本文由雷达财经制作|李羿慧编辑|深海
“冷热酸甜，想吃就吃。”这句经典的广告词已经被准备上市的公司拒绝了。
6月6日，证监会官网显示，重庆登康口腔护理用品股份有限公司(以下简称“登康口腔”)向深交所提交招股说明书，拟在上交所主板上市，中信建投为保荐人。
公司官网显示，登康齿科前身为重庆牙膏厂，其发展历史可以追溯到1939年的达赖化学胰腺厂。公司被誉为重庆轻工业“五朵金花”之一，于2001年通过股份制改革新成立，现已发展成为国内颇具影响力的专业口腔护理企业。
作为重庆老字号企业，其核心品牌冷酸灵在抗敏牙膏细分市场占有60%左右的市场份额，并获得“中国驰名商标”称号和“中国名牌”认定。它的口号是“冷热酸甜，想吃就吃”。
业绩方面，2019年至2021年，登康口腔营收分别为9.44亿元、10.3亿元、11.43亿元；净利润分别为6316.3万元、9524.03万元和1.19亿元。
但在牙膏市场整体萎缩的背景下，公司的营收非常依赖成人牙膏产品。但在漱口水、电动牙刷等快速增长的新领域，销售额较低。而且公司“重视营销，忽视RD”以及上市前大额分红的操作，可能会给公司IPO蒙上阴影。
83岁国企求上市
登康齿科的前身是重庆牙膏厂，更早的发展可以追溯到1939年的达来化学胰腺厂，至今已有83年的历史。
上世纪80年代，重庆牙膏厂自主研发出中国第一支氯化锶抗敏牙膏，并以冷酸灵的名义投放市场，产品销量迅速增长。
1993年，由于计划经济向市场经济过渡的加速，重庆牙膏厂的市场面临衰退。年仅26岁的登康齿科现任董事长邓荣被任命负责重庆牙膏厂的全国销售工作。
邓荣认为，面对洋品牌的进攻，牙膏厂需要向国际品牌学习先进的市场运作经验，才有机会与洋品牌长期较量。于是冷酸灵牵手上海国际奥美广告，策划提出了“冷热酸甜随心吃”的广告语，一举拿下亚太广告节银奖。
2001年，登康口腔斥资一百多万元委托奥美国际对公司的企业文化、品牌理念、品牌战略进行了精准定位，确立了“做中国抗牙本质过敏专家”、“中国抗牙本质过敏领导品牌”的战略目标。
同时，在拒绝外资收购冷酸灵品牌后，重庆牙膏厂进行了国企股份制改造。重庆牙膏厂与重庆百货大楼、机电集团、化学医疗集团、新世纪百货公司作为发起人，于2001年12月14日共同成立登康口腔。
设立时，除重庆牙膏厂以评估后的经营性净资产出资外，其他股东均以现金出资。其中，重庆牙膏厂将其经营性净资产作为股东出资投入登康口腔。此后，重庆牙膏厂未进行实际经营，主要资产为登康口腔股份。
2004年，重庆牙膏厂将其持有的登康齿科95.30%的股份无偿转让给中纺集团。随后，机电集团和化学医疗集团分别将其持有的登康口腔1.25%和0.63%的股份无偿转让给其全资子公司新博投资和新天投资。
2008年，登康再次面临新一轮的市场挑战。当时葛兰素史克的子公司康复星进入中国，依靠强大的营销策略，在牙膏市场的抗敏感领域分一杯羹。与此同时，国内外牙膏品牌也纷纷进军抗敏牙膏领域。
“‘冷酸灵’一直走低端亲民路线，最贵的也就十几块钱。”邓荣曾对媒体表示，当时由于缺乏高端产品，冷酸灵的市场份额迅速从近70%下降到53%。
为了与舒适型等产品竞争，登康先后研发出含锶盐和钾盐的双重抗敏牙膏，以及以5%硝酸钾和单氟磷酸钠为活性成分的迅康特产高端抗敏牙膏。同时，销售渠道延伸到大卖场和连锁超市，一点一点恢复市场份额。
此外，登康口腔通过增资和混改为上市铺路。2017年，重庆百货吸收合并新世纪百货，继承登康口腔0.31%股权，持股增至2.82%。
2019年6月，新博投资和新天投资分别将其持有的登康口腔1.25%和0.63%的股份同时转让给中纺集团，对价分别为696.25万元和348.12万元。评估依据为，截至2018年6月30日，登康口腔预计每股净资产为5.2436元。
本次股权变更后，登康口腔的股权结构为纺织集团97.18%，重庆百货2.82%。
同时，登康口腔启动混合所有制改革和骨干员工持股计划。在重庆证券交易所上市公开征集投资者，一个多月后，a股上市公司石闻的全资子公司广东石闻投资被招募为意向投资者。
2019年12月18日，登康口腔、纺织集团、重庆百货、温氏投资签订《增资协议》，约定温氏投资以5500万元认购登康口腔1045.69万股新股，对应认购价格为5.26元/股。增资后获得8.98%股份。
2020年3月，登康口腔启动核心员工持股计划，持股平台本康1号和本康2号以5.26元/股的价格认购，这是登康口腔最后一次股权变动。
上市前，登康口腔集团股东持股比例为79.77%，石闻投资持股比例为8.10%，本康二号持股比例为4.93%，本康一号持股比例为4.89%，重庆百货持股比例为2.31%。
纺织集团由重庆SASAC控制，重庆通过纺织集团间接控制本公司79.77%的股份，是本公司的实际控制人。
收入依赖成人牙膏
登康口腔主要产品包括牙膏、牙刷、漱口水等口腔清洁护理产品。同时，公司还在大力开发电动牙刷、牙科冲洗器等电动口腔护理产品，积极拓展口腔抗菌膏、口腔抗菌护理液等口腔卫生产品，以及牙齿脱敏剂等口腔医疗器械。
公司旗下拥有登康、冷酸灵等口腔护理品牌，以及高端口腔护理品牌伊彦、儿童口腔护理品牌贝乐乐、高端婴儿口腔护理品牌萌芽。其中，冷酸灵牙膏近三年在抗牙本质过敏市场的占有率约为60%。
在国内口腔护理品行业，常见的牙膏品牌有云南白药、霍洛威化工旗下的黑色、宝洁旗下的佳洁士、高露洁棕榄旗下的舒克、美肤子旗下的舒克、联合利华、葛兰素史克旗下的舒士达、桑给巴尔等等。
从竞争格局来看，中国牙膏市场相对集中。招股书显示，2021年，按全渠道零售额计算，前十大牙膏厂商市场份额合计75%，云南白药、好来、宝洁、登康口腔(冷酸灵)、高露洁等前五大厂商市场份额达到59.50%。
然而，在市场份额排名前五的厂商中，只有云南白药和登康口腔是本土企业。
值得关注的是，据欧睿国际数据显示，近两年中国口腔护理品行业增速放缓，从2019年前的两位数增速降至2020年的4.94%。2021年，中国口腔护理用品行业市场规模为521.73亿元，较2020年增长4.56%。
市场增速放缓，登康口腔收入增速受到影响。
2019年6月上市公开数据显示，登康口腔2016年营业收入9.77亿元，净利润4337万元，2017年营业收入10.13亿元，净利润4592万元，2018年营业收入10.41亿元，净利润4931万元。招股书显示，2019年至2021年，登康口腔营业收入分别为9.44亿元、10.3亿元和11.43亿元，净利润分别为0.63亿元、0.95亿元和1.19亿元。
相比较而言，公司2019年营收下滑明显，2020年营收与2018年基本持平。在招股书中，公司将业绩波动归咎于疫情的影响。
随着人们对儿童口腔健康问题的日益关注，儿童口腔护理产品市场近年来增长迅速。但从营收明细来看，登康口腔仍然依赖成人口腔护理产品。2019年至2021年，公司成人牙膏营收分别为7.73亿元、8.42亿元和8.99亿元，依次占营收的82.14%、81.92%和78.90%。
在漱口水、电动牙刷等快速增长的品类方面，登康口腔相关产品的营收规模也很小。
欧睿国际数据显示，2017-2021年漱口水/漱口液市场年复合增长率高达45.69%，同期电动牙刷市场年复合增长率为27.27%，引领口腔品类增长。
招股书显示，2021年，登康口腔电动牙刷收入为666.33万元，口腔医学和美容护理产品为891.19万元，分别占收入的0.58%和0.78%。未来登康口腔能否在新品类中分得一杯羹，还是资本市场关注的地方。
2019年至2021年，公司综合毛利率分别为42.26%、41.71%和42.10%，高于同行业可比公司平均水平，主要原因是公司间产品结构、业务模式和客户结构存在差异。
2019年至2021年，公司资产负债率分别为49.92%、47.75%、47.21%，远高于可比公司18.79%、19.90%、20.29%的平均水平。主要是由于公司采用先付款后拿货的销售结算方式，以及给予经销商的商业折扣和促销支持政策，导致各期末出现预收账款、合同负债等流量。
公司承认，截至报告期末，公司无有息负债。本次发行后，公司资产负债率将进一步降低。
销售的成本是RD投资的好几倍
值得注意的是，登康口腔的劳务派遣用工比例一度超过10%。公司在2020年开始逐步整改规定。截至2021年末，公司及子公司无劳务派遣用工。
其中劳务派遣由公司控股股东中纺集团的关联企业重庆对外服务有限公司提供。2019年至2021年，双方关联交易金额分别为5625.8万元、5679.02万元、1449.41万元。2020年劳务派遣逐步整改规范后，相关采购金额相应减少。
此外，2021年，约38%的员工社保基金由第三方支付。公司称，主要原因是公司业务覆盖全国各大省市。当地招聘的业务人员主动申请后，公司采取第三方缴费的方式，解决这部分员工对当地保险的实际需求。
此外，从成本角度看，登康口腔存在“重营销轻研发”的倾向。
招股书显示，2019年至2021年，公司销售费用分别为2.76亿元、2.66亿元和2.79亿元，分别占营业收入的29.24%、25.80%和24.45%。
在销售费用的支出明细中，广告费和促销费占大头。以2021年为例，公司当年“广告”支出4655.49万元，占销售费用总额的16.66%；推广费用1.15亿元，占销售费用的41.30%。
财经注意到，冷酸灵曾赞助过《向往的生活》第二季、《创意营2019》等综艺节目，被评为中国好声音重庆站；还出演了《北京遇上西雅图最好的情书》、《北上广不相信眼泪》。
冷凌代言人从2013年开始牵手吴秀波多年，2021年签约演员Leo。
对于推广费用的增加，公司表示，在疫情形势下，为迎合消费者从线下向线上消费的转移，公司增加了主流中央电商平台，布局了感兴趣的电商平台。然而，2021年公司电商渠道销售收入仅为1.5亿元。
就RD而言，登康口腔的战略是“生产一代、RD一代和储备一代”。2019年至2021年，公司RD费用分别为3030.1万元、3169.58万元、3551.8万元，对应的RD费用率为3.21%、3.08%、3.11%。
通过比较可以看出，该公司在RD的投资额远远低于销售费用。本次上市拟募集的6.6亿元中，3.7亿元还将用于全渠道营销网络升级和品牌推广建设项目。
此外，登康口腔涉嫌“惊喜分红”。翻阅招股书，公司2019年6月分红3180万元；2020年6月和8月分别分红3562.23万元和1311.62万元；2021年5月和11月分别分红6187.32万元和9039.12万元；2022年5月又分红100，721，600元。
以此计算，登康口腔报告期内累计分红金额达3.34亿元，约为上市资金的一半。
在一些投资者看来，该公司在IPO前支付了大量股息，这表明该公司并不缺钱。这种操作方式涉嫌圈钱。
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