证券时报记者许盈
日前，美国证券交易委员会(SEC)宣布了一项改革美股交易规则的计划，旨在促进部分无佣金经纪商和做市商在处理交易订单方面的竞争，以确保散户投资者能够获得最佳的交易价格。
这被华尔街视为“美国股市最近15年来最大的改革”，最早将于今年秋季公布正式提案，或将颠覆Robinhood等零佣金券商所依赖的“按订单流支付”(PFOF)商业模式。
上周，Robinhood股价下跌近15%，前一周跌幅超过11%。
美国股市将被修正
做市商交易规则
据国外媒体报道，美国证券交易委员会主席加里·盖恩斯勒(Gary Gaenssler)近日表示，当前市场的不同组成部分，如批发商、暗池和交易所之间，没有公平竞争的环境。他要求工作人员从全球和跨市场的角度权衡改革措施，以使股市对散户投资者更加透明和公平。
新规将加强不同券商之间的订单竞争，包括要求券商通过竞价获得散户的买卖订单。拍卖机制意味着不同的公司将相互竞争，以执行散户投资者的交易，它将从根本上改变上游做市商的商业模式。与此同时，券商和市场中心将被要求披露更多有关订单执行质量的数据，这将有利于投资者。
根据盖恩斯勒的说法，他希望要求不同的做市商在执行交易时直接竞争。如果拟议中的计划成功实施，这意味着各大券商和做市商将竞相执行散户的交易指令，这将实质性地改变上游做市商的业务模式。
目前，零售经纪公司可以直接将客户订单发送给批发经纪公司执行，只要经纪公司能够达到或超过美国交易所的最佳价格。大型做市商通常会将最佳价格提高1美分。但这种模式限制了零售订单的竞争。
据悉，美国证券交易委员会的改革将于今年秋天公布正式提案，然后征求公众意见，最后由美国证券交易委员会投票决定是否采纳。如果这些计划得以实施，将是美国股市15年来最大的改革。
据国外媒体报道，新规一旦实施，将影响Robinhood、嘉信理财和摩根士丹利的E*trade等“零佣金”在线经纪商处理零售交易订单的方式；同时，Citadel Securities和Virtu Financial等做市商也会受到影响。这两家公司处理了整个市场70%以上的零售库存订单。
“零佣金”模式
去哪里？
券商佣金价格战一直备受关注。在中国，推广所谓的“零佣金”一直是监管的红线。中山证券2014年推出“零佣金”，但高调亮相不到48小时就被监管部门紧急叫停。据悉，这种“零佣金”并非完全免费，仍需缴纳交易所费、过户费等费用。中山证券所指的零佣金，只是指他不收取交易费用。
在2019年证监会发布的《证券经纪业务管理办法》征求意见稿中，更是规定证券公司向投资者收取的证券交易佣金不得明显低于证券经纪业务的服务成本，不得利用“零佣金”、“免费”等条款进行虚假宣传。记者从业内了解到，虽然近年来低佣金招揽现象依然存在，证券交易平均佣金率持续下降，但根据多数券商的官方说法，10000.5仍是目前开户交易的佣金底线。
在美国，尤其是2020年以来，以“散户大本营”Robinhood为代表的零佣金券商在美股市场风头正劲。在其背后，PFOF模式是这种券商零佣金模式的核心。
据悉，PFOF模式已有10年左右的历史，近年来引发了越来越多的争议。许多批评家认为这种做法有损投资者的利益。去年9月，盖恩斯勒还告诉媒体，美国证券交易委员会正在考虑全面禁止PFOF，因为它引起了“内在的利益冲突”。
其实所谓的“零佣金”就是通过其他后端模块产生收益，包括订单流水收入、股票贷款、账户现金余额利息等。，或通过做市商制度向做市商或交易所收取佣金。以在线经纪人Robinhood为例。虽然交易对用户是免费的，但Robinhood通过PFOF模式获得收入。在这种模式下，券商将零售订单外包给Virtu Financial和Citadel Securities等做市商，这些做市商在支付昂贵的佣金后，利用散户买入价和卖出价之间的差价信息获取利益。
中泰证券非银团队曾在研究报告中表示，PFOF模式的争议在于没有给客户提供最优报价，也就是说客户的交易价格隐含了额外的成本，交易并不是真正的自由。由于美股多个平台同时竞价，会出现价格差异和延迟。如果投资人在选择平台时只考虑佣金成本，就会忽略价格的执行和提升。
据媒体报道，对于大多数券商来说，PFOF模式只是其业务模式中相对较小的一部分，通常不到其收入的10%。但对于开创零佣金模式的Robinhood来说，订单流支付已经成为最大的收入来源。记者注意到，Robinhood的营收中，交易收入占比一度高达80%。由于Robinhood向客户收取零佣金，交易收入的主要贡献正式来自PFOF。
值得一提的是，美国证券交易委员会在2020年12月对Robinhood处以6500万美元的罚款，原因是该公司隐瞒了高频做市商的订单流量返利是公司主要利润来源的事实，并误导性地声称自己公司的交易质量优于官网上的竞争对手。根据美国证券交易委员会的调查，由于执行质量低下，即使考虑免佣金因素，Robinhood在2015年至2018年期间给客户带来了总计3410万美元的损失。
一些分析师认为，如果美国证券交易委员会禁止PFOF模式，网络名人经纪人Robinhood的价值将等于零。
