海外证券市场交易制度解读系列之一
最近海外证券市场活了很久。继3月9日美国三大股指触发熔断后，3月12日美国股市再次触发熔断。就连久经沙场、见过壮阔风光的巴菲特也不禁感慨，“我活了89年，从没见过这样的场面。”
13日，7个亚太股市因暴跌而“熔断”，韩国宣布禁售空。最近，芝加哥交易所关闭了。这些市场体系源自哪里？机理是什么？今日起，《证券日报》将陆续对这些系统进行解读，希望能在一定程度上达到答疑解惑的效果。
熔断机制是指当整个市场交易或个股波动超过初始设定的规模时，市场暂停交易的机制。通常分为两种，即市场熔断和个股熔断。目前欧美市场普遍采用这种机制。熔断机制的主要作用是给市场一个冷静期，让投资者充分消化市场信息，防止整个市场或某一只证券出现大幅波动，特别是防止股市暴跌，甚至导致股灾，从而维护市场稳定的交易秩序。
具体来说，市场上有两种熔断模式:“融断”和“融连”。“融断”是指当证券价格触及熔点时，市场交易停止；“持续熔断”是指价格触及监管部门规定的熔断点后，下一次继续交易。但是，交易报价必须限制在熔断点。
保险丝系统的功能
熔断机制是为了保证市场交易在一定范围内的稳定性。当指数价格超出监管部门规定的范围时，将自动暂停整个市场或特定证券的交易。目的是在市场快速上涨或下跌时，为投资者提供评估股价变动原因、发现潜在系统性风险的机会，进而做出投资决策。
熔断机制的运行原理是，当投资者在市场快速、大幅的异常波动中无法做出最准确的判断时，通过暂停全部或部分证券交易一段时间，使投资者有时间消化市场中出现的信息并做出判断。不同市场对熔断机制的处理方式不同，有的是直接停牌，有的是转换交易竞价机制，比如连续竞价调整为集合竞价，或者两者混合操作。
为了应对对证券市场产生不同影响的异常交易，一些国家的监管当局为证券交易设置了不同的熔断阀，为市场提供多层次的缓冲。例如，纽约证券交易所设计了一个三级市场暂停系统。此外，采用跨市场熔断机制。通常，当市场实施熔断暂停交易时，相关的跨市场衍生品交易也会暂停。比如纽约证券交易所宣布暂停交易，纽约期货交易所和芝加哥商品交易所也将暂停相关衍生品期货的交易。
美国市场熔断制度的发展与建立
熔断制度的引入也是世界资本市场发展的一个创新，这一制度的起源来自美国。1988年，美国引入了市场熔断机制。2010年，美国推出个股熔断机制，2012年修订熔断制度。
市场的巨大波动导致美国探索防范交易风险的管理措施。1987年10月19日，纽约股市爆发了历史上著名的股灾。当日，道琼斯指数暴跌500多点，跌幅达22.6%。5000亿美元市值一天蒸发，蒸发的市值相当于当时美国国内生产总值的八分之一。这一次，美国股市暴跌幅度超过了1929年10月29日美国股市暴跌的跌幅纪录，也成为1929年至1933年以来的首次。
这个交易日对美国股票交易市场和世界资本市场产生了深远的影响。股灾之后，为了防范风险，监管部门推出了熔断制度，这一制度逐渐被许多国家吸收，成为稳定资本市场的常用制度。
1988年，针对上述事件，正式发布了《布雷迪报告》。报告认为，股市暴跌不仅与财政赤字和贸易赤字有关，更重要的是因为“瀑布效应”是由股指期货市场和股票市场上的指数套利和组合保险公司的相继推动造成的，最终导致了股市暴跌。换句话说，股指期货是股市暴跌的罪魁祸首。布雷迪报告提出了有针对性的风险防范策略，其中之一就是实施熔断机制(价格限制和交易暂停)。报告认为，熔断制度可以尽可能地缓解市场波动，而Greenwald和Stein(1988，1991)认为，熔断的作用是重新平衡及时交易和充分信息披露之间的关系，可以降低交易风险，从而“使真正的投资者有序进入市场”。但也有人对熔断制度持相反态度，认为熔断制度不仅不能降低市场的波动性，反而增加了市场的波动性。
此外，布雷迪报告成为跨市场监管制度研究和实践的源头。股指期货市场与现货股票市场密切相关，使得两者的风险可以相互传导。
1988年10月，纽约证券交易所实施熔断机制，此后，该制度经过多次修改。从市场的角度来看，熔断机制在具体实践中的实际应用并不多。纽交所推出熔断机制后，1997年10月27日才触发。1997年10月27日，道琼斯工业平均指数14: 35下跌350点，15: 30下跌550点，触发熔断机制停止交易。
2014年4月8日，纽交所修改了80B规则，实施了新的大市场熔断制度。新的熔断机制规定将标准普尔500指数作为参考指标，熔断阀设置为7%、13%和20%三个级别。当7%和13%的熔断阀被触发时，交易暂停15分钟；当保险丝阀的20%被触发时，所有交易将停止。
美国熔断制度的新旧内容变化如下:
美国个股熔断制度的发展与设置
2010年，当“6.5闪崩”事件发生时，一些股票价格发生了奇怪的变化。比如波士顿啤酒的股价瞬间从48美元跌到0美元，但总体来说，还是触发不了市场熔断机制。6月5日道琼斯工业平均指数最大跌幅为9%，而当时全市场熔断机制的要求是道琼斯工业平均指数下跌10%。
基于此，2010年6月，美国证券交易委员会对标准普尔500指数的标的股票采用了“个股熔断制度”，所有交易所都必须遵循这一制度。这一政策改变了交易所的个股熔断制度。一旦一家交易所达到了所需的个股触发熔断机制，所有交易所都必须暂停该股交易。
“个股熔断制度”规定，在9: 45-15: 35的正常交易时间内，股票价格在5分钟内变化超过10%的，该股票发行上市的交易所发出熔断指令，该股票交易暂停5分钟，其他相应交易机构同步暂停。井喷后，发行股票并上市的交易所将通过标准竞价重新确定股票的交易价格。如果交易指令仍显示严重错配，则该股票再次被发出并上市熔断指令的交易所发出暂停交易5分钟。停牌10分钟后，无论该股票发行上市的交易所是否继续停牌，其他交易机构均可在该市场复牌。场内交易所恢复正常交易后，场外证券市场可以恢复交易。2010年9月，个股熔断机制的适用市场范围进一步扩大，罗素1000标的股票和部分交易所交易证券适用个股熔断机制。2011年6月，“个股熔断制度”的适用范围扩大至美国所有上市证券。
2012年5月，美国证券交易委员会推出了“涨停板制度”，这是对“个股熔断制度”的进一步发展和完善。2013年7月8日至2013年10月8日，标准普尔500指标股实行“涨停板制度”；罗素的1000只标的股票和名义日均交易量超过200万美元的交易所交易产品，自2013年10月8日起适用于美国上市公司的所有股票。
“涨停板制度”主要涵盖三个方面，即价格区间的确定、交易限制的内容和重启交易制度的规定。
首先，价格范围
如果股票的买卖价格超过一定范围，市场将进入15秒限制状态。如果不能在15秒内解除限售状态，股票将停牌5分钟。价格区间以参考价为基础，由浮动比例决定。
参考价格由SIPs计算。参数分为三个级别:①对于标准普尔500指数的标的股票；标称日均交易量超过200万美元的罗素1000标的股票和交易所交易产品，参考价高于3美元的参数为5%，参考价在0.75美元至3美元之间的参数为20%；如果参考价格低于0.75美元，则为参考价格的0.15美元和75%之间的较小值。对于①范围之外的股票，只有参考价高于3美元时才与①不同，参数为10%。①对于杠杆交易产品，比率参数为①获得的参数值乘以杠杆比率。
第二，交易限制
当美国联邦最佳买卖价格低于股票买卖价格区间下限或高于上限时，SIP将向市场发出上述价格为“不可执行”的标志，市场进入15秒限制状态。如果取消或执行15秒限制状态内的报价，交易将恢复正常，否则，SIP将发布5分钟的暂停交易。
第三，重启交易。
停牌5分钟后，如未发出继续停牌指令，证券交易所将恢复交易，并向市场公布复牌参考价。如果证券交易所未能给出复盘参考价，则以该股票停牌前最后一次有效参考价为参考价，无论该股票市场是否开始复盘，其他市场均可开始交易。
(作者是《证券日报》金融机构部主任，经济学博士，著有《不合逻辑的股市》、《光大8.16事件》、《中国证券市场八大改革》等。
