文|财经关琦
从投资的角度来说，一个企业最可怕的既不是残酷的竞争，也不是政策调整，更不是内部纷争，更不是战略混乱，甚至不是现金流吃紧，失去产能。
最可怕的是没有进一步成长的空间和方向空。
投资是未来的事。只有股票才有参考价值，增量才是核心目标。
“失去潜力”在投资者眼中是死刑。
01微观因素“首先向股东道歉，因为我真的觉得第一季度真的没有管理好。我也认为我疏于管理。”
今年年初，顺丰迎来了多年来的首次亏损。
消息传出后不久，在4月8日的年度股东大会上，顺丰创始人王卫诚恳道歉。
看看年底，2021年全年，真的没有比这更大的了。
Q1的损失，像一个沉重的锚，紧紧抓住了SF这艘大船，它在短时间内无法启航。
10月14日，顺丰再次披露前三季度业绩预告。报告显示，预计前三季度归属于上市公司股东的净利润为17.6亿元-18.6亿元，同比下降约67%-69%。
其中，预计第三季度归属于上市公司股东的净利润为10亿至11亿元，同比下降40%至46%。
乐观者看到，顺丰已经迅速爬出亏损的阴影，实现了V型反转。过去的已经过去，未来依然“奔腾起舞”。
悲观者纠结于同比利润下滑，难以从2020年的高光时刻中自拔。难掩他们对顺丰未能巩固“一超”地位的失望。
在微观层面，市场上已经有非常全面和详细的解读。这里有一个简单的总结:
1.电子签名和电子发票的快速发展，冲击了顺丰高毛利的老化件。2.在极兔(低价补贴)的搅局下，加上之前(2020年)国道免检、油价下跌等外部环境，价格战的开启压低了顺丰的利润空。2021年，随着油价的上涨和高速公路收费的恢复，全行业迎来了有利的整体转机空；3.原地过年的倡导，让通达系今年复工明显提前，甚至部分地区没有休息。这意味着顺丰在春节期间面临比往年更激烈的竞争，没有像往年一样收获春节期间供应紧张的红利；4.根据顺丰自己的总结，在Q1期间，公司业务节奏出现问题，导致资源重复，产能紧张。针对这一点，临时租用了很多高成本的资源；5.新业务的拓展和投入带来的前期压力；6.顺丰是在“下大棋”。所有坏账、资产减值损失和公允价值变动都集中在一季报中。一方面一季度盈利空枯竭，二季度后业绩好转。另一方面，要降低股价，有利于定增的顺利进行；让我们快速简单地一个接一个地看一下:
(1)电子账单是一个相对较小的行业类别变化。在诱导性因素中，权重影响较弱，属于确定性的、长期的、不可逆的盈利空；
(2、3)过年到位和价格战是短期因素，时效性强，对基本面没有影响。但《大风试色》所反映的问题值得进一步探讨。
(4)管理问题。可修正的短期波动，业务流程中不可避免的正常波折，讨论价值最低。
(5)主动降低成本，战略投资未来，长期主义的体现是有益的。
一般来说，手稿在把以上骨架拼凑起来之后，就可以开始给出结论了。我们也看到大部分稿件给出的结论是“龙头地位没有变，基本面没有变”。
我同意前半句，但怀疑后半句。
基于宏观环境、政策因素、技术考量、行业权重等因素，我认为顺丰的基本面可能已经发生了变化。
具体来说，在顺丰不断进化的道路上，有三个拦路虎:
1.缺少关键场景导致供血不足；
2.基础设施的属性使得上限过低；
3.物流行业再次升级，由智变带来质变。面对新的增量，在变革中的话语权和主导权与顺丰相差甚远，整体竞争力相对较弱。
02物流行业的局限性所谓缺乏关键场景，其实是“电商”的老生常谈。
在电商杀三国的格局下，物流方面也形成了菜鸟+通达系、京东物流、拼多多+极兔的割据格局。
从2010年电商平台“顺丰E商圈”的尝试，到顺丰优选商城、线下零售“嘿客”，再到跨境电商“曲锋海淘”。
顺丰已经竭尽所能，却始终无法跨越“企业基因”的极限。
在退而求其次之后，顺丰选择再次聚焦物流主业，试图以服务商的身份对接电商平台，与通达系展开贴身肉搏。
2019年4月，顺丰再次开始了电商的尝试，用仓填空进行运输，找到了成本和收益的平衡点。
情况就是这样。电商零部件的巨大数量和超低价格也对顺丰的客票单价和成本产生了巨大影响。上面提到的Q1亏损也与这项业务带来的毛利压力直接相关。
2020年4月，顺丰成立丰速运，直接标注了标准准入制。
这种行为类似于华为成立荣耀，小米成立红米，放弃了顺丰一直坚持的高端定位、air 空出货、直销模式，全面复制下沉市场的竞争对手。
关于国内物流行业，人们很容易从感性认知中得出这样的类比判断。
顺丰苹果，通达是小米ov等。
2021年的Q2，苹果手机出货量仅占全球手机的13%，但其营收占40%，利润占75%。
相比之下，长期以来，顺丰牢牢控制着时间敏感件等“高端市场”，获得了国内物流行业利润的绝对大头。
同时，产品的品质、服务、口碑、时效等优势也像苹果的品牌价值一样深入人心。
在这些相似的表象下，是完全不同的行业逻辑。
与苹果在供应链上的强势地位不同，基础属性强、品牌溢价低的顺丰，以及背后的整个物流行业，在面对上下游时，几乎无法保持强势的话语权。
2005年，童渊总统从妻子那里得知网购后，跑到杭州与马云洽谈合作。
面对勤奋的合作者，马云的态度异常强硬。
当时邮政系统的快递价格是22块，通达系全国价格是18块，而马云一口就砍到了8块。
童渊同意了，当天每天的业务量猛增了2000票。
谈到汪峰的未来，我们必须正视那间屋子里的大象，即“电子贸易”领域。真正说了算的是电商平台。
在运力短缺的前提下，或者说汪峰愿意以行业的标准低价参与物流服务，业态确实有一定的生存空。
但是有一些事实被卡住了。
首先，物流行业是典型的劳动密集型企业，尤其是在时效性要求不高的电商/陆运场景下。
即使是以高端著称的顺丰，其2020年的人力成本(外包+员工薪酬)占营收成本的72.89%。
同样的劳动含量，同样的就业市场，在这种成本来源的约束下，顺丰很难取得绝对优势。
其次，对于电商平台来说，如果汪峰能一直像现在这样补充运力，充当鲶鱼的角色，通过一点一滴的运营优化不断降低物流成本(然后在强大的竞争压力下吐出来)，自然是非常欢迎的。
然而，如果汪峰的规模继续攀升，威胁到自己的盟友，一个透明的天花板肯定会停在汪峰面前，无论是基于利益还是自身的安全感。
在可预见的未来，电子商务仍将是大众消费者最主要的物流需求。在这种场景下，平台、品牌甚至网络主播都可能占据强势地位。
然而，无论如何解读，通达系的命运就像一个元寓言。没有关键场景的掌握，这里永远是苦场。
我们再把视野扩大到企业用户。
从2020年开始，顺丰分三部分披露营收:快递分公司(包括限时、优惠、医疗冷运、国际等板块)、快递分公司(为快递产品提供物流服务)和其他(包括供应链、同城等。).
除了快递分公司以to C为主，其余都处于亏损状态。
据了解，在快递领域，顺丰以极低的价格抢了不少大合同物流客户。
但同样，在这样的业务中，关键的场景和议价能力还是掌握在企业客户手中。
对于这些企业来说，运行速度、准时可靠性、成本和价格都是他们非常关心的因素。
同样的事情也发生在本地生活领域。2016年成立同城事业部后，顺丰尝试在麦当劳、肯德基等品牌中斡旋，为其提供同城配送业务。
但到目前为止，这项业务的规模已经远远落后于美团和饿了么分销团队，并且连年亏损(2018年至2021年分别净亏损3.28亿、4.7亿和7.6亿)，再次印证了“核心场景”的关键性。
回顾发展历程，顺丰能够在前期保持高利润，其实有两个特殊的历史背景。
一方面，早些年物流行业时效性普遍较低，而大众尤其是商务人士有一定的“刚需”需要得到满足。
在这种背景下，顺丰以其努力、可靠、拼搏的进取精神脱颖而出。
但随着行业的不断发展，京东物流乃至通达系已经有了一定的规模效应并在不断优化，顺丰的时效件优势也逐渐被追赶。
其次，在商务快递如发票、合同、文件等。，用户往往对安全性有更高的要求。
如果电商件丢失了，可以补办有一定价值的同类商品，而商务件没有这个标准化，所以消费者更愿意支付高额溢价。
然而，随着电子提单的普及，这种优势也不可逆转地消退了。
其实我们不难看出前面说法中三大时代升级中的“卡脖子”。如果说缺乏关键场景是短板，那么这绝不是顺丰的问题，而是整个物流行业其实都面临着这样的困境。
经过一年多的观察，我认为在国内的大环境下，物流行业作为一个基础设施属性被高度定义的领域，不会留给它太多的“利润”空。
所谓基础设施建设，从某种意义上来说，它的利润就是国家各行各业的运营成本。
它的利润越高，整个社会的运行成本就越大，对整个社会的经济活动和繁荣就越不利。
在一个理想的社会结构下，具有基础设施属性的产业发展的特征，大概应该是这样一种脉冲螺旋上升。
即“发展生产力→主要企业在短时间内获得增量蛋糕→在竞争环境下逐渐降价，将生产力优势辐射到全社会→进一步发展生产力。”
短期来看，顺丰的生产力更多来自于“业务优化”、“规模效应”、“资源配置”等运营手段，增量更多来自于人力物力的高效利用。
飞机、仓储、汽车、燃油等资源都是由自己的市场规则调节的。但在目前的环境下，作为劳动密集型企业，顺丰的单个人工成本只增加了空，没有减少和压缩的可能。
综合来看，企业空的进一步发展极为局促。
自成立以来，顺丰的进取精神和对高品质和社会价值的追求值得我们敬佩。
以大飞机为例。截至2020年底，顺丰拥有全货机75架，航线总数2110条，日均航班3743班。全年运输167万吨，9亿票，占顺丰业务量的11%，全国航空邮件的34%。
放眼望去，国内朋友和商业对手都很少。
也正因为如此，投资者也乐于相信这样一个故事:顺丰将继续增长。随着国力的进步，以及中国企业海外业务和自身实力的不断拓展，顺丰必将成长为全球物流巨头。
即使核心场景缺失，即使基础设施属性限制了其盈利能力，即使物流确实是一个天花板很低的行业，但从数量上来说，如果能够完成全球扩张，顺丰的增长空依然巨大。
尽管如此，从投资的角度来看，顺丰仍然不是一个值得入手的目标。
首先，全球化的扩张需要庞大的现金流，核心场景的缺失将持续压低顺丰的盈利能力。
随着电子提单的出现，利润最高的时间敏感件市场将继续萎缩，而其他市场都是对价格高度敏感的企业或商家，利润微薄，竞争激烈，供大于求。
其次，与UPS相比，凭借其稳定的市场地位，UPS的单票收入仍在稳步上升。
在Q2，2021年，美国陆地运输部分的平均价格为9.9美元，比Q1 2019年高出1.1美元，折合人民币7.2元。美国空次日航班的单程票价为18.5美元，国际票价为32.6美元。
但我认为基于竞争形势和基础设施属性，顺丰未来不会有机会获得这样的业务空。
最后看市值评估。
目前UPS市值1600亿美元，约为顺丰(3000亿人民币)的4倍。
H1 2021年，顺丰和UPS的营收分别为883亿和2965亿，顺丰相当于UPS的29.8%。
净利润方面，在H1，2021年顺丰净亏损4.77亿，UPS净利润92.6亿。回顾前几年，除了2020年的疫情，顺丰一般都是UPS利润的10%左右。
十分之三的营收，净利润能力的巨大差距，但市值却达到了UPS的四分之一。
定量分析，SF也难谈潜力。
在最狂野的想象中，我们假设顺丰通过供应链优化、大数据控制、无人配送、天网信息网络优化、3D打印、量子隐形传态等不靠谱的科技力量，真的把单票价格降到了1毛钱。同时半小时之内提到了时效性，那么确实以上所有的讨论在这样的势力面前都会变得可笑。
但抛开科幻的成分，回归现实，在可预见的长时期内，围绕供应链的一系列优化服务将产生新的价值。在这种力量的冲击下，很可能重构目前的物流格局。
年初，王卫表示:“如果短期的盈利压力可以换取长期的竞争力，并且有机会将顺丰打造成为市场上不可或缺的选择，下调未来1-2年的利润率预期是重要策略。”
这个在物流行业摸爬滚打了30多年的老兵，他的战略思维能力依然是无可争议的物流之王。
在这句话中，我们可以看到，王微已经清晰地意识到，行业正处于又一次大变革的前沿。
但有时候，真的是形势比人大，时势造英雄。
面对核心场景的缺失和物流行业可预见的低利润，顺丰比通达系要富裕很多。
我相信顺丰还是会通过及时预测，辗转反侧，实现一些线性增长的。
但指数级增长机会一定在“数字化”和“供应链”。
随着电子商务平台C2M的演进，以及美式柔性生产(T+3)在企业制造中的日益普及，越来越多的企业将从生产转向销售，越来越多的物流需求也将从计划转向预测。
我不怀疑顺丰有这种适应性，但我很难想象顺丰能引领这种变化。
这并不是对其战略眼光、技术储备、组织能力、企业转型等因素的怀疑。
而是一个很简单的客观事实:数据。
数据离SF太远了。
在制造端，中央大脑需要掌握所有上游供应商的库存，包括在库的，包括在途的，协调上下游产能，保证全链条库存低，能及时供货。
在消费者端，中央大脑需要掌握每个消费者的消费节奏和偏好，提前预测相关产品的销售需求，以指导产能。
这个中央大脑可能是阿里、JD.COM、腾讯、华为，也可能是美团。甚至金山云、百度云在某个环节都有机会参与，但是顺丰的机会很小。
让我们再来看看这个开发周期。
“发展生产力→主业企业短时间内获得增量蛋糕→在竞争环境下逐步降价，将生产力优势辐射到全社会→进一步发展生产力。”
下一个增量蛋糕已经不是顺丰做的了。
