多种融资策略。这也导致公司的资产负债率较高。各报告期末，润扬股份的资产负债率分别为78.84%、75.48%、81.39%，明显高于同业公司60%-70%的平均水平。

到2021年末，润扬公司账户上的货币资金余额只有223.77万元，但应付账款有3000多万元，其他应付账款有1.4亿元。

与通威股份、爱旭股份相比，润扬股份规模还不大，但行业机会从来不会“等乘客上车”。所以润扬股份在过去的融资方式上有些激进。在招股说明书的“发行人内部控制”部分，我们可以发现其财务内部控制存在诸多合规问题。

为满足金融机构管理要求和日常经营所需资金，子公司润扬大岳2019年和2020年再融资金额分别为1.4亿元和1亿元。2020年以后，公司没有新的借贷问题。

同时，润扬股份及子公司仍存在无真实交易背景的票据流通。润扬股份、润扬大岳等子公司均有过相关行为，每期期末票据流通总额近5亿元。此外，公司还存在通过个人卡收付款项的问题。

为了缓解现金流压力，润扬股份还以货币资金、房地产、土地使用权、生产设备等资产作为抵押获得债务融资。因此，限制性资产的账面价值占公司总资产的40.46%。

本次IPO，公司拟斥资15亿元补充流动资金，以缓解偿债压力，降低对债务融资的依赖。对于润扬股份来说，这15亿元无异于一场及时雨。如果IPO未能如愿，恐怕润扬股份还需要再“苦一天”。