Investor.com·宁滨
编辑吴越
如今在国内光伏行业，光伏硅片行业双寡头格局已经形成。
去年(2021年)隆基绿能601012的硅片出货量。SH和中环股份(002129。SZ)分别约为70GW和52GW，占据光伏硅片第一梯队，CNC (603185。SH)是一匹黑马。此外，还有梁爽节能(600481。SH)和水晶。
近日，一家专注于光伏单晶硅片的公司——江苏柯美太阳能科技股份有限公司(以下简称“柯美股份”)收到深交所IPO申请的第一份询价。
Investor.com注意到，柯美股份成立仅5年就进入IPO，不仅获得了能源央企中石化的投资，还从2019年和2020年开始扭亏为盈，净利润2.01亿元。
同时，根据招股书，柯美IPO拟募集资金50亿元，其中37.5亿元用于包头柯美三期20GW单晶拉杆项目，12.5亿元用于补充流动资金。如此高的募集资金额，在近几年的上市光伏企业中并不多见。这家公司是什么来历？
停止多晶硅业务以提高业绩
公开资料显示，柯美股份的创始人是被业内称为“中国光伏晶硅切片第一人”的王绿宝。曾于2004年创办镇江环太硅业科技，是国内最早开展单/多晶硅铸造切片业务的企业。
随着光伏单晶制造技术的进步，单晶硅片生产成本降低，光电转换效率提高，市场需求增加。因此，王鲁宝和王奕程主动布局，向上游单晶生长环节延伸。2017年1月，江苏赵高新能源成立。2020年11月更名为江苏柯美太阳能科技股份有限公司(简称柯美股份)，2021年9月股改后成为柯美股份。
当时，除柯美股份外，王绿宝及其家族实际控制的企业中，从事单晶和多晶生产的企业还包括包钢柯美、环太发展、大都新材。
招股书显示，2020年12月，柯美股份向环太发展和大都新材购买部分单晶资产，同时收购包头柯美100%股权。收购前，包头柯美剥离了多晶体锭的相关资产。
2020年12月完成重组后，柯美股份有限公司于2021年9月变更为股份有限公司，简称柯美股份，主营业务为单晶硅棒及硅片的研发、生产和销售，以及单晶硅片的委托加工服务。截至2021年底，包头已建成约10GW单晶拉制产能，扬中已建成约10GW单晶切片产能。
关于上市前资产重组，柯美股份招股说明书中提到，主要目的是优化资源配置，理顺业务结构，聚焦优势单晶业务，满足首次公开上市对发行人独立性的相关要求。
目前，柯美股份的实际控制人为王绿宝、、、边，四人直接或间接控制的股份比例为62.71%，为一致行动人。吴梅容是王禄宝的妻子，和边陈晓是夫妻，和王禄宝是父子，是典型的家族控制型企业。
图表1:柯美股票的股权结构
(来源:柯美股票招股说明书)
柯美股份2021年业绩腾飞，营收达36.12亿元，归母净利润增至2.01亿元。但2019年和2020年处于亏损状态，营收分别为5.51亿元和8.67亿元，归母净利润分别为-1.35亿元和-0.35亿元。
为什么2021年营收和净利润实现大幅增长？
方正证券光伏行业研究报告显示，自2020年下半年以来，光伏硅片原材料多晶硅价格持续上涨，从2020年7月最低点的59元/公斤，到2021年11月最高价269元/公斤，涨幅近4.5倍。同时，硅料产能扩张时间为12-18个月，从开工到满产至少需要半年时间。在整个行业快速扩张的背景下，供应会出现错配，硅料价格上涨会影响整个硅片行业的毛利率。
柯美销售的主要产品是单晶硅片，采购的主要原材料是多晶硅，占硅片成本的比例很高。
图2:光伏单晶硅片/多晶硅片形成示意图
(来源:柯美股票招股说明书)
因此，柯美股份招股书中提到，由于多晶硅材料价格上涨，2020年以来原材料采购成本增加，公司硅片产品价格相应上涨。同时，为顺应光伏行业以单晶替代多晶的技术发展趋势，公司实施聚焦单晶技术、完善单晶产业链的经营战略。2020年下半年全面停止多晶硅业务，因此2020年亏损减少，2021年经营业绩好转。
从毛利率来看，柯美2019年、2020年、2021年综合毛利率分别为-8.04%、7.40%、13.50%，其中多晶硅产品毛利率持续为负，单晶硅业务毛利率为-8.48%、13.35%、13.55%。
图表3:2019-2021年柯美主营业务毛利率
(来源:柯美股票招股说明书)
同行业可比公司中，隆基绿色能源(601012。业务规模成熟的SH)毛利率最高，2019年、2020年、2021年毛利率分别为31.73%、30.36%、27.55%。晶科能源(688223。毛利率相对较低的SH)三年毛利率为17.87。相比之下，柯美股份的毛利率明显低于隆基绿色能源和晶科能源。
根据招股书披露的主要产品产销率和产能利用率，2019年、2020年和2021年单晶圆棒产品产销率分别为97.43%、99.01%和100.32%，单晶硅片产销率分别为92.57%、99.82%和94.94%；单晶圆棒的生产率利用率为75.94%、78.73%和93.75%，单晶圆片的生产率利用率为95.71%、92.74%和89.94%。
下游光伏电池需求不断增加，柯美股份产销量充分体现。目前转型以单晶硅业务为主，但短时间内规模基数较小，处于持续扩产阶段，需要募集资金实现规模效应。
客户集中度高，负债率高。
需要注意的是，柯美股份的关联交易和客户集中度较高。
2019年、2020年、2021年，柯美股份前五大客户的销售收入分别占营业收入的99.71%、91.69%、75.47%。尤其是2019年和2020年，实际控制人王鲁宝家族的关联公司大都新材、WGS新兴能源和环太发展位列第一大客户，分别占总营收的93.11%和76.05%。
到2021年，三家相关公司，大都新材料、WGS新兴能源和环太发展，不再是前五大客户。第一和第二大客户分别是正泰集团和韩国韩华集团，销售额增长迅速，从2020年的8100万元和1700万元分别增长到5.05亿元和8.78亿元。
图表4:2019-2021年最大客户变化情况
(来源:柯美股票招股说明书)
招股书中解释，销售给关联方的产品主要是关联方对外销售，或作为中间产品销售给关联方自用，关联方制造中间产品形成硅片对外销售。该声明并未说明与三家关联公司的关系，关联方2021年未产生任何交易且不再向其销售中间产品的原因，以及新客户销售额激增的原因仍存疑。
此外，值得注意的是柯美的资产负债率。招股书列出了五家可比上市公司，包括隆基绿色能源、中环股份、上机数控、晶科能源和梁爽节能。五家公司在2019年至2021年各年的平均资产负债率分别为54.32%、55.5%和58.5%，而柯美股份在2019年、2020年和2020年。
最后，值得注意的是，柯美股份2019年和2020年的经营性现金流净额分别为1848万元和3.41亿元，而公司2021年的经营性现金流净额为-5.28亿元，低于2.01亿元的净利润水平。
对比隆基绿色能源、中环股份和上机数控，这三家上市公司2021年的经营性现金流净额分别为123亿元、42.82亿元和9.16亿元。
从整个行业来看，目前隆基绿色能源和中环股份在单晶硅片市场的市场份额合计超过50%。而且这些主流光伏企业都是采用一体化模式，涉足产业链上中下游的诸多制造环节。这样可以实现供应链资源的整合，从而保证稳定供应，降低生产成本，有利于发挥各环节之间的协同作用。
对于柯美有限公司这种采用专业化制造的企业来说，还需要付出更多的努力。Investor.com将继续关注后续IPO审核进展能否顺利。(思维财经出品)■
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