买入并持有策略的优缺点

FOF配置策略陷争议 “专业买手”核心价值何在？

证券记者王小骞

最近，FOF(基金中的基金)的公开发行因其业绩波动引起了许多市场人士的关注。“自产自销”、股票投资、“新兵”资金分配等问题引发了诸多讨论和争议。

面对上述争议，部分业内人士选择正面回应。他们表示，在公募行业多年的发展过程中，出现了适应不同市场风格的多种投资策略，最终形成了一个蓬勃发展的公募行业业态。FO作为一个新生事物，还处于发展初期，需要适度探索。行业的不正之风需要纠正，但合理范围内的尝试不应该全盘否定。

虽然FOF的发展时间不长，但在资本市场上还是一个新生事物。但其近年来呈指数级爆发的资产规模和去年的出色表现，吸引了大批投资者的目光。随着资管新规的全面实施，FOF作为传统银行理财产品的替代品，一度被寄予厚望。然而，今年公募FOF的业绩似乎低于预期，市场对此类新产品的追捧有所降温。

那么，被称为“专业买家”的FOF的核心价值观是什么呢？FO对改善「基金赚钱，基民不赚钱」能起到什么作用？

f爱“自产自销”？

几天前，遭受一些损失的FOF因大量持有自有资金而被质疑利用FOF抽干自有资金。它自己生产，自己销售，失去了投资和研究的独立性。

对此，FOF某大型公募基金经理告诉记者，FOF持有自己的基金并非没有好处，至少有三个好处。首先是管理费优惠，可以避免重复收费的问题；二是FOF基金经理更了解自己的基金经理，有更多机会选择适合市场环境的基金经理；第三，FOF基金经理和底层基金经理的投资思路和方法相似，可以在一定程度上避免底层基金经理风格漂移导致的无效换手，节省交易成本。

一位从业十余年的资深基金经理告诉记者，自己基金的FOF叫做内部FOF，这是FOF的常规配置策略。普通公募基金在我国成立之初，其市场定位和投资方式曾一度引起分歧。经过多年的探索和实践，有些差异随着我们认识的加深而逐渐弥合，有些则逐渐演变成各机构和基金经理的独特风格。

他给记者举了个例子，有的基金经理更喜欢集中持股，有的基金经理更喜欢高度分散持股；一些基金经理倾向于换手，而另一些基金经理则倾向于持股不动。有的基金经理倾向于行业中立，有的则擅长行业轮动等等。“事实证明，无论哪种风格，都会诞生优秀的基金经理，为持有人创造超额收益。同样，每个风格都有一些基金经理，他们的业绩也不尽如人意。”

在他看来，不能因为内部FOF一时不适应当前市场环境，或者因为几个基金经理业绩滞后，就完全否定这种投资方式。“随着市场风格的轮换，基金的投资策略也会经历业绩波动。将业绩波动等同于策略本身是不合理的。”

华夏基金的FOF基金经理徐利明告诉记者，虽然他没有持有太多自己公司的基金，但这是投资方法的差异造成的。他不觉得同行多持有自己公司的基金有什么不妥。“在今年市场回调的过程中，有一些基金经理持有自己的基金，业绩回调较多。我觉得应该从投资策略、投资方法论等方面找原因，不能从持有自有资金的表象看问题。”

“事实上，在发达市场，相当多的FOF产品主要持有自己的基金。没有研究证据证明FOF持有自有资金和FOF持有外部资金之间存在任何系统性的绩效差异。即使有，与投资方法的其他方面(如资产配置能力)相比，也是微不足道的。”徐利明告诉记者。

猫头鹰研究所研究总监吴燕妮认为，对于FOF基金来说，资产配置贡献了绝大部分收益，而基金选择则是其次。她说，考虑到FOF新品类销售的困难和内部销售资源的争夺，FOF在培育期主要投入自己的产品。逐渐积累业绩和规模的方式无可厚非，不应过分苛刻。同时，对于大厂来说，自己的产品和整个市场产品的性能差异一般不会特别大。“大厂的产品线其实很全。”

吴燕妮表示，从理论上讲，整个市场投入的FOF风险会更加分散，但分散的风险只是一个维度，成本和投研问题也需要考虑进去。在她看来，以FOF目前的发展，先做规模、先做业绩更重要。

一位头部公募的资深人士告诉记者，目前除了少数公司的FOF产品建立了自己的品牌外，大部分基金公司的FOF产品还在生存线上，需要依靠基金公司的品牌来开疆拓土。“国内市场上的FOF基金，无论是从存量还是增量来看，都远远不能与传统的公募基金相比。说是‘大佬’榨干资金的工具，有的抬高了FOF的‘江湖地位’。”

F为什么直接投资股票？

还有一种观点认为，FOF是主要的投资基金，但一些fof拿出10%以上的仓位直接投资股票。相对而言，FOF基金经理的选股能力整体上应该不如偏股型基金，直接股票投资的操作也很难让人信任。

对此，上述大型公募FOF基金经理对记者表示，很多人认为FOF基金是一堆优秀基金的组合，每个基金都要直接为组合产生收益，实际上并非如此。他表示，FOF投资组合中的每一项配置都是为了完成一些特定的功能，但这个功能不一定是直接赚钱，而是要综合考虑盈利性、防御性、流动性等因素。“就像一个足球队，每个球员的位置不同，发挥不同的功能，形成一种配合，但最终的目的是赢得比赛。”

在他看来，直接投资股票是对目前公募仓位结构的一种平衡和补充。“实际上，我们可能没有足够的基础基金来匹配我们预期的投资组合。如果把基金完全用于分配，有些角落的功能是实现不了的。在这种情况下，一些股票需要自持，使整个投资组合的结构更加合理。”

他以打新为例向记者解释，“中国股市新规则对股票持仓市值有要求，所以如果你拥有一定数量的股票，以后就有资格打新，可以在一定程度上给基金增加一点收益，比买新基金效率高很多。”

在他看来，即使最近打新收益有所波动，不再像以前那么稳定，但FOF基金经理从投资组合构建或风险收益平衡的角度出发，选择持有部分股票是非常正常的。“玩新策略就像FOF综合大楼里的一块砖。我们没有理由说一栋楼里的任何一块砖都没有价值。”

徐利明在采访中还提到了他今年遇到的配置工具不足的问题。“年初，我们判断今年市场有走熊迹象。只有低估值风格和深度价值风格的基金经理才有赚钱的机会。但放眼整个市场，这种风格的基金经理少之又少，把所有的资金都配置到有限的几只基金显然不合适。”

他坦言，现实情况是可能没有那么多合适的资金来完美实现某些特定功能，直接配置资产也是一种选择。“如果我找不到足够合适的资金，我会自己投资一些股票来完成建立投资组合的目标。毕竟还有落地方案。”

此外，徐利明还提到了直接持有股票在流动性方面的优势。他表示，标的基金调整的交易成本较高，调整周期较长。如果持有期短，还会面临惩罚性赎回费的问题。“相比之下，持有股票的交易成本要低得多。因此，当FOF投资组合结构需要改变时，优先调整自持股票部分也更为经济。”

在吴燕妮看来，直接投资股票并不是FOF投资的主要形式，更多的是在资产配置中起到辅助作用。不喧宾夺主，还能充分发挥部分基金经理的个人优势和能力。上述资深公募人士也表示，虽然大部分FOF基金经理不是股票基金经理，但不排除他们对个别行业的个别公司有非常深入的研究。

“他们判断他们在这些行业和公司的投资胜率高于其他可选的公募基金，因此他们持有这些股票是合理的。”他认为，“如果一个FOF基金经理本人是由股票基金经理转制而来，那就更不成问题了。”

如何看待“新兵”基金？

最近，围绕FOF的争议还包括投资基金经理的“资格”。有市场声音认为，FOF重新配置的部分基金是新人掌舵，所投基金的基金经理记录投资年限较短，历史业绩不可考。

对此，上述大型公募FOF基金经理告诉记者，根据他们的研究，在股票型基金中，一个基金经理的未来业绩与其目前管理的规模有非常明显的负相关关系，而与该基金经理的管理年限没有明确的相关性。

“也就是说，在其他方面评价结果相似的情况下，管理规模较小的基金经理未来可能获得更高的潜在收益。因此，在构建投资组合时，如果两位基金经理的能力和特长基本相似，我们会配置管理规模较小的基金经理的产品。一般来说，被选上的基金经理工作年限会更短。”他说。

徐利明认为，如果一个FOF基金经理更倾向于“自上而下”的宏观配置，而不是“自下而上”的基金经理的阿尔法挖掘，那么他选择基金的标准可能与基金经理的经验和管理年限无关，而是更多地从投资组合的仓位结构和波动性来考虑问题。“我是通过‘自上而下’进行宏观配置投资的，我选择年轻基金经理的几率和年长基金经理是一样的。”

徐利明告诉记者，市场上有一类基金经理。他们可能是公募基金行业的新面孔，但他们已经在其他领域投资了很长时间，业绩非常出色。普通基金持有人不一定知道，也不一定看重，但对于FOF基金经理来说，这样的基金经理无异于“珍宝”。

徐利明与记者分享了他挖掘“宝藏”的一个例子。“去年我在一家基金经理的基金里持有了很长时间的仓位。他刚进入公募基金市场，很多人不知道他的底细。但通过我们的研究发现，他在一家大型基金公司管理专户多年，在调任管理公募之前，业绩连续优秀。所以我当时果断囤了他的产品。事实证明，他没有让我失望，去年为投资组合创造了非常好的超额收益。”

在徐利明看来，目前除了公募基金，还有很多专门从事投资业务的机构，比如保险公司、证券公司、银行的理财子公司等。这些机构人才济济。

“来自这些机构的专业投资者，虽然他们管理公募产品的时间很短，公众对他们不熟悉，但这并不意味着他们的经验和能力不足。”他强调，“准确地说，你不能称这些人为‘新人’。毕竟他们在之前的圈子里已经是大腕、大牌，甚至比现在一些知名的明星基金经理资历更深。”

FO的真正价值是什么？

作为基金的“专业买家”，FOF的价值体现在哪里？关于这个问题，吴燕妮认为，投资者首先应该正确理解FOF是什么。与股票和债券不同，FOF不是单一资产，而是一个资产包。不同类型的FOF有不同的特点。

“购买FOF并不意味着绝对没有损失。基础资产的类型非常重要。比如偏股型FOF，由于其底层资产主要是偏股型基金，今年受权益市场的影响会更大，产品净值的波动会更剧烈。”她说。

在她看来，FOF可以起到平抑业绩波动的作用。“这意味着，在波动的市场中，如果偏股FOF的回撤小于同类一般基金，那么FOF的结构就会发挥作用。”

徐利明告诉记者，中国资本市场持有人资产错配非常严重，大家一直在讨论“基金赚钱，基民不赚钱”。“过去几年，基金持有人的实际收益率远低于基金净值反映的收益率。”在他看来，这是因为投资者往往喜欢在市场最热的时候追逐最热的基金。

“FOF的作用恰恰是规避，帮助投资者避开市场热度的高峰和最热的资金，不在山顶建仓。我们的工作就是缩小基金净值曲线与基民实际收益曲线的巨大差异，让基民更好地享受基金行业发展的红利。”他说。

吴燕妮也有类似的观点。她认为FOF提供了一种解决行业痛点的可能性。她希望投资者能够认识到FOF是养老金储蓄的投资产品，并尽快参与进来。

“标的选择上的一些差异，比如投多少股票，或者投多少自有资金，我觉得都是次要的。”她认为，“重要的是养老基金是否选择合适的产品形式，长期投资于预期收益率较高的权益类资产，并在风险承受能力方面适应投资者的年龄特征，从而实现养老金储蓄长期投资的目标。”