天、晶、晶，光伏下游“三姊妹”比美

天、晶、晶，光伏下游“三姊妹”比美

作者| |伊斯特兰

主管|视觉中国

根据国家发改委和能源局发布的《推动新时期新能源高质量发展实施方案》，到2030年，中国风电和太阳能发电总装机容量将超过1200 GW(2021年底为306GW)。《方案》提出了7个方面21项具体政策措施，包括:2025年公共机构新建建筑光伏覆盖率力争达到50%；鼓励煤电企业与新能源企业开展实质性合资合作；符合条件的公益性项目纳入地方债支持范围；新能源项目被纳入房地产投资信托基金(REITs)...

欧盟一直是中国光伏产品的重要买家。自“俄乌冲突”以来，欧盟加速摆脱对化石能源的依赖。根据欧盟委员会发布的最新计划，2025年和2030年光伏装机容量将分别达到320GW和600GW。欧洲联盟还提议为所有新建筑安装屋顶太阳能装置。

光伏产业主要包括多晶硅、单晶硅(包括拉杆和切片)、电池和组件。

多晶硅环节资金密集，能耗高，建设周期长，容易成为“周期的牺牲品”；

单晶硅环节技术含量最高，谁的生产效率高，直径大，切片薄，谁的效益就好。像手工切羊肉片的师傅，不管羊肉价格高低，赚的都是“手艺钱”；

零部件属于劳动密集型，技术含量相对较低，利润较低。像吃“甘蔗”一样，成分是最后含糖量最低的那一段。有实力的玩家(如天河、晶科、金高)试图啃更多的板块，他们涉足的是硅片和电池芯片。

相反，隆基绿色能源(601012)的逻辑。SH)就是:享受最甜的一节还不够，还想吃更多的一节。不然怎么能成为“万亿企业”呢？

天合光能(688599。SH)、晶科能源(688233。SH)和金高科技(002459。SZ)都是主营光伏组件，模式一样，营收差不多，市值差不多。

2021年下半年，由于上游多晶硅产能不足，价格飙升，天河、晶科、金高收入增速放缓，利润不及预期。在Q2，2022年，硅的价格回落。展望2023年，多晶硅产能将远超下游需求。

上游货源充足，用户需求旺盛，光伏下游“三姐妹”的好日子。看看谁更“美”。

规模差不多，京科估值最高。

2021年，天河、金高、晶科的营收分别为445亿、413亿、406亿。晶科垫底，并没有落后太多，但扣非净利润只有5.3亿，相当于天河的34.3%，金高的28.7%。

截至5月27日收盘，天河、金高、晶科市值分别为1366亿、1551亿、1420亿，静态市盈率分别为75倍、76倍、124倍。如果以2021年扣非净利润为分母，天河和金高的市盈率不到90倍，晶科高达268倍。

水晶的营收和净利润垫底，但市场给出的市盈率是天河和京奥的3倍，或许是出于对规模的偏好。直到2020年，晶科光伏组件的销售收入和出货量一直大幅领先。比如2020年，晶科光伏组件营收325亿，比金高高35.4%，比天河高47.5%；出货量18.8GW，比澳洲高26.8%，比晶科高41.3%。

但2021年，晶科被金高超越:金高光伏组件销售收入达395亿，比晶科高4.8%，出货量24.1GW，比晶科高8.3%。

在Q1，2022年晶科光伏组件销量达到8.03GW，重回榜首。天合光能和金高科技分别为第二和第三，隆基出货6.35GW，排名第四。

如果说晶科是因为想在科技创新板上市而放弃了一些不盈利的订单，那就是想放弃营收，保住盈利。但2021年扣非净利润远远落后，阵营封闭，利润不保。

流通市值小是影响晶科估值的重要因素。在总市值差不多的情况下，金高和天合的流通市值分别是995亿和814亿，而晶科只有188亿。

各有千秋。

在光伏组件领域，单晶硅电池已经基本取代多晶硅电池，价格也在逐年降低。

在这个过程中，晶科销售的光伏组件单价一直是最高的，2019年达到1.99元/瓦，2020年下降到1.73元/瓦。2021年进一步降至1.69元/瓦，比京奥高5个点，比天河高6个点，这意味着GW的销售收入比友商多5000-6000万元。

晶科是三者中最“外向”的——2021年国内营收88亿，仅占总营收的21.7%；金高和天河分别为162亿和167亿，占其总收入的38.1%和37.5%。

出货量最大，出口比例高，平均单价最高，对客户需求的了解和对渠道的掌控是晶科的优势。

科兴的光伏组件成本也是三家中最高的，2021年为1.47元/瓦，比天河高4个点，比金高高6个点。

三者中，光伏组件毛利率最高的是京奥。

2020年，金高组件的单价和成本比晶科低1.1%，导致毛利率为16.1%，比晶科高1%。

2021年，金高元器件单价比晶科低5分钱，成本低6亿元，毛利率降至14.1%，仍比晶科高0.7个百分点。

成本控制是京奥的强项。

虽然天合光能光伏组件的毛利率垫底，但“光伏系统”和“光伏电站”的毛利率分别为17.15%和11.7%(2021年)。

2021年，晶科和金高的光伏组件销售收入分别占收入的92.8%和95.5%。零部件毛利分别占晶科和金高毛利的92.4%和92.9%。

2021年，天河组件销售收入344亿，占营收77.3%，光伏系统产品收入45.6亿，电站业务收入34.9亿。组件毛利50.5亿元，占总毛利的68%。光伏系统和光伏电站毛利分别为7.8亿和4.1亿。

90%以上的收入来自光伏组件。晶科和金高就像是销售瓷砖、壁纸和涂料的“建材制造商”。天河不仅卖“建材”，其“装修生意”也初具规模。

产品多元化是天河的特长。

荆轲的固定资产账面价值领先。

天合、金高、晶科都宣称拥有从拉晶-硅片-电池-组件的全产业链产能。然而，天合和金高只披露了最终产品——组件的产量，只有晶科披露了硅片、电池和组件的产量。

2021年，晶科的硅片和电池产量为25.1GW，而组件产量为23GW，这意味着通过“电池用硅片”的模式，至少获得了10GWG的电池硅片(注:部分自产硅片卖给电池厂商，再根据自身需求从对面业主处购买光伏电池)。“电池用硅片”的主要合作伙伴包括通威、江西宇瞻和爱旭。

2021年，晶澳和天河的光伏组件产量分别为25.8GW和26.2GW(销量为21.1GW)，均高于晶科。

天合光能是210联盟的重要成员。2021年光伏组件出货量21GW，其中210组件占16GW，占比75.8%。到2021年底，电池和模块的容量分别为35GW和50GW。

京奥也完成了产业链的整合布局。2021年底组装产能40GW，上游硅片和电芯产能为组装产能的80%。

水晶多次强调电池产能不足，但固定资产规模一直领先。2021年末，晶科固定资产账面价值为170亿，金高和天合分别为142亿和134亿。

2022年一季度末，晶科固定资产达198亿(较2021年末净增28亿)，在建工程账面价值35亿。同期金高在建项目账面价值43亿，比晶科高8亿。

水晶的固定资产领先，但净资产一直落后。截至2021年底，天河净资产182亿，金高净资产167亿，晶科净资产136亿。

2022年1月，晶科在上交所上市，融资100亿元。一季度末净资产238亿，超过天河和金高。

基于以上情况，晶科的固定资产规模将保持领先。

晶科计划用40亿IPO资金建设7.5GW电池和5GW组件产能。建成后电池容量将超过20GW，模块容量约为28GW。电池容量依然不足，“硅片换电池”的模式还会继续。

固定资产的账面价值是原始成本减去折旧。公司固定资产账面价值领先，但生产能力滞后的可能性很多。新设备比旧设备成本高是合理的，而且还没有完全达到生产能力。

天河的制造费用率下降的很奇怪。

三大主力产品为光伏组件，晶澳茂利润率保持领先，可见成本控制能力超群。

光伏组件的三大主要成本是:直接材料、直接人工和制造成本。

天河直接材料成本占比最高，晶科总能拿到最低价:2020年69.9%，比晶科高9%；2021年，天合直接材料占成本的80.3%，比晶科高8%。

合和的人工成本和制造成本处于中游，合和的营收高于晶科，低于金高。2020年，天合人力成本占比7.1%，制造成本占比18.4%，合计25.5%。2021年人力成本占比下降到4%，制造成本下降到8.1%(天合给出的解释是“外加工成本占比下降”)，合计12.2%，不到2020年的一半！

但由于直接材料的增加、组件每瓦售价的降低、“双毛利”的增加以及运费的增加，天合光能组件的毛利率最终下降了2.5个百分点。

天河的制造成本下降了10%，几乎是晶科和金高的一半。天河“降成本”的奇迹能否持续，还有待观察。

费用和盈利能力

蓝色虚线代表毛利(费率)，彩色叠柱代表费用(费率)，蓝色淹没色可以获得营业利润。

2021年公司毛利率下降了1、2个百分点，但都是通过降低费用率保留了部分利润。

京奥全面降低销售费用、管理费用和财务费用，三项费用率合计降低1.5个百分点，RD费用率提高1个百分点；

晶科销售、管理、财务费用率下降0.4个百分点，RD费用率下降0.3个百分点。#姿势有点难看#

天河毛利率下降幅度最大，销售、管理和财务费用率下降1.8个百分点，毛利率略高于金高，RD费用率上升0.9个百分点。

2021年，京客口扣非净利润同比下降41.7%。原因是“硅材料价格上涨，导致硅片价格上涨，光伏组件价格无法及时有效传导”。不过，京奥和天合的净利润均大幅上涨。

天河的制造成本下降得很奇怪，晶科规模领先却赚得最少，均衡发展的金高“最美”。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议。