资料来源:远传研究所
一家东北塑料袋厂决定去香港上市。
成立7年，主要产品为生物降解塑料袋(即超市常见的保鲜袋和购物袋)。整个公司只有三个销售，却做了几个亿的收入，几千万的利润，利润率和片仔癀一样高。
这家名为鲍忠新材料的工厂是东北地区的可降解塑料袋之王。在东北的超市里，平均每10个塑料袋中就有4个可能来自他们家。
今年6月，鲍忠新材料正式向HKEx提交了招股说明书。报告期内，鲍忠新材营收分别为1.027亿、1.667亿、2.567亿；同期净利润分别达到2714.1万、4927.2万、7841.7万。
本文将通过解读招股书回答以下三个问题:
1.一年净赚7000万需要卖多少塑料袋？
2.为什么我作为制造业可以有30%的净利率？
3.东北塑料袋之王，为什么要去香港上市？
01你卖片仔癀赚三十分，我卖塑料袋也赚三十分
单论商业模式，鲍忠新材料就是中国的一个普通工厂:从上游购买原材料，接受下游订单，然后制造数亿吨塑料袋。
全国各地的工厂都一样，聚集了几万工厂工人，靠个位数的利润率赚着“薄利多销”的辛苦钱。然而，宝信材料实现了工厂的梦想——极高的出货量和30点的净利率。
我们的塑料袋主要包括卷袋和购物袋。前者常见于超市的生鲜和散装食品区，消费者可以免费取货装车称重；后者出现在收银台，收银员会告诉你:一块钱一个。
在过去，普通塑料袋即使在垃圾填埋场也能比普通人活得更久。宝新材料的主打产品生物降解塑料袋，在特定的厌氧环境下，12个月内可自然分解。环保主义者无从下手，它的价值自然要翻倍。
就出货量而言，鲍忠新材料堪称“北方之王”。2020年，其在东北地区的市场份额接近40%，位居行业第一。报告期内，鲍忠新材料三年分别销售生物降解塑料袋2782吨、4265吨和6854吨。
根据市场上常见的产品规格，2021年，鲍忠新材料销售了约7.6亿个卷袋和1.9亿个购物袋。
千吨单位的销量与其客户属性有关。宝信物资的主要客户是连锁超市、百货公司和商店，此外还有医院、诊所和药店。这类B端客户需求稳定，单笔订单价值比较大。
但是光靠出货量是不够的。鲍忠新材的毛利率和净利润率也很可观。
报告期内，鲍忠新材料整体毛利率超过40%，并呈逐年上升趋势。其中，购物袋的毛利率高于滚动袋。一个原因是超市免费供应卷袋，但购物袋可以收费，所以超市等顾客对卷袋的价格变化更敏感。
这在同龄人中属于什么水平？近期也在寻求创业板IPO的恒信生活，主要为喜茶、星巴克、瑞幸等茶集团供应高端环保纸塑餐具。去年其毛利率仅为26.32%，招股书所列可比制造企业平均毛利率不足15%[1]。
再看净利润率，2020年全国塑料制品行业平均利润率只有6.43%左右[2]，而鲍忠新材料的净利润率在过去三年从26.4%增长到30.5%。隔壁几百块一粒的片仔癀，也是这个水平。粗略估算，每个塑料袋平均能赚七毛钱，真是薄利多销，最后净赚7800万。
如果放在SW轻工制造板块，141家排第三，排在它前面的，一家是给贵州中烟做烟盒的工厂；另一家公司叫群星玩具，但收入主要由卖酒和收租金组成。它曾经跨越国界进入核能领域。
从财报来看，这个制造业能做到这么高的利润率，与其成本控制有关。一些压缩传统制造业利润水平的因素对这家公司影响不大。
首先是仓储运输。宝信物资是定产销售，一天生产，两周发货，库存很少；因为主要做东北生意，80%的货都在本地卖，运输成本几乎可以忽略不计。
仅运输和仓储成本就使向全国各大茶叶店送货的恒信人寿净利率下降了14%。
宝信材料的人员成本仅占总营收的4.6%。恒信人寿去年营收7亿，员工上千人，70销售不佳；宝信材料营收近2.6亿，员工100多人，总共只有3个销售。
真正影响公司利润水平的，其实只是原材料成本。通常，原材料(主要是解放军、PBAT等。)能占到生物降解塑料产品总成本的70%-80%，而人工和添加剂只占个位数。
2021年，鲍忠新材的营收约为2.567亿元，仅原材料采购就花了1.25亿元。过去三年，原材料成本分别占营收的46.7%、49.6%和48.8%。
原材料的价格波动直接影响公司的盈利能力。比如2020年，由于上游原材料短缺，生物降解塑料两大主要原材料PBAT和PLAT价格上涨，原材料收入占比上升。价格敏感卷袋的毛利率达到三年来的最低水平。
利润率高的原因找到了，但所有工厂都逃不出规模效应的基本逻辑。鲍忠新材料为什么能在塑料袋上做这么大的生意？
选择比努力更重要
在涉足塑料制品行业之前，创始人张和单玉柱跑过物流，做过建材生意。2014年，公司前身“吉林凯顺”成立，仍做不可降解汽车塑料件。
转折点出现在2015年——这一年，吉林省成为全国首个禁塑省份。1月1日起，全面禁止生产、销售和供应一次性不可降解塑料购物袋和餐具。
禁塑令生效仅40天，就催生了该省500多吨生物降解塑料制品的替代需求[3]。
事后创业就像高考志愿填报一样。选择比努力更重要。张和山迅速作出反应，做了两件事来改写他们的命运:
一是调整公司业务方向，从原来的不可降解汽车塑料转向生产可降解塑料袋，逐步过渡到主营业务，至今贡献了90%的营收。
二是寻求政府支持，获得第一笔200万元的融资用于转型。投资方为吉林创投。招股书显示，吉林创投最终由吉林省财政厅控股，专注于助力中小企业发展。
中新材料的领先，正是因为它既赶上了“禁塑”政策下的市场红利，又把握住了地方产业扶持的窗口期。这两件事的背后是同一个根源，那就是东北产业结构转型的浪潮。
东北曾经凭借重工业、煤炭等资源优势获得“共和国长子”的称号，但也因为资源枯竭和产业转移而遭遇经济衰退。
当地政府在寻求转型的同时，意识到东北地区秸秆、玉米等生物质资源丰富，可用于生产聚乳酸(PLA)、化学酒精、秸秆糖等物质。其中，聚乳酸是生物降解塑料的主要原料。
事实上，早在2014年1月，吉林省就发布了支持包括可降解塑料在内的生物基产业的方案[4]。在该方案的具体措施中，有一项是禁止销售塑料袋/餐具，旨在创造市场上可降解塑料的消费需求。
宝信材料收入很多，首先体现在资金上。2015年至2018年，除了吉林创投，鲍忠新材还获得了吉林省科技厅投资，同样由吉林省财政厅持有。招股书显示，鲍忠新材累计从两家机构融资2000万元。
吉林省聚乳酸产业园的建设，吉林中粮(恒信人寿参与投资)、浙江海正(国内主要塑料生产企业)等企业的引进，也为鲍忠新材在原材料等环节提供了产业协同和便利[6]。
当地的产业支撑成熟了鲍忠新材料这样的新兴龙头，同时也造成了产业的高度集中。在东北地区，前五大生产商的市场份额合计为66.9%。
宝信材料一个人就占了近40%的市场，业务越来越稳定。最近三年的订单基本都是老客户，公司前五大客户贡献了将近一半的收入。
然而，在东北称王之后，鲍忠的新材料问题才刚刚开始。
03出了东北，地头蛇的名号不好起
中新材料优异的盈利能力很大程度上与其本土业务有关。招股书显示，鲍忠新材料近80%的收入来自东北地区。
本地业务的优势是，一方面有政策支持，有稳定的市场和客户订单，销售上不用下功夫；另一方面，本地化生产和销售也降低了运输等方面的成本。在东北做“山大王”，让这家公司有了出众的盈利能力。最近三年，鲍忠新材料的收入年复合增长率达到58.1%。
但稳定的背后是增长的隐忧——鲍忠新材料面临供需两端的极限。
需求方面，由“禁塑令”加速的东北市场已经趋于饱和。以鲍忠新材料的大本营吉林省为例，该省大型超市的一次性塑料袋替代率已达90%[5]。
在供应方面，鲍忠新材料的产能已经接近极限。在过去的三年里，我公司的生物降解塑料生产线的利用率从45.8%迅速提高到96%。
为了增长，鲍忠新材料将专注于全国市场。据国海证券统计，我国可降解塑料袋的商业普及率仅为17%[5]。东北地区的王者鲍忠新材料放在全国市场，市场份额只有3.5%。
公司上市正是为了融资建厂，扩大产能，为打开南方市场做准备。招股书显示，公司将在长春生产基地扩建建立新的生产线，同时在广东惠州建立新的生产基地。
虽然留在东北是一份安稳的幸福，但为了谋求成长，鲍忠新材也难逃离开东北、南下谋生、上市融资的命运。
风险随之而来。宝信材料的高利润水平最初是通过降低运营成本实现的。但要运营全国市场，不仅要为生产线的建立和市场开拓付出高额的前期投入，还要因发往全国带来的高额仓储运输成本、拓展销售渠道带来的人员成本而降低利润，更不用说强龙压不住地头蛇的风险了。
与此同时，制造业普遍存在的原材料成本上升也在挤压公司现有利润空。
来源:鲍忠新材料招股说明书，约斯特沙利文分析
宝信材料维持目前的盈利水平将更加困难。为此，公司的解决方案是开发一次性餐具等利润率更高的产品。
离开东北大本营后，竞争会更加激烈。招股书显示，我国生物降解塑料产品市场较为分散，市场参与者约1200家；塑料袋、餐具等产品的技术壁垒也不高。工厂之间竞争的秘密无非是两件事——更铁的关系或者更低的价格。
失去主场优势的尖子生，最终也难逃内卷的命运。
[1]鲍忠新材料招股说明书和恒信人寿招股说明书
[2]2021年中国塑料制品市场供需状况及经营效益分析:产销恢复增长，盈利能力增强。未来工业研究所
[3]吉林“禁塑令”持续升温吉林日报
[4]《吉林省人民政府关于印发吉林省发展生物质经济实施方案的通知》(冀发[2014]2号)
【5】降解塑料深度之一:限塑政策加码，降解塑料迎国海证券机会。
[6]长春开发区:吉林日报，国内生物制造产业核心区。
