近日，我市户外品牌“脚下”控股有限公司(以下简称“脚下”)向HKEx递交招股说明书，拟在主板上市。
2013年，娇霞推出了第一款防晒产品双层黑伞，吹响了进军中国防晒衣行业的号角。随后，其业务迅速扩张。2021年，娇霞分别占中国防晒衣行业零售总额和网络零售额的5%和12.9%。
招股书内容显示，2019年至2021年，角下分别实现营收3.8亿元、7.9亿元和24.1亿元，净亏损2300万元、7.7万元和54.7亿元，调整后净利润分别为1968万元、3941万元和1.357亿元，净利润率分别为5.1%和5%。
营销费用侵蚀利润
收入一路飙升，年复合增长率150%，但净利润还不到营收的零头。调整后，净利润已连续三年亏损，2021年角下亏损高达54.73亿元。香蕉解释称，亏损的主要原因是可转换和可赎回优先股公允价值增加导致流动负债增加，该项目无法反映核心经营业绩和业务前景。
招股书显示，2019年至2021年，其毛利率从50%提升至59.1%。Wind的数据显示，同为户外用品品牌上市公司的慕高迪和探路者，2021年的毛利率分别为24.6%和40%。
仔细翻看其招股书，营销费用超过销售费用，成为香蕉项下最主要的支出内容。2019-2021年，芭蕉网下销售成本分别为1.92亿元、3.38亿元和9.86亿元，分别占收入的49.3%、42%和40.3%，逐年下降。但分销和销售费用分别为1.25亿元、3.23亿元和11.04亿元，占营收的比例分别为32.4%、40.7%和45.9%，呈逐年上升趋势。
下面是2019-2021年香蕉的分销和销售支出表。图片:招股说明书
从项目细分来看，广告营销支出从2019年的0.37亿元上升至2021年的5.86亿元，飙升1488.32%。同期电商平台服务费从0.28亿元增长710.71%至2.27亿元，两者合计占营收的三分之一以上。
招股书中提到，角下注重内容营销，以直播、测评、软文等形式构建营销体系，构建新兴线上平台营销矩阵。近年来，角下加强了与电商的合作，同时加大了在社交平台上的推广力度。在某社交平台上，关于“焦下”话题的搜索超过4万次。2021年，角下与李佳琪、罗永浩等600多位kol合作。
这意味着香蕉下的收入有相当一部分落入了这些kol的口袋。招股书还指出，如果不能以具有成本效益的方式将社交媒体和内容平台用作营销工具，焦下获取新客户的能力和财务状况可能会受到损害。
有什么科技含量？
在焦下的官网上，“科技”二字出现频率很高。它的科技含量如何？
香蕉官网产品介绍。图片:香蕉下官网。
招股书内容显示，2019-2021年，香蕉项下RD费用分别为1990万元、3590万元和7160万元，占收入的比例分别为5.3%、4.6%和3%，呈逐年下降趋势，RD费用列为“一般及管理费用”。2019年至2021年，总务和行政费用为40。
香蕉五线谱结构。图片:招股说明书
截至2021年底，角下共有全职员工1410人，其中本科及以上学历约占69%，其中RD人员197人，占比14%，销售和营销人员占比58.6%。
与销售成本和员工规模相比，香蕉公司在RD的投资相对较少。
招股书显示，骄霞在中国拥有123项专利，另有72项专利正在申请中。根据天眼查的数据，香蕉名下申请的186项专利中，绝大部分是外观设计。除此之外，与防晒、清凉相关的专利不到10项。
娇霞说自己的黑科技“L.R.C乙烯基涂层”有UPF50+的防晒效果，一些雨伞帽子都用这个黑科技。据报道，防晒产品的效果是用UPF值来衡量的。当UPF值大于40，对UVA的透过率小于5%时，可称为抗紫外线产品。
网上搜索防晒衣关键词，相关产品从几十元到几百元，最多的上万块。有博主测试了多个不同品牌的防晒伞，发现几十元的伞也有UPF50+的防晒效果，和几百元的防晒效果差别不大，而香蕉旗下的大部分防晒伞价格区间在149-319元。
香蕉伞的价格。图片来源:某电商平台角下官方旗舰店
另一项黑科技“AirLoop冰丝”面料到底有多酷？据悉，目前凉爽性测试标准有国家标准GB/T 35263-2017《纺织品接触瞬间凉爽性能的测试与评价》。标准规定，只有凉爽系数大于或等于0.15，才能达到接触瞬间的凉爽性能。资料显示，香蕉下部分防晒衣的接触凉爽系数分别为0.23和0.25。市面上其他品牌的防晒衣数据也在0.23-0.3之间，香蕉在价格上并没有表现出优势。
投诉平台收到投诉
在一些网络投诉平台，也有很多关于香蕉产品的投诉，主要涉及虚假发货、质量差、虚假宣传等。
事实上，焦下并没有自己设厂生产，而是委托厂家生产。招股书内容显示，骄霞与厂商建立OEM模式，厂商根据骄霞的设计和说明书进行生产，并要求厂商按规定采购部分产品所用的原材料。
这样一来，香蕉项下的生产就外包出去了，大大降低了生产成本。然而，由于生产厂家众多，制造工艺参差不齐，如何保证产品质量是一个难点。
香蕉在电商渠道加速扩张，网店数量快速增加。在某电商平台上，搜索“香蕉”查询店铺，“官方店、专卖店、自营店、直销店、品牌店”数不胜数。不少消费者表示，这么多店铺真假难辨。
同时值得注意的是，根据招股书内容，2019年至2021年，角下来自经销商的收入分别为0.68亿元、1.44亿元和3.95亿元，分别占同期收入的17.6%、18.2%和16.4%。经销商之一的深圳市紫正科技有限公司，由角下联合创始人之一林泽的母亲持股80%。分销关系于2021年12月终止。
目前，随着“防晒经济”的快速发展，传统服装品牌如优衣库、迪卡侬、探路者等。也纷纷推出防晒产品。在网店布局上，优衣库在中国有800多家店，探路者有700多家，而角下只有66家。面对拥有产业链优势、影响力更大、性价比更高的传统服装品牌，焦下如何保持市场优势，牢牢守住市场份额，将是一个重要的挑战。
针对投资者和消费者的上述担忧，本网联系了角下进行采访和解答，截至发稿，并无回应。
