出品|刘清工作室
作者|韩江雪编辑|赵燕
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《乘风破浪3》初始阶段，40岁的“甜心教主”王心凌梅开二度，以一首《爱你》再度走红，在粉丝“你投我投，我心怦怦跳”的呐喊声中迅速霸屏朋友圈。
王心凌被芒果超媒体(300413)火了。SZ)，《乘风破浪》的制作人。5月24日，被称为“王心凌概念股”的芒果超媒体盘中涨幅一度逼近10%。但这种强势只是昙花一现，随后股价迅速下跌。最近几天一直处于弱势震荡。
这家2018年借壳上市的视频公司，一直以来的财务表现都很亮眼。2021年公司营收153.56亿元，扣非后净利润20.6亿元，其中视频业务毛利率高达43.61%。其盈利能力秒杀爱友腾等老牌视频巨头，毛利率甚至超过网飞等国际巨头。
刘清工作室的研究发现，芒果超媒体一直保持着巨额的关联交易，这些关联交易是其辉煌业绩背后的重要驱动力。此外，作为文化国企，芒果超媒长期享受税收优惠政策，也是公司财务业绩靓丽的重要因素。
关联交易“创造”利润。
芒果传媒的控股股东是湖南广播电视台。在全国各大地方电视台中，湖南电视台在娱乐节目方面独树一帜，其超强的综艺节目策划制作能力是湖南电视台长盛不衰的核心要素之一。
芒果传媒作为湖南台的上市公司，在获取优质内容方面有着得天独厚的优势，这对于一个视频公司来说非常重要。
根据2017年芒果超媒体子公司快乐阳光与湖南台签订的协议，2020年12月30日前，快乐阳光对湖南台制作的内容拥有独家采购权，2020年后，在同等条件下拥有优先购买权。
从芒果超媒历年的财务报告中可以看出，关联交易对公司的财务业绩起到了极其重要的作用。
以最近三年的数据为例:
2019年，芒果超媒前五大客户中，前三大客户均为关联方，销售金额合计35.62亿，占当年销售总额的28.5%。第一名是湖南广播电视台及其子公司，销售金额为23.1亿元，占当年总销售额的18.48%；第二名是广电传媒旗下的云鸿传播，销售金额7.41亿，占当年总销售额的5.93%。
2020年，芒果超媒体前两大客户均为关联方，其中30.38亿元销售给湖南广播电视台及下属公司，8.26亿元销售给咪咕文化，金额合计38.64亿元，占总销售金额的27.59%。
2021年，芒果超媒分别向关联方湖南广播电视台、其子公司和咪咕文化销售32.89亿元和16.5亿元，总金额为49.4亿元，占当年总销售额的32.17%。
湖南广播电视台不仅是芒果超媒体最大的客户，也是其最大的供应商。
2019年，芒果超媒向湖南广播电视台及下属公司采购6.26亿元，占当年采购总额的7.55%；2020年向湖南广播电视台及其子公司采购12.1亿元，占采购总额的13.11%；到2021年，将向湖南广播电视台及所属公司采购11.33亿元，占当年采购比例的11.43%。
从以上数据可以看出，芒果超媒体在日常业务中对关联方的依赖性很大。虽然芒果超媒在财报中没有披露这些关联交易给公司带来了多少利润，但从其借壳上市说明书中我们可以看出关联交易带来的巨额利润:
来源:公司公告
2017年，芒果超媒从湖南台购买的前十大曲目中，《歌手2017》的购买金额(原创版权价值)仅为3682.2万，而其对爱奇艺和腾讯音乐的发行金额分别为1.89亿和0.57亿，合计2.45亿，毛利2.08亿；《花儿与少年》第三季购买金额1167.37万，分发给优酷的销售金额6226.42万，毛利高达5100万；《我想和你唱第二季》购买金额为1165.39万，分给网易云音乐和优酷的金额分别为1415.09万和8018.87万，毛利8300万。
仅这三个节目的版权就创造了3.42亿元的毛利。而且这种版权分销是一次性销售，导致管理费用和销售费用几乎可以忽略不计。3.42亿元的毛利，几乎是净利润。快乐阳光2017年净利润为4.89亿，这三个节目的版权利润约占其总利润的70%。
事实上，这些从湖南台低价购买的版权，给芒果超媒体带来的收益远不止这些。除了分发收益，这些节目可以在芒果TV上观看，可以带来大量的流量，进而可以产生大量的会员和广告收入。
这种版权交易没有技术壁垒，湖南台可以自行发行。它之所以假冒芒果超媒体，无非是为了给它传递一些利益，让它的表现看起来更漂亮。
目前，长视频三巨头爱友腾长期深陷亏损泥潭。反而是规模较小的芒果超媒体早早盈利。并不是芒果超媒体有什么过人的能力，而是它有湖南卫视的支持，源源不断的向它输入优质内容。这对于一个视频公司来说非常重要。这里我们就来对比一下芒果超媒体和爱奇艺的一些财务数据:
来源:choice和公司财务报告。
从两家公司最近三年的毛利率来看，爱奇艺的毛利率到2021年都不到10个点，而芒果超媒体基本保持在40%以上，完全完胜爱奇艺。但在营收规模上，爱奇艺远远优于芒果超媒体。2021年，其营收规模是芒果超媒体(视频业务)的2.71倍。爱奇艺的毛利率之所以远不如芒果超媒体，主要是因为每年庞大的版权支出。最近三年，爱奇艺每年版权摊销额在170亿左右，占当年营收的50%以上，而芒果超媒体版权摊销额在40亿左右，占当年营收不超过。
芒果传媒每年版权摊销占营收比例小、毛利率突出的原因，与其大股东湖南台的支持不无关系。说到底，是因为它有一块好的“爹地”。
税收优惠
除了关联交易，另一个对芒果超媒体财务表现起重要作用的是税收优惠政策。
芒果传媒的六大核心子公司——快乐阳光、快乐乐购、芒果影视、芒果娱乐、芒果互娱、田玉娥影视——属于经营性文化事业单位转制为企业的单位。根据财政部、国家税务总局联合发布的《关于在文化体制改革中继续执行经营性文化机构转制为企业部分税收政策的通知》(财税〔2019〕16号)，转制后的文化企业自2019年起，
所以芒果超媒体虽然每年利润不菲，但要缴纳的所得税却微乎其微。
比如2019-2021年，芒果超媒税前利润分别为11.78亿、19.87亿、21.14亿，同期所得税费用分别为2003.15万、741.12万、0.44万，2019年最高综合所得税税率约为1.7%，2021年税前利润超过20亿而所得税不到5万
同样的视频公司，爱友腾，却没有这样的待遇。例如，爱奇艺2019年至2021年的税前利润分别为-102.25亿、-69.84亿和-60.12亿。三年累计亏损超过230亿，但同期所得税费用分别为5185.2万、2327.6万、9654.5万；2019年至2021年税前利润分别为-12.68亿、-30亿和-67.13亿，同期所得税费用分别为3586.7万、5336.9万和9528.9万。
如果没有这样的税收优惠政策，按照25%的正常税率缴纳所得税，芒果超媒的盈利能力将会大打折扣。
由此可见，芒果超媒体在盈利能力上不同于同行，不仅受益于关联交易，还有国家税收政策的支持。
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芒果传媒的财务业绩虽然看起来很美很性感，但是对关联方的依赖也很明显，他们之间的关联交易定价几乎不是公允的市场价格，比如购买版权，版权的定价本身就带有很强的主观色彩，价值评估有很大的弹性，可以提供运营空利益输送的空间。
此外，得益于国企身份，芒果超媒享受国家税收优惠政策，企业所得税微乎其微。如果未来税收政策发生变化，也会对公司财务业绩产生较大影响。
