作者杨志金
曾芳汇编
弓首线虫；弓蛔虫
5月20日五年多的LPR降准15BP后，货币政策没有大的操作。与此同时，近期美国通胀创新高，美联储加紧加息，市场密切关注中国货币运行。
6月27日晚，央行官方网站公布了央行行长易纲接受中国国际电视台(CGTN)记者专访的文字记录。易纲表示，今年以来，受疫情和外部冲击影响，中国经济面临一定下行压力。货币政策将继续从总量上发力，支持经济复苏。同时，我们还将强调支持中小企业和绿色转型等结构性货币政策工具的使用。
分析认为，虽然美联储加息会制约我国货币政策操作，但货币以我为主，仍有可能下调RRR，带动LPR下行，但下调MLF等政策利率的概率较低。
原因是政策降息将直接影响货币市场和债券市场，使中美利差倒挂加大，加剧资本外流压力。LPR直接作用于贷款市场，这有助于稳定经济市场。
有空货币政策
去年底以来，央行多次提到要发挥货币政策数量和结构的双重功能。从今年实际操作来看，在总量政策方面，1月1年期MLF和7天期逆回购政策利率下调10BP，1年期LPR和5年期以上LPR分别下调10BP和5BP分别是；4月下旬，央行全面下调RRR 0.25个百分点，对部分农商行再降0.25个百分点；5月份5年期以上LPR下降15BP。
易纲在接受专访时表示，今年以来，受疫情和外部冲击影响，中国经济面临一定下行压力。货币政策将继续从总量上发力，支持经济复苏。
货币政策工具总量是利率和存款利率，目前还有空。近期高层公开讲话多次表示，中国前期没有超发货币，为灵活的货币政策留出空空间，以应对新的挑战。
央行副行长陈在6月23日的新闻发布会上表示，新冠肺炎疫情爆发后，各国普遍采取超宽松刺激政策应对衰退，导致宏观杠杆率大幅上升。2021年末，国际清算银行统计的所有报告国家平均杠杆率为264.4%，比2019年末高18.3个百分点。相比较而言，我国这个数字是16.5个百分点，体现了我们不搞“大水漫灌”、不超发货币、不透支未来的宏观政策取向。
根据央行官员讲话分析，货币政策的空指向法定存款准备金率和利率这两个重要的总量工具，同时也指向空的下调。利率方面，这个空指的是政策利率与零利率的距离。当利率达到零时，传统的货币政策传导机制将失效，中央银行将被迫进入QE。目前中国的关键政策利率——1年期MLF利率和7天期逆回购利率分别为2.85%和2.1%，离零利率还很远。
空的存款准备金率主要是和历史比率比较，和国际比较，也考虑了超额存款准备金率的因素。在最近三次RRR降息中，不再包括存款利率为5%的机构，因此5%在某种程度上可以视为当前法定存款利率的底线。
数据显示，4月RRR降息后，金融机构加权平均存款准备金率为8.1%，距离5%相差310BP。
总量政策如何发力？
除了易纲的表态，央行副行长潘在6月2日的发布会上表示，下一步，人民银行和外汇局将继续加大稳健货币政策的实施力度，营造良好的货币金融环境，与有关部门共同努力，推动一揽子政策尽快落地，充分发挥稳定经济、帮助企业脱困的政策效应，保持经济运行在合理区间。
那么，货币政策如何适当加强，如何从总量上发力？
广发证券首席宏观分析师刘玉表示，当前货币政策的方向是宽货币+宽信贷组合，宽货币主要是因为流动性合理充足；信贷主要是由于信贷总量的稳定增长。特首的表态意味着未来货币政策仍将发力，可能通过降准和LPR。具体的发力形式和节奏，可能要看6月份以后的经济复苏情况。
中信证券联席首席经济学家明确表示，下半年价格型货币政策宽松的必要性依然存在。但考虑到中美政策周期分化带来的外部阻力，直接降低MLF操作利率有一定难度。实现“降成本”目标的核心在于LPR的下降趋势。
“随后的LPR下调是以RRR下调和存款利率报价改革为导向，但实际降息幅度仍然是空。预计后续1年期LPR将下调5-10BP 空，5年期以上LPR将下调10-15BP 空。但如果美国在经济衰退中加息步伐放缓，中国的MLF还是有可能直接降息的。”明明说。
从分析来看，MLF降息等政策将直接影响货币市场和债券市场，使中美利差倒挂加大，加剧资本外流压力。回顾历史，2015年12月至2018年12月，美联储连续9次加息后，联邦基金利率从0-0.25%上升至2.25%-2.50%。在此期间，中国人民银行仅三次跟随加息，提高了逆回购和MLF等政策利率。在其他时候，政策利率保持稳定，但没有降低政策利率的操作。自今年3月美联储启动加息周期以来，中国的政策利率也一直保持不变。
LPR是贷款利率定价的锚，直接作用于贷款市场，有助于稳定经济市场和拯救市场参与者。今年5月，美联储提高了利率，中国5年期LPR仍被下调了15个基点。
在RRR降息方面，在美联储加息期间，中国人民银行仍有RRR降息，如2018年4月、2018年6月和2018年10月分别降息100BP、50BP和100BP。
究其原因，RRR降息虽然释放了流动性，但期间可能会有流动性回收(比如用RRR降息置换MLF、补税)，最终取决于市场利率尤其是政策利率如何变化。央行一再强调“价格不是重量”，更关注DR007，尤其是MLF和逆回购利率，而不是投放的量。
央行发布的《2021年第四季度货币政策执行报告》指出，观察流动性松紧最直观、最准确、最及时的指标是市场利率。在判断货币政策立场时，还应关注公开市场操作利率、MLF利率等政策利率，以及一段时间内市场利率的整体运行情况，而不是过分关注流动性数量、公开市场操作规模等量化指标。事实上，RRR减少也是一个“数量”的指标。
整体来看，美联储加息对政策降息的制约较大，其次是RRR降息，LPR降息的制约较小。降低LPR有两个途径:一是降低政策利率，二是降低标准，改革存款利率，降低银行的资金成本。目前采用后者的概率较高。
用好结构性货币政策工具
在结构性货币政策方面，在前期各项再贷款的基础上，今年央行再次推出至少4400亿元再贷款工具，具体包括2000亿元科技创新再贷款、1000亿元交通物流再贷款、1000亿元煤炭清洁高效利用专项再贷款、400亿元普惠养老再贷款。此外，央行在4月26日表示，将为民航创建专项再融资，但金额尚未披露。
据易纲介绍，去年央行推出了碳减排支持工具和专项再贷款工具两个新的货币政策工具，支持煤炭清洁高效利用，利率为1.75%。支持符合条件的金融机构为碳减排效果显著的项目提供低成本融资。
易纲还介绍，截至今年5月底，中国人民银行已通过两个工具向相关金融机构发放资金超过2100亿元，带动减少碳排放超过6000万吨二氧化碳当量，约占中国全年碳排放的0.6%。易纲表示，我们还将强调使用支持中小企业和绿色转型等结构性货币政策工具。
在支持中小企业方面，2021年12月15日，全国人大常委会决定，从2022年起，将普惠小额贷款纳入支农小额贷款管理。原用于支持普惠小额贷款的4000亿元再贷款额度可滚动使用，必要时可进一步增加再贷款额度。今年5月23日召开的全国例会表示，今年将把普惠的小额贷款支持工具额度和比例提高一倍。
央行数据显示，截至2022年4月末，全国支农小额再贷款余额1.86万亿元，同比多增5294亿元。
刘玉表示，用好支持中小企业、绿色转型等结构性工具，更多的是发挥货币政策的结构性功能，但也可以通过再贷款带动金融机构贷款总量的增长。
本期编辑实习生李
