石成、徐阶/文“古人今若流水，皆望明月。”历史从来不会简单的重演，但总会按着相似的逻辑押韵。
意料之外的宏观经济裂变，总会激发超常的政策反应。6月16日，美联储FOMC会议加息75个基点，货币紧缩政策进一步加强。加息和缩表的效果相互叠加，“沃尔克时刻”再现。
此前，美国5月CPI同比涨幅超出市场预期，消费者信心意外疲软，美国经济陷入“滞胀”困境。再通胀压力与实体经济艰难复苏期、政治选举角力期、地缘政治动荡敏感期等特殊条件叠加。加息的超常加速是“滞胀”模式超预期固化的必然结果。
我们预计美联储今年将加息约300个基点。在“沃尔克时刻”破窗效应和溢出冲击的相互作用下，全球政策当局仍需警惕短期内加息和收缩加速引发的经济和金融市场波动。从长期来看，他们需要着力优化生产要素配置，提高全要素生产率，增强经济增长的核心动能。只有坚持一种模式，全力以赴，才能走出滞胀，行稳致远。
建立“[S2/]沃克尔时刻”:加大力度+量价并驾齐驱
20世纪70年代至80年代初，美国连续遭遇两次石油危机，导致布雷顿森林体系终结，经济陷入“滞胀”漩涡。时任美联储主席的沃尔克采取超预期加息政策，有效抑制了超预期通胀。实际联邦基金利率从1979年7月的10.5%上升到1981年6月的19.1%。CPI同比增速在1980年3月达到14.8%的峰值，之后开始下降。1982年和1983年CPI的平均同比增长率分别为6.2%和3.2%。
这一次，“沃尔克时刻”再次出现，美联储周四宣布加息75个基点。总的来说，这次会议传达了以下信息:
一是货币紧缩政策力度加大。今年，美联储已经三次提高利率，总计150个基点。单次加息幅度进一步扩大，加息幅度不断加大。尽管市场对美国经济转向衰退的预期普遍上升，但因为就业增长强劲和通胀创新高，美联储仍将控制通胀作为首要任务，继续保持强硬的鹰派姿态，并承诺让通胀回落至2%的目标水平。
第二，加息和缩表双管齐下，紧缩效应相互叠加。6月1日，美联储如期启动被动降准。这次加息和降规模叠加，价格工具和数量工具的复合影响开始显现。美联储将继续按照原计划收缩资产负债表。在过渡期(三个月)内，每月将资产负债表缩减475亿美元(300亿美元国债和175亿美元MBS)，之后规模将增至每月950亿美元(600亿美元国债和350亿美元MBS)，约占其资产负债的1%。预计其资产负债表收缩的规模将相当于今年一次性加息25个基点
三是“滞胀”状态进一步确立，充分预见与灵活应对并举。这次，美联储更新了对美国经济增长、失业率和通胀水平的预测。与3月份的预测数据相比，经济增长下调1.1个百分点至1.7%，PCE通胀上调0.9个百分点至5.2%，反映出美联储对美国经济“滞胀”状态进一步固化的判断。
鉴于通胀波动的高度不确定性和不断变化的经济前景，鲍威尔强调仍将给予市场充分的前瞻性指引，尽力避免增加不确定性，同时对不断更新的通胀数据和经济数据做出及时反应，适时调整政策区间。我们判断美联储今年将加息300个基点左右，接下来的四次会议(7月、9月、11月和12月)可能会相继加息75个基点、25个基点、25个基点和25个基点，或者其他组合。
图1:美联储对美国经济增长、失业率和通胀水平的预测(%)
资料来源:美联储和我们的整理。
沃克尔时刻的起因:二次膨胀+三期叠加
通胀叠加在实体经济艰难复苏期、政治大选角力期和地缘政治动荡敏感期的特殊状态下，大幅鹰派加息是“滞胀”格局超预期固化的必然结果。
首先，美国经济的“通胀”困境比“停滞”压力更强。作为资本流入国，美国的通胀水平会因为资本流动而从国内和国际两个方面被抬高，从而强化“通胀”的压力。同时，资本的回流会对经济增长起到支撑作用，从而缓解“停滞”的尴尬。相比之下，美联储启动加息周期后，新兴市场等资本外流国家将承受相对更大的经济下行压力。
其次，美国的通胀水平并没有实质性下降，二次通胀已经确定。此前，美国5月CPI同比增长8.6%，再次突破新高，且高于市场预期的8.2%；核心CPI同比增长6%，市场高预期0.1个百分点。由于参与劳动意愿降低，私营部门定价能力上升，企业工资上涨的溢出效应明显扩大。美国通胀的诱因已经开始从大宗商品价格螺旋上升到“工资-价格”，劳动力市场的供需失衡日益加剧将抬高美国的第二轮通胀预期。与此同时，美国第一季度经济增长不及预期，实体经济复苏放缓。从需求端看，在高通胀的压力下，私人消费的信心在下降。随着夏季用能高峰和短期价格上涨，美国消费者的信心可能不会很快修复。从供给端来看，由于全球疫情反复，供应链瓶颈，国内劳动力市场紧张，供给短缺依然严重。
此外，美国11月的中期选举可能会扰乱加息路径。拜登执政近一年，根据RealClearPolitics的数据，他的支持率已经从上任之初的55.5%下降到38.9%。而且，根据美国广播公司6月公布的一项调查，大部分受访者对拜登上任以来的经济政策不满，其中71%的人对拜登抑制通胀的努力不满，超过一半的人认为通胀和经济问题对选民在中期选举中的选择极其重要。由此可见，即使当前美国非农数据强劲，但快速上涨的物价水平仍是影响拜登支持率的重要因素。此外，地缘风险仍存在很大的不确定性，不仅会直接影响大宗商品(主要是能源和食品)价格，推高整体通胀，还会加剧贸易保护主义，恶化全球贸易环境，干扰全球产业链的顺畅供应链，提高贸易成本，进一步抬高通胀中枢。
图2:资本流出国和资本流入国的经济压力中心不同
沃克尔时刻的影响:破窗效应+溢出影响
在经济增速放缓、高通胀和非正常加息的预期交织下，“沃尔克时刻”昨日再现，将对全球经济和金融产生深远影响。
货币紧缩政策从美国蔓延到欧元区，欧洲央行货币立场调整到中性水平，全球负利率时代也将结束。
我们预计欧洲央行可能在7月加息，并在第三季度末结束负利率。
短期内，仍需警惕加息和收缩加速引发的经济和金融市场剧烈波动。一方面，新兴市场经济复苏进程受到影响。欧美通胀压力持续蔓延，地缘政治形势叠加升温，全球疫情反复，对新兴市场经济复苏造成复合冲击。与此同时，美联储的紧缩步伐加快，在一定程度上限制了新兴经济体空的宏观经济政策，增加了其经济复苏的不确定性。另一方面，股票债券汇款市场可能会出现共振。随着全球流动性拐点的出现，市场风险偏好发生变化，高估值的风险资产可能被持续抛售，股市、债市、汇市、数字资产同时承压。最近，快速变化的资产价格对此做出了回应。
长期来看，随着“沃尔克时刻”的出现，全球利率整体进入回升期，超宽松货币环境助推经济增长的时代即将结束。经济发展将更多依赖于全要素生产率的提高，政策端需要着力优化资源要素配置和布局，更多运用结构性政策促进实体经济可持续发展。
(石成为工银国际首席经济学家，徐杰为工银国际宏观分析师)
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石成经济观察报专栏作家
经济学博士，工银国际首席经济学家兼董事总经理，中国首席经济学家论坛理事，香港中文大学深圳高级金融学院客座教授，盘古智库、香港有限合伙基金协会学术委员，香港中文大学、中国人民大学、安徽大学、浙江大学金融学硕士监事长。著有《寻找经济糖人:经济世界的音乐之旅》、《全球经济的红与黑》、《金钱军队》、《中国经济质量提升》等。
