为什么估值高融资低

低估值成为共识，抄底阿里时机到了吗？

来源@视觉中国

文|王新喜

一年来，阿里巴巴的股价遇到了很大的挑战，这是多种因素叠加的结果，包括中国股市的萎缩，监管的影响，疫情，零售支出的下降。

近期基于杭州消费券发放、政策边际改善明确等市场消息，阿里上行趋势明显。近期港股恒生指数高开涨逾1%，科技股多数上涨，阿里巴巴涨近3%。日前股价3284亿美元。

尽管如此，阿里过去一年的整体跌幅仍达到61%，并一度跌出过去的3000亿美元。

近日，国泰君安证券表示，推荐港股电商板块。低估值逐渐成为市场共识，政策边际改善明确，弹性大，目前仍有修复空间空。

今年也是电商巨头618有史以来第一次集体失声。以前包括阿里在内的各大电商平台战报都不见了，天猫连战报和品牌榜都不公布。这在以前从未发生过。

今年618期间，反而是运营的董这个新东方的热点，让的电商势头猛增。

我们知道，新东方在线的直播平台东方精选，由于采用了“双语投放”模式，人气飙升，短短几天粉丝数量激增超过1000万。直播间的GMV也从百万跃升至千万，位居发货榜第一，成为今年618的最大黑马。

相比之下，传统电商黯然失色。

股价与热点挂钩的时代特征

但由于过去一年整体下滑的趋势，阿里股价处于历史上之前的空便宜价位。

知名基金评级机构晨星公布的数据显示，截至5月底的持仓文件显示，摩根大通旗下旗舰中国基金“摩根大通基金-中国基金A(ACC)-美元”在阿里巴巴(baba，股价105.15美元，市值2850.53亿美元)和姚明生物(02269，股价69.95港元，市值2951.44美元)新建仓。

除此之外，全球最大的对冲基金桥水投资700亿元欧洲股票，2022年第一季度向美国证券交易委员会提交的持仓报告显示，桥水增持了阿里巴巴、百度、拼多多、蔚来、李冰等，而且直接清了特斯拉。

其实我们会发现经济下行的时候，股市的一个特点就是跟着热点走，谁盯着热点谁就疯了。被热点忽略的公司往往很难有好的股价表现。这是市场情绪驱动理性力量的阶段性特征。

68传统电商平台在国内的失语，这个热点被Tik Tok掌控。通过算法机制，点燃了东方精选，使得新东方股价一周暴涨300%。另一方面，阿里·JD.COM仍然徘徊在谷底。

但是，是一个公司的股价和前景。我们不应该从一个短期热点来看，而应该从它的基本行情和未来前景来看。否则腾讯不会减持新东方。

很明显阿里的核心零售业务受到了疫情的打击。但从2020年到2021年，由于消费的惯性，阿里依然保持惯性增长。但进入2021年第三季度后，宏观经济压力叠加内需不足，对阿里零售业务的影响开始逐渐显现。

其实不仅仅是阿里，目前几大电商平台的低迷，都与后疫情时代消费趋势的突变，以及宏观经济压力带来的压力有关。
一次次的疫情也改变了大众的消费心态，大大促进了他们在buy buy中不再疯狂购买，理性消费和高性价比消费开始占据上风，这也导致了阿里、JD.COM等传统平台的需求端和利润端的双重收缩。

与此同时，阿里、JD.COM和拼多多的股价都大幅缩水。与高峰期相比，各公司整体跌幅都在50%以上。

但从阿里的护城河来看，目前还没有一个竞争对手可以撼动其基本盘。而且它的用户还在增长。数据显示，过去12个月，阿里巴巴新增账户约1.77亿个。

阿里的对手是谁？

从某种程度上来说，JD.COM、拼多多、美团都可以算是阿里的对手，但最近有一种声音认为，阿里真正的对手是Tik Tok。

在业内人士看来，Tik Tok的本质是流量游戏。以更低的流量成本，Tik Tok的内容算法模型可以持续创造流量，进而介入商品转化。高流量和低获客成本突破传统电商的护城河。

今年，Tik Tok将“兴趣电商”升级为“全球兴趣电商”，打通了短(视频)、直(直播)、城(商城)、搜(搜索)全场景，从直播电商到货架电商、搜索电商。通过内容推荐算法，不断创造流量，帮助消费者找到感兴趣的内容和商品，获客成本极低。

不过，客观来说，Tik Tok今年在电商方面可谓是全力以赴，感兴趣的电商更加关注碎片化、冲动化的购物需求。但冲动型兴趣购物的短板是不可持续的，更多的是面向偶然需求，而非刚需场景。

这种内容消费模式以较低的客单价吸引了更多的用户，在售后、产品质量、供应链等层面还有很多不足。用户过了早期采纳期，Tik Tok电商能否长期保持复购率，还有待观察。

淘宝天猫面对的是用户的刚需场景，是用户的第一本能。当用户面对刚需购物需求时，第一本能就是去淘宝天猫。Tik Tok电子商务公司想要突破传统电子商务的精神围墙有点困难。

根据最新的2021年电商零售平台市场份额数据，前五大市场分别是淘宝51%、JD.COM 20%、拼多多15%、Tik Tok电商5%、阿auto更快电商4%。阿里还是占了半壁江山，基础市场还是很稳定的。

而且目前阿里在整个零售供应链、履约能力、产品质量和售后体系、平台信任体系、业务规模等方面的护城河都足够深，更不用说其10亿的全球活跃消费者、高利润的云业务以及不断增长的实体零售业务。阿里巴巴也正在成为一家更大、更多元化的公司。

而阿里JD.COM则在深化商业生态建设，一手帮助商家，一手让利用户。从长期来看，随着阿里收缩战线，聚焦电商核心战场，整体营收质量和韧性还是可以做到的。

类比处于休眠期的亚马逊:阿里是一次触底反弹的机会？

如果回到营收和利润的层面，在同等收入水平下，阿里目前的利润远远超过JD.COM。从阿里目前的表现来看，利润有所下滑。在Q1，2022年，阿里核心零售的EBITA利润率为23%，去年同期为30%。但在这种极端环境下，阿里的收入规模依然在增长。

在过去的12个月里，京东。COM的收入超过阿里200亿美元，而JD.COM仍处于亏损边缘。2022财年，阿里巴巴净利润为471亿元人民币(74亿美元)，调整后净利润为1364亿元人民币(215亿美元)。

目前阿里巴巴股票的动态市盈率是10倍，而JD.COM几乎是阿里巴巴的两倍。阿里巴巴的历史估值显示，其动态市盈率曾高达30倍。

市盈率=股价/每股收益，也就是说投资这只股票多少年可以收回成本？理论上，股票的市盈率越低，股票的投资风险就越低。

可见阿里处于被低估的底部。即使采用最保守的增长假设，股票的最终价格也将远远超过当前价值。如果从乐观的角度来看，阿里目前可能正处于过去亚马逊的休眠期。

过去阿里不像JD.COM主要靠自营，走的是没有库存成本的平台模式，这让它有很高的利润率，成本主要在营销费用和网络基础设施上。

目前阿里正在加强自营业务，从银泰、盒马到大润发，从天猫超市到淘菜菜，再到跨境电商，都是在做大自己的盘子。

尤其是2021年底，阿里推出了“猫享”业务，这是天猫APP探索自营的重要项目。在首选类别中，它标记了JD.COM的3C，即使在这个阶段，平台给一些品牌商的评分也比JD.COM低1-2分。

无论是云计算业务、直营业务、芯片业务、国际业务的布局，阿里的路径越来越像亚马逊。

当然，直销的低毛利也会侵蚀企业的利润率，而国际业务的增长为阿里走出单一经济体的依赖埋下了伏笔。根据阿里第四季度财报，其全球订单增长了25%，活跃客户数量每年增长3.01亿。

国际业务对阿里非常重要。当然，国际商务也面临着复杂的国际经济和政治形势。背后还有复杂的市场情绪和不确定的环境，包括高通胀、加息、国际供应链因素等。，都是市场不确定性带来的隐患。

但国内业务受到美团、JD.COM、拼多多、Tik Tok等众多对手的冲击是客观事实，其上升趋势仍有待观察。这也是当前资本市场普遍不看好阿里的重要原因。

尽管国际业务增长，但阿里巴巴营收增速放缓以及对国内市场的依赖是客观事实。由于阿里的体量，其增长曲线与国内消费者的经济收入和宏观经济走势密切相关。

目前中国宏观经济下行压力大，国内市场投资回报率下降，实体经济的压力自然会反馈到线上平台。作为国内最大的电商平台，阿里很难避免这一轮经济和消费不景气带来的压力，自然影响其投资回报率和资本市场对其短期投资前景的预期。

但未来国内经济形势好转是必然趋势，各种利好信号也将不断反哺线上经济。触底反弹只需要一个经济好转的信号和机会。

阿里目前的情况是否符合巴菲特的投资规律？

这两年，尽管各种因素叠加，阿里市值还是大幅缩水。但在年初至今的基础上，阿里巴巴下跌了14%左右，依然与中概股大盘并驾齐驱。

阿里的强硬还与这只股票背后有芒格、林静等基石投资者有关，也是国内各类定投机构投资中国权益类资产的高权重股票。这对其股价的波动起到了一定的压舱石作用。

随着国内宏观经济和消费的上行，资本市场对阿里的配置，其实是对中国未来经济信心的投射。总的来说，其目前的股价显示了很高的安全边际。

目前投资者对阿里的预期开始触底，对其股价反弹可能是好事。这意味着阿里的业绩已经过了挤泡沫阶段，已经被投资者消化。只要未来有超预期的表现，就可能实现巨大的改变。

事实上，目前，阿里腾讯字节跳动正在收缩和扩张业务，守卫和扩张其核心市场。在目前的环境下，这种打法是对的。看过去，大公司从来不会死于成本降低，反而会被无序扩张拖垮。从恒大到乐视就是活生生的例子。

而且从目前的环境来看，无序扩张和不扩张之间存在着有序扩张。从目前的环境来看，会休眠，会有边界，已经成为巨头们的基本共识。

在下行环境下，另一大共识是现金流的重要性。

从阿里的角度来看，自IPO以来，阿里的自由现金流增长了10倍。2013年现金余额仅为54亿美元，2021年现金余额突破700亿美元大关，此后一直保持在这一水平之上。足够的现金流意味着它采取各种策略规避风险，也有足够的资本回购股票，储存粮食过冬。

综上所述，从阿里的综合竞争力、业务潜力、现金流水平以及未来反弹的潜力来看，阿里的股价可能比以往任何时候都要便宜。

巴菲特曾经有三个投资法则:

1.巨大的投资机会来自于优秀的公司被不寻常的环境所困，而股票被错误地低估。

2.现金流稳定的大企业经历了暂时的危机或股市下跌，产生了有利可图的交易价格。

3.在没有完全掌握企业预计未来现金流的情况下，不要去评估企业的价值。

当下，阿里符合巴菲特的投资规律，正处于被异常的市场环境所困的阶段，因为阿里整体仍被当前的市场情绪和经济周期所困。

有些投资者把Aribi当做螺旋弹簧，非常灵活。短时间内也在进入新一轮的股价波动周期。阿里也在利用今年的抛售来实施其历史上最大的股票回购计划。资本市场可能也在关注当前的投资回报率。现在是新一轮抄底的好时机吗？我们拭目以待。