此前，回购美元债券被怀疑是对“雷雨”传闻的回应。
文|《中国企业家》记者李彦谚
编辑|周纯麟
北京的深夜，穆迪突然投下一颗“炸弹”。
6月22日晚间，国际评级巨头穆迪宣布授予碧桂园控股公司(以下简称碧桂园)“Ba1”的企业家族评级(CFR)，撤销其“Baa3”的发行人评级。与此同时，穆迪将碧桂园的高级无担保评级从Baa3下调至Ba1。此外，穆迪将碧桂园的评级展望从“审查中”调整为“负面”。
在穆迪的信用评级标准中，“Ba”代表投机因素，不能保证未来形势一片大好。一旦经济形势发生变化，还本付息的能力就会减弱。所以业内也戏称“巴”为“垃圾级”。碧桂园评级从“Baa3”降至“Ba1”，意味着正式跌入“垃圾级”。
“降级反映了碧桂园房地产销售的下降和财务指标的恶化，以及在中国房地产行业充满挑战的经营环境下长期融资渠道的削弱。”穆迪高级副总裁彭明伟·曾说。
“公司目前经营和财务状况稳定，现金流充裕。即使穆迪出于行业和市场原因下调碧桂园评级，也不会对公司经营和市场融资产生实质性不利影响。”碧桂园官方回应《中国企业家》。相关人士还表示，“这个评价是动态调整的指标，因为我们的销售端也在回暖。”
“大家都坚持不下去了。”听到碧桂园被穆迪降级的消息后，一位TOP10房企负责融资的高管并不意外。“行业信心没了，碧桂园的布局下沉太多了。”让他更加警惕的是，突然降级是一个信号。“融创海外评级下调之前，是20融创01债延期的消息刚出来的时候。”
不久前的6月15日，碧桂园宣布现金回购6.83亿美元票据，为此支付了近46亿元人民币。碧桂园还在公告中披露:本次支付完成后，公司年内无到期美元债务。对于此次回购，业内普遍认为这是碧桂园回应“某龙头房企美元债7月将风波”的谣言。
值得注意的是，6月初，碧桂园因销售疲软等因素被另一评级巨头惠誉下调评级，并被列入负面观察名单。穆迪的降级是否会跟进不得而知。
根据碧桂园此前披露的销售简报，今年前5个月，公司实现股权销售约1505.8亿元，同比去年下降近四成。据全口径统计，同期碧桂园、万科、保利发展的合同销售额分别为2011.9亿元、1673.4亿元、1592亿元。碧桂园依然夺得百强房企第一名，但业绩同比下降43.2%。
摄影:石
“在民营头部房企的阵营中，只有碧桂园、龙湖、新城、旭辉等少数几家。目前还没有经历过“雷雨”的问题。目前碧桂园已被评级公司下调评级，说明今年以来市场持续下行，导致碧桂园潜在流动性压力加大，碧桂园违约风险明显加大。”中国企业资本联盟副理事长柏文高兴地说。
在白文喜看来，碧桂园的遭遇对于维护和修复已经极其脆弱的行业信心来说，并不是一个好的信号。“说明前段时间旨在促进楼市回暖和行业复苏的政策效果还没有收到预期效果。政策需要加强和全面落实，企业自身也需要谨慎判断，做好应对。”
突然“发作”
过去一年，在行业整体低迷的情况下，TOP1的“宇宙房企”碧桂园也不能幸免。2021年，碧桂园业绩出现“负增长”，权益销售额5580亿元，同比下降2.2%。2022年，碧桂园的销售情况基本跟随行业趋势。
虽然穆迪在报告中预测碧桂园将保持强劲的市场地位和良好的流动性，但也宣称负面展望反映了“在房地产销售下滑和市场情绪持续疲软的推动下，碧桂园未来6~12个月的流动性缓冲和财务灵活性正在降低。”这种论调必然引发市场担忧。
穆迪于2022年5月30日启动了对碧桂园控股的降级审查。随着降级，此轮复习告一段落。穆迪评级发布后，碧桂园海外债券出现波动。其发行的COGARD 4.8 08/06/30现价为45.000，下跌-3.440%，而另一款COGARD 5.125 01/17/25现价为56.000，下跌-2.742%。
根据穆迪的说法，碧桂园的Ba1 CFR反映了该公司的强大品牌、可观的土地储备和在中国开发大众市场住宅物业的记录(a1稳定)。与此同时，CFR反映了其在二线城市的高风险敞口，资本市场资金的获取渠道减弱，以及房地产销售和利润率下降对其财务实力的影响。
在这份评级报告中，穆迪对碧桂园的表现进行了预测:由于中国房地产市场疲软，2022年碧桂园的合同销售额将下降约30%，至约4000亿元人民币。今年前5个月，由于经营环境艰难，加上疫情造成的中断，碧桂园既得权益销售额下降约40%，至人民币1，506亿元。
“股权销售的减少，意味着流入碧桂园的现金回报也大大减少，必然会影响企业的现金流。”穆迪表示。此外，尽管政府放松了对房地产市场的一些限制，但碧桂园在低线城市的高风险敞口可能会使其面临销售波动和利润率压力，因为那里的经济基本面变弱了。
预计未来12~18个月，穆迪碧桂园的毛利率将从2021年的18%下降至15%~16%。
“碧桂园缩减了经营规模，良好的流动性，预计未来6~12个月负债会下降，一定程度上缓解了这些担忧。特别是截至2021年12月，其无限售条件现金为1470亿元，预计经营现金流足以支付其到期债务。”穆迪表示。
财报显示，截至去年底，碧桂园现金余额约为人民币1，813亿元(含受限制现金)。
穆迪还指出，由于碧桂园的部分无限制现金必须保持在项目层面以支持其运营，这将限制该公司使用内部现金偿还控股公司债务的财务灵活性。此外，公司继续利用内部资源偿还到期债务将降低其流动性缓冲，“尤其是在未来6至12个月长期融资无法改善的情况下”。
此前的4月8日，标准普尔将碧桂园的展望从正面调整为稳定，并确认碧桂园的“BB+”长期发行人信用评级。5月30日，穆迪一度将碧桂园的“Baa3”发行人评级和高级无担保评级列入评级下调观察名单，展望由负面调整为列入评级观察名单。
6月8日，惠誉将碧桂园的“BBB-”长期外币和本币发行人违约评级(IDR)、高级无担保评级和未偿债券评级列入负面评级观察名单(RWN)。惠誉认为，负面评级观察反映了在行业低迷的情况下，碧桂园的合同销售和销售收款的复苏前景不确定，杠杆率也将上升。
“自信”在哪里？
“穆迪下调评级主要是基于对整个房地产行业的悲观预期。几乎所有的房地产公司，包括碧桂园，都在经历销售和利润的下滑。”一位接近碧桂园的人士向《中国企业家》解释。
在他看来，穆迪此举对涉事企业来说无可厚非，但市场情绪和观感微妙，谣言四起，有点紧张。“大家真的很怕出事，但我们预测今年下半年市场肯定会回暖。”
“市场将会回暖，这是一个共识，但无法熬过那段时间的公司已经不在这条轨道上了。”前述10大房地产融资业务高管甚至更加悲观。“当一个企业‘雷打不动’的时候，当市场再次回暖的时候，别人的销售会恢复80%，你可能只有20%，因为买家的信心不在你这里。尤其是民营企业，谁能坚持到那时候？"
官方层面，碧桂园回复《中国企业家》称:目前，碧桂园仍是国内民营企业中主体和债务信用等级最高的开发商之一。
碧桂园2021年年报显示，截至年末，公司有息负债接近3400亿元，净负债率为45.4%。其中，仅今年到期的银行及其他贷款约为643.82亿元；一年内到期的短期债务合计约790亿元；同期无限售条件现金1470亿元。从目前的数据来看，很容易覆盖短期债务。
摄影:曾静
环顾行业，根据第三方数据机构克而瑞的统计，今年6-7月，200家核心房企内外债到期规模约为1755亿元，约占下半年到期规模的61%。其中，民营房企偿债压力较大。近两个月到期债务总额约1178亿元，占总规模的67%。
一年来，“回购”成为碧桂园应对市场波动、提振信心的主要手段。据不完全统计，自2021年12月以来，碧桂园共回购公司美元债券11次，总金额5570万美元。其中12月份回购了两个。2022年，碧桂园回购次数越来越多，6月15日回购是年内第9次。
碧桂园构筑的安全边界并不仅限于外债。在2021年度业绩会上，公司总裁莫斌透露，截至今年3月30日，碧桂园年内无境内债券到期，仅可回售的两只公司债合计40亿元。
在外部融资渠道方面，自去年12月以来，碧桂园已成功发行多项涵盖不同地方及产品的直接融资，包括39亿港元的可换股债券、15亿元人民币的ABS及10亿元人民币的公司债券。今年5月，碧桂园在监管支持下成功发行5亿元公司债，票面利率占4.5%。
从行业角度看，相对于碧桂园的负债水平，5亿元的额度只是杯水车薪，但信号意义强烈。得益于近期房地产“稳增长”的大背景，碧桂园是今年首批获得发债机会的三家民营房企之一。据悉，碧桂园计划继续推进ABS产品在供应链中的分销。
但从目前整体融资开放情况来看，新的融资渠道并没有完全对民营房企开放，新房销售市场仍在下滑，新增脱险房企数量仍在增加。原中国人民银行调查统计司司长盛松成近日也表示，中国房地产行业的风险仍在继续。二季度大量房企美元债务到期，成为另一个风险点。
今年以来，已有10多家房企寻求债务展期。中国研究院企业部研究总监刘水表示，目前国内楼市销售尚未明显回暖，金融机构对民营房企的资金支持非常谨慎，行业整体融资环境依然严峻。预计未来部分房企将不得不加入债务违约阵营，民营房企融资困难亟待修复。
在构筑安全边界的同时，碧桂园仍在扩大规模，但步伐明显放缓。6月22日，郑州首轮集中拍地结束，龙湖、保利、越秀、万科、碧桂园相继入场。其中，碧桂园以3.86亿元起拍价、3784元/平方米楼面价竞得高新区城市住宅用地。
据第三方机构统计，今年前5个月，碧桂园以127.8亿元的新增价值排名第24位；2021年同期，碧桂园新价值位列百强房企第一。前5个月拿地，碧桂园以73.4亿元拿地排名第20，拿地面积不足100万平方米。
