雷达|毛利率增速竟远超隆基绿能？硅片外协厂美科股份“逆生长”疑点重重

IPO雷达 | 毛利率增速竟远超隆基绿能？硅片外协厂美科股份“逆生长”疑点重重

记者|陶智贤
编辑|陈飞亚

又一家光伏硅片公司寻求上市。

近日，江苏柯美太阳能科技股份有限公司(以下简称柯美股份)向深交所递交了创业板上市申请。本次IPO公司拟募集资金50亿元，其中柯美硅能股份有限公司20GW单晶棒拉制项目三期37.5亿元，补充流动资金12.5亿元。

在光伏产业新时代的背景下，柯美股份已经错过了最佳分红期，但数据却异常“优秀”。揭开层层光鲜外衣，公司业绩暴增下的猫腻暴露无遗。

商业模式与行业背道而驰

柯美股份有限公司是光伏产业链上游硅棒、硅锭、硅晶片的专业制造商。目前主要从事单晶硅棒和硅片的研发、生产和销售，以及单晶硅片的委托加工服务。自2020年起，为顺应光伏行业单晶替代多晶产品的技术发展趋势，公司开始实施聚焦单晶技术、完善单晶产业链的经营战略，并于2020年下半年停止多晶业务。截至2021年底，公司已在包头建成约10GW的单晶拉杆产能，在扬中建成约10GW的单晶切片产能。目前，公司计划建设35GW以上的单晶拉杆和切片能力。

图片来源:招股书，界面新闻研究部

柯美股份的专业化制造与行业内整合的发展方向背道而驰。为了提升核心竞争力，有效提升成本优势，主流光伏企业隆基绿色能源(601012。SH)、中环(002129。SZ)、晶科能源(688223。SH)和金高科技(002459。SZ)都采用集成模式。纵向一体化，即产业链上中下游多个制造环节涉及的企业，可以实现供应链资源的整合，从而保证稳定供应，降低生产成本，有利于发挥各环节之间的协同作用。

本质上，柯美有限公司是一家专门从事制造的企业，是总公司的外包工厂，在行业中的地位并不高。由于主流巨头都有独立生产硅片的能力，只有在自身产能无法满足的情况下才会选择外包产品。

异常财务数据

到2020年底，全球硅片生产规模前十的企业全部来自中国，这十家企业的总产能约为227GW，占全球硅片总产能的91.7%；总产量约为156GW，占全球硅片总产量的92.9%。目前，隆基绿能和中环在单晶硅片市场的市场份额合计超过50%，呈现双寡头竞争格局。这对柯美这样的中小企业来说不是好消息。

面对激烈的竞争，柯美股票似乎并不在乎。2021年，公司研发支出4190万元，仅占营收的1.16%，较2020年的2.68%下降超过1.5个百分点。相比之下，隆基绿色能源和CNC同期的平均RD费用占比为2.3%。

需要指出的是，虽然光伏行业的技术迭代有所放缓，但近年来新技术不断涌现。2015年以来，硅片相关的提拉切片环节出现了连续送料、金刚线切割等一系列新技术，以此来降本增效。目前单晶产品正在从P型单晶到N型单晶，从小尺寸单晶到大尺寸单晶的升级迭代。单晶晶圆的生产技术正不断向“减薄”和“减薄”方向发展，行业内的技术提升仍是重中之重。然而，柯美在RD的投资令人担忧。

RD费用的下降并没有阻止柯美的“辉煌”表现，很多重要数据都“过于优秀”。以毛利率为例。2019年至2021年，公司毛利率分别为-8.04%、7.40%、13.50%，呈大幅增长趋势。同期，隆基绿色能源的毛利率从28.9%降至20.19%，电脑上的数控从38.95%降至19.75%。

硅片作为硅片最重要的原材料，其成本在硅片成本中占有很高的比例。去年以来，硅片价格的飙升影响了整个硅片行业的毛利率。由于硅材料的产能扩张时间是整个光伏行业中最长的，一般在12个月到18个月不等，从开工到全面投产通常需要半年左右的时间，在整个行业快速扩张的背景下，存在供给的错配。以多晶硅材料为例。自2020年5月底以来，多晶硅材料(一级材料)价格从之前的8.13美元/公斤上涨了5倍多，最高达到42.7美元/公斤，至今仍在39美元/公斤左右。

面对整个行业的困境，RD投资正在减少的柯美股份如何实现“逆生长”令人怀疑。

图片来源:WIND，界面新闻研究部

不仅仅是毛利率不正常。可以说，2021年一整年对柯美来说都是“神奇”的一年。

2019年和2020年，柯美股份前五大客户销售收入占营业收入的比例分别为99.71%和91.69%，其中实际控制人的关联公司大都新材、WGS新兴能源、桓台发展分别占76.05%和93.11%。2021年，这些关联公司“突然”消失，而韩华集团、正泰集团等客户销售额激增，从之前的9400万元、1700万元增长到5.05亿元、8.78亿元。

柯美股份解释称，其销售给关联方的产品主要包括销售给关联方和关联方销售的硅片产品，以及销售给关联方自用的中间产品。相关中间产品由关联方制造，形成硅片产品对外销售，但仍有疑点。

柯美股份没有解释与相关公司的关系。为什么其“中间产品”在短短一年内不需要关联方制造销售？

在各种异常情况下，柯美股票的业绩有“惊人”的增长。2021年，公司实现营业收入36.12亿元，同比增长317%；净利润2亿元，同比增长678%。相比之下，隆基绿色能源同期营收和净利润分别仅增长48%和9%，其中硅材料和硅棒营收增长10%，但毛利下降0.4%。

与业绩和毛利率的逐步上升不同，柯美股份的现金流出现了逆流。2021年，公司经营活动产生的现金流量净额为净流出5.28亿元，同期盈利水平为2亿元。经营活动产生的净现金流量远低于净利润水平。同时，隆基绿色能源和数控业务活动产生的现金流分别为净流入123亿元和9.16亿元。

从财务数据来看，柯美股份不像一个简单的硅片企业。