农夫山泉有点甜，但投资者苦不堪言。
该公司股价在年底快速上涨，随后陷入深深的熊市。截至目前，公司股价累计下跌40%，蒸发市值3100亿港元，埋葬了大量人群。
(农夫山泉股价走势图，来源:Wind)
8月25日晚间，农夫山泉披露上半年业绩，略超市场预期。今天该公司股价一度上涨超过8%，但随后低迷的市场收窄至1.65%。
01颜色几何？农夫山泉上半年总营收155.57亿元，同比增长31.22%，净利润40.13亿元，同比增长40.09%。不过，业绩两位数增长的部分原因是去年受疫情影响基数较低。若与2019年同期相比，营收增长23%，两年复合增长10.93%，净利润增长39.5%，两年复合增长18.1%。
(农夫山泉主要财务指标，来源:Wind)
从业务细分来看，包装饮用水、茶饮料、功能性饮料、果汁饮料和其他产品(苏打水、带气调味饮料、咖啡饮料、植物酸奶等)的收入。)分别为89.2亿、21.8亿、20亿、12.2亿和8.5亿，同比增速分别为25.6%、36.4%、38.4%和2.5亿。其中，包装饮用水收入占比58.77%，较去年底下降2.28个百分点，仍略高于2017-2018年的水平，但增速低于其他业务板块。
(农夫山泉板块业务占比，来源:Wind)
上半年公司销售毛利率为60.9%，较去年底上升1.85%。叠加公司由于主营产品结构升级，提前锁定价格，中和了PET原料采购价格的上涨压力，使得毛利率有所提升。
公司销售费用率为23.4%，同比上升0.1%。管理费率为4.4%，同比下降1.7%，主要是20H1的上市费用0.23亿元。此外，由于外币贬值，公司去年的汇兑损失约为5200万元人民币。公司整体净利润率约为26.4%，同比上升1.6%。总之，毛利率和净利润率都提高了，说明盈利能力还在往上走，这是个好现象。
(农夫山泉销售净利率图，来源:Wind)
今年上半年，农夫山泉继续升级产品，丰富产品矩阵。比如包装用水方面，牛年生肖纪念版玻璃瓶装矿泉水、泡茶用武夷山泉水、长白雪天然矿泉水等新产品。茶饮料业务，东方叶子上线青柑普洱和轩米茶两个新口味；功能饮料业务，尖叫着推出新的等渗产品，包括海盐柚子味(含糖)和海盐青橙味(无糖)；苏打水业务，推出新口味包括黎明白桃、莫吉托、夏橙和春橙。
其中，苏打水业务是公司其他产品的主要贡献增量，激增87%。然而，今年6月，白桃味汽水营销在黎明翻盘，涉嫌构成消费欺诈，成为众矢之的。舆论风暴虽然过去了，但事件的负面影响并没有结束。
总体来看，农夫山泉上半年业绩不错，略超市场预期。
02路在哪里？2020年农夫山泉饮用水收入占比61%，营业利润占比63.2%，是公司绝对的核心业务。公司未来业绩主要看饮用水赛道。
2016-2020年，中国包装水市场规模从1467亿元增长到2134亿元，年复合增长率为10%。预计2025年将达到3762亿元，20-25年复合增长率12%。软饮料行业包装水占比逐年上升，从2016年的17%上升到2020年的21%，成为国内软饮料市场最大的细分市场。然而，果汁饮料、蛋白饮料和碳酸饮料的市场份额略有萎缩。
(中国包装水市场规模，来源:东方证券)
包装用水分为天然水、天然矿泉水(来自天然水源)、净化饮用水和其他饮用水(如矿化饮用水)。2016-2020年，上述打包水细分赛道的GAGR分别为16.3%、24.8%、11.3%和-12.4%。由此可见，自然水系列是增速最快、包装水潜力最大的细分赛道。
2020年，天然水+天然矿泉水的市场规模将达到640亿，占总包装水市场的30%，较2016年增长10%。当然，饮用纯净水占包装水的份额最大，占60%，比2016年上升3%。
(中国包装水段轨迹比例，来源:东方)
农夫山泉的饮用水业务处于天然水系列赛道，占70%的市场份额，占包装水总市场份额的20.9%，是行业内最大的玩家。其次是华润怡宝、娃哈哈、康师傅和景甜，占比分别为12.6%、7.8%、7.5%和7.3%。然后，四大品牌巨头都定位为纯净水，其他玩家，如百岁山、恒大冰泉，都定位为矿泉水。
(2019年中国包装水零售市场公司市场份额)
与华润怡宝相比，农夫山泉的包装水业务有很大不同。前者采用自产自销的模式，营业利润率(2019年)可达31%，而同期华润怡宝仅为8%。后者采用自产代工的模式，其中自有工厂9家，代工工厂32家。
此外，与其他饮料巨头相比，盈利能力也占优。农夫山泉(包装水)、统一(饮料)、康师傅(饮料)的毛利率分别为60%、40%、34%，相差甚远。主要逻辑是产品定位和品牌溢价。
除了包装水行业，农夫山泉在茶饮料、功能饮料、果汁饮料零售市场份额排名第三。
茶叶行业，2020年市场规模为792亿元，同比增幅仅为0.6%。在过去的五年里，行业的增长速度也非常缓慢。目前该子赛道排名前五的分别是康师傅、统一、农夫山泉、娃哈哈、维他奶，市场份额分别为43%、24%、8%、6%、5%。
饮料行业，2020年市场规模为1422亿元，过去5年复合增长率仅为0.8%。这条赛道的市场结构非常分散。2019年，前五名分别是可口可乐、康师傅、农夫山泉、娃哈哈、统一，市场份额分别为8%、8%、4%、3%、2%。
功能饮料行业，市场规模超千亿，最近五年复合增长率10.7%。能量饮料、营养饮料、运动饮料和其他功能饮料分别占69%、14%、12%和5%。其中，在国内功能饮料市场，排名前五的是华彬(红牛)、达能、农夫山泉、董鹏和达利，市场份额分别为28%、9%、7%、7%和6%。
总体来说，农夫山泉未来的主要增量赛道还是在于包装水，其他赛道如茶叶、果汁等。都是激烈竞争的，所以有可能提高集中度。但该机构预测，未来5年(21-25年)的年复合增长率将低于之前(例如，包装水业务将从18.9%逐年下滑至17%左右)。
去年底农夫山泉被市场炒作，估值倍数一度到了惊人的137倍，造成了非常明显的估值泡沫。2008年2月18日之后，估值回归。目前PE仍高达58.18倍，绝对值偏高，仍有进一步下探的压力。
(农夫山泉PE图，来源:Wind)
农夫山泉的股权结构很简单。农夫山泉董事长钟睒睒至少持有80%的股份，发行量很小。最新市值4493亿港元，但流通市值只有50亿港元。另外，还有一些长期基金。这是基本行情，2-3月快速暴跌的可能性比较小。毕竟基本面比较稳定。
本文来自葛龙会。
