正文 秦佩菁秋香约翰少年程强
今年以来，a股受到内外突如其来的“黑天鹅事件”的冲击，市场出现极度悲观情绪的集中宣泄和严重超跌。随着国内疫情得到有效防控，政策合力支撑经济快速复苏，外部风险压力有所缓解，a股慢牛再现。我们认为年内市场可分为情绪平复、估值修复、估值切换三个阶段，目前市场处于第二阶段。第一阶段是5月份的情绪平静期。市场受市场风险偏好从底部快速修复的驱动，体现为超跌反弹，复工复产主线领涨。第二阶段是6-8月的估值修复期。在政策协同作用下，在基本面快速修复的预期推动下，市场受到稳增长政策的集中推动。节奏受中报业绩分化和科技创新板解禁高峰影响，制造业、消费、医药结构性增长依次重估。第三阶段是9月到第四季度的估值切换期。随着利润的快速恢复和外部压力的缓解，市场进入平稳期。在市场估值切换过程中，稳健增长业绩和“专业化创新”逐渐占据主导地位。
【/s2/]▍A-share慢牛再现，年内行情分为三个阶段。
今年以来，a股受到突如其来的内外“黑天鹅”事件的冲击，市场经历了极度悲观情绪的集中宣泄。投资者对地缘风险、中美差异和其他因素反应过度。同时，受美联储加息过快和上海疫情影响，前4个月市场因内外风险叠加而超跌。我们去年底发布的《2022年a股市场投资策略——蓝筹回归》(2021-11-09)强调，蓝筹贯穿全年的主要优势体现在相对收益上。展望下半年，俄乌冲突和美元收紧对a股影响最大的时候已经过去。上海疫情明显缓解，坚定了市场信心，经济发展和疫情防控将更加协调。一揽子稳增长政策形成合力，市场对基本面改善的预期不断强化，a股慢牛再现。预计年内市场将经历三个阶段，目前处于第二阶段。
【/s2/]▍[/s2/】第一阶段是5月情绪平静期，市场风险偏好快速修复带动超跌反弹。
内外部风险因素有所改善，投资者情绪从极度悲观中平复，市场风险偏好从底部快速修复。5月份，a股处于超跌反弹阶段。首先，上海疫情明显好转，长三角地区生产物流快速恢复。与4月份相比，5月份国内宏观数据有明显改善。并且在常态化核酸检测、多码融合等措施下，预计未来疫情仍将持续可控。其次，俄乌冲突长期化，升级可能性小，对市场影响的高点已经过去，大宗商品供应继续受到制约。预计下半年油品分销价格将维持在100~130美元/桶的高位。最后，结构上，受疫情直接影响、高频数据可验证性强的复工复产主线领涨。
▍第二阶段是6-8月份的估值修复期，在政策合力推高基本面预期的推动下。
1)稳增长政策密集实施，6月份开始形成合力。下半年政策总量会继续发力，前期积累的政策会在6月份开始生效。“以我为主”的货币政策依然宽松。预计三季度LPR一年期下调0 ~ 5bps，五年期下调5 ~ 10bps。视第四季度国内通胀和经济形势，LPR可能继续下调。财务上，预计6月份专项债额度下发后，下半年会更加活跃。特别债务的扩大，发行新的特别国债，以及其他弥补赤字缺口的工具可能成为潜在的优势点。结构性政策也有望加速，各有亮点。首先，一揽子救市政策已经在二季度加速实施，下半年稳定就业政策不断出台。其次，预计后续资本市场改革将强调改革与监管的平衡，其中全面注册制改革将在下半年逐步推进，实现各板块发行制度的统一。再次，监管资本的红绿灯制度已经初步建立，后续高层文件有望在下半年出台；最后，产业政策方面，农业补贴有助于粮食安全，煤矿产能提升和景观建设促进能源安全，特殊和新的政策可能会继续增加。
2)中报业绩见底后，a股将进入基本面中期修复阶段。预计2022/2023年中证800非金融板块净利润增长-3%/+14%，2022Q1-Q4年同比增速分别为+11%、-23%、-10%、+24%。主要行业方面，工业板块以中游制造业利润恢复为主，上游资源增速有所回落，但利润占比依然较高。预计2022/2023年利润增速分别为-6%/+11%；消费板块主要体现利润的环比修复，未来四个季度同比增速也有望逐季回升。预计2022/2023年利润增速分别为+4%/+6%；而TMT可能会在2022Q4大幅反弹。医药行业2022/2023年预期利润增长率分别为+4%/+27%，TMT为-2%/+27%。整体来看，a股盈利能力的结构性亮点主要体现在四个方面:①制造业成本压力最大的阶段已经过去，利润率开始快速修复；②成长制造业领域在密集的产业政策背景下，有望充分体现其相对景气优势；③消费受前期疫情影响的行业有望与宏观经济同步好转，部分成长型细分品类受益更大；④稳增长主线上半年受到政策大力支持，下半年将进入业绩兑现期。
3)估值修复趋于平衡，增长、制造、消费、医药依次重估。目前的高频数据印证了景气度不断提升的行业将迎来一轮重估。重估节奏受中报业绩分化和科创板解禁高峰影响。①增长和制造领域重点关注渗透率不断提高、智能化和国产化趋势加速的智能汽车，国产化率不断提高的光伏和风电半导体。②消费板块聚焦两条主线。一个是恢复之前疫情受损的行业，包括航空空、酒店、餐饮、旅游；二是在疫情背景下仍保持较高景气度的子行业，包括白酒、户外用品、美妆产业链。③医药行业受政策缓解，或迎来阶段性估值修复行情，重点关注创新药、医疗器械、CXO、医疗服务。④主题。现阶段建议关注国企改革和精密制造出海。
▍第三阶段是9月到第四季度的估值切换期，受利润回升和外部压力缓解的推动。
1)美元紧缩节奏放缓，外贸环境有望改善。一方面，美国的通货膨胀除了输入压力外，还受到劳动力供给不足下工资上涨的影响。美联储收紧以抑制需求，下半年美国实体经济下行压力大于就业。在6月加息75个基点之后，美联储极度紧缩预期的峰值已经过去。预计下半年加息步伐将先快后慢，第四季度将重新评估经济压力和通胀目标。7月和9月分别新增75bps和50bps后，11月和12月将分别新增25bps。另一方面，在巨大的通胀和激进的货币紧缩压力下，下半年，美国可能会采取包括放松关税限制在内的一系列措施来稳定通胀，缓解中期选举前的政治压力。预计美国对中国和加拿大实施4年的首批500亿美元清单关税将部分下调或取消，从而改善外贸环境。预计下半年，美元指数先强后弱，波动区间96~103，人民币汇率整体稳定，波动区间6.5~6.7。
2)市场进入稳定期，市场回归基本面驱动的相对繁荣优势逻辑。下半年美股波动较大，原因是美元收紧，经济走弱。然而，经济周期和政策方向的分化削弱了中美股市的相关性。而且a股的全球吸引力在“低估值+低通胀+稳增长”的组合下逐渐增强，慢牛行情独善其身。在第二阶段估值普遍修复后，预计中报季结束后，a股市场将进入平稳期，这也是2023年基本面驱动下的估值切换阶段。预计2023年800口径a股中证利润增速将回归10%，其中行业(+11%)、消费(+6%)、TMT(+28%)、医药(+27%)、大金融(+7%)将成为整体低增速背景下的稀缺资源。
3)市场进入估值切换阶段，稳定增长和“专业化、创新化”逐渐主导。①基础设施板块专注于低价值建筑龙头、电网、数据中心和云基础设施。②地产板块重点关注优质开发商、物业管理、建材。③“专长与创新”涵盖下游的电动车/新能源/半导体/军工等高资本支出行业，带动中游的装备、新材料高速增长。中小公司值得特别关注，其中设备类包括光伏风电设备、集成压铸、半导体设备等。新材料涵盖的范围很广，包括半导体、军工高端制造、消费、生物材料、显示器、新能源材料等。④主题:现阶段建议关注数字人民币。
▍私募、外资、险资是下半年机构增量资金的主要来源。
下半年，预计公募基金新发行将缓慢恢复，但存续产品将面临一定的赎回压力。私募、外资、险资将成为下半年增量机构资金的主要来源。①预计公募下半年新增发行2000亿元左右，回归近五年平均水平，存续产品净赎回增加。根据历史可比期间数据，下半年约有3000亿元赎回，公募渠道整体资金净流入约为-1000亿元；②私募目前整体仓位仍处于历史中位水平，预计随着市场环境的改善，将保持加仓步伐。假设仓位回到年初水平，下半年净流入约2000亿元；③在国内基本面恢复的吸引下，外资稳步增长。参考2021年流入速度，预计下半年净流入约2000亿元；④一季度市场调整打断了去年四季度开始的保险资金增仓步伐。目前保险资金持仓处于历史低位，下半年将重启至历史平均水平，对应净流入约1000亿元。
▍风险提示:
国内外疫情反复；中美科技贸易和金融摩擦加剧；国内政策和经济复苏进度不及预期；国内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。
