作者吴斌
汇编与编译
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超宽松货币政策渐行渐远，全球母亲正大步迈入新时代。
2018 -2019年，美联储、英国央行、欧洲央行和日本央行将资产负债表缩减了约0.8万亿美元。当时，前美联储主席耶伦开玩笑说:“这就像看着油漆干了一样，平淡无奇。”
但在疫情爆发后史无前例的放水之后，这次的情况就大不一样了。摩根士丹利预测，到明年年底，这四大央行的资产负债表将收缩约4万亿美元，其中日本央行的贡献基本为零。随着未来更多央行由鸽转鹰，资产负债表缩减规模极有可能超过4万亿美元。
瑞银资产管理(上海)董事、资产配置基金经理罗迪对21世纪经济报道记者表示，从全球金融市场来看，加息和缩表最终会收紧金融环境，对全球金融资产估值产生影响，使得目前的估值显得偏贵。利率上行，股票PE下行，全球资产将面临更大的下行压力。
上海交通大学上海高级金融学院教授、前美联储高级经济师胡禄平对21世纪经济报道记者表示，加息和缩表都是减少货币供应量的手段。他们操作的细节有些不同。加息主要是抑制商业银行的活动，主要是减少衍生货币的发行，缩表则是减少央行的货币(即基础货币)供给，两者最终都是减少货币供给总量。
当大量流动性被抽走，接下来会发生什么？
空前的紧缩
应该指出的是，在美联储的历史上，从未有过在大幅提高利率的同时大幅缩减资产负债表的先例。
在5月的会议上，美联储宣布从6月1日开始，以每月最多475亿美元的速度收缩资产负债表，包括300亿美元的国债和175亿美元的抵押贷款支持证券(MBS)，并将在3个月内逐步将收缩表的上限提高至每月最多950亿美元，包括600亿美元的国债和350亿美元的MBS。
根据纽约美联储发布的指引，到2024年底，美联储缩减规模的平均规模为每月800亿美元。到2025年年中，美联储持有的证券投资组合规模可能降至5.9万亿美元。这意味着，未来三年，美联储持有的美国国债和MBS总额将大幅减少约2.5万亿美元。
如果扩大范围，根据摩根士丹利的计算，到明年年底，美联储、英国央行、欧洲央行和日本央行四大央行的资产负债表将缩水4万亿美元。
但需要注意的是，央行表的收缩/扩张并不意味着货币发行总量会有相同程度的减少/增加，对货币发行总量的影响相对温和。根据胡禄平的分析，以2020年疫情爆发后为例，美联储的资产负债表从约4万亿美元增加到近9万亿美元，基础货币增长超过100%，但货币总量M2(基础货币加衍生货币)仅增长约25%。这也意味着，央行如美联储的表大幅收缩，并不意味着货币供应总量将减少。
但是对市场的影响是不可避免的。根据胡禄平的分析，2020年放水的时候，大量资金进入资产市场，股市开始飙升。另一方面，集水的时候，肯定会被拖下水。紧缩政策也会对消费和生产活动产生一定影响，但不会像资产市场的影响那么明显。随着各国央行收紧政策，资金成本上升将对资产市场和实体经济产生抑制作用，外界也担心美国经济可能陷入衰退。
不同的环境造就不同的政策
与2017 -2019年美联储缩表相比，本轮缩表节奏更快，幅度更大。
这背后的原因是今天的环境和当年完全不同。胡禄平说，2008年的金融危机是一场内生的系统性危机。美联储需要恢复金融机构的健康，并保持金融机构的基础货币。而且当时也没有因为供应链等问题导致的通货膨胀，所以也不急着缩表。现在金融机构本身比较健康，通胀问题比较迫切。因此，像美联储这样的中央银行已经做出了很大的努力来减少他们的桌子。这轮收水比较早，力度会更大。
美国目前的通货膨胀形势依然十分严峻。罗迪告诉记者，根据市场数据和交易情况，未来五年美国CPI高于3%的概率在60%-70%之间。尽管近期有所下跌，但仍是非常大的概率。美联储不可能在短时间内扭转局面，目前的货币政策仍将继续。目前美国零售业同比增速较前期高点有所回落，但从上世纪90年代到现在仍处于绝对高位，因为居民消费仍然非常强劲，这使得美国的CPI不可能在短时间内快速下降。从工业产出来看，由于去年的低基数带来了同比的高，整个工业产出的同比增速仍然处于一个比较高的位置，并没有出现明显的回落。美国的PMI虽然有一定程度的下降，但是工业指数并没有明显下降。这反映出工业生产活动非常活跃，通胀形势依然严峻。
而这一轮大力加息和缩表的组合拳也让经济岌岌可危。在罗迪看来，当前经济下滑的起点可能是高通胀。大量的财政刺激给居民和企业带来了大量的财政盈余，极大地拉动了需求。根据历史经验，当实际通胀超过核心通胀目标4%时，美国在上次加息后两年内不出现衰退的概率仅为20%，进入衰退的概率为80%。
但从居民、私人部门和企业部门的财务盈余及其资产负债表来看，历史上避免衰退的概率在70%以上，接近80%，在美国上次加息后两年内资产负债表更健康的时候。罗迪说:“基于历史概率的分析，关于美国经济是否会进入衰退，不能单纯看通胀和美联储加息，还要看基本面和私人部门的承受能力，目前这种承受能力很高。”
央行迈入新时代
市场上关于加息的讨论往往太多了。降息对金融市场的影响，其实不像加息那么容易量化，但无疑会对金融市场产生很大的影响。央行猛烈的紧缩政策也意味着一个新时代的开始。
福特皮特资本集团(Fort Pitt Capital Group)首席投资官丹·埃耶(Dan Eye)表示:“我们目前不知道量化紧缩的影响，尤其是因为历史上还没有出现过多次这样的资产负债表瘦身。但肯定会从市场上回笼流动性，而且有理由认为随着流动性的回笼，会在一定程度上影响估值倍数。"
官方上，美联储州长沃勒表示，美联储收缩资产负债表的计划可能相当于加息“两次”，每次25个基点。同样，美联储副主席布雷纳德也认为，整个过程可能相当于“再加息两到三次”。
罗迪告诉记者，金融条件收紧会导致实体经济融资成本上升，制约各部门的扩张性生产活动，导致经济增速下行压力，从而打压股票的盈利预期。目前，美国市场，尤其是发达国家的股票收益预测没有明显的调整。但未来经济进一步下行后，盈利预测的调整压力会更大。
目前发达国家的央行普遍在通过加息和缩表来对抗通胀，日本央行成为了为数不多的局外者。胡禄平告诉记者，日本央行的政策仍然是空。虽然通货膨胀率比过去略高，但2.5%的数字仍然是温和的。基本上日本的通货膨胀是极其温和的，大部分时间都在担心通货紧缩。而且日本的经济情况和美国不一样，货币政策的节奏和美国也不完全一样。所以日本央行还在观察，还是超宽松的货币政策。
整体来看，全球紧缩潮愈演愈烈。根据美国银行全球研究的数据，今年以来全球央行至少加息124次，超过2021年的101次。2020年，全球央行总共只加息6次。
罗迪表示，在加息和收缩的共同作用下，美债收益率自3月以来快速上升，10年期实际利率涨幅超过10年期名义利率，反映出市场对未来通胀的预期开始回落。造成这一现象的主要原因是，当前金融条件的快速和急剧收紧将带来明显的经济下滑。
然而，美联储可能很难在短期内放弃其鹰派政策。罗迪告诉记者，从美联储近期的表态来看，不排除还会有一次75个基点的加息，到年底还会有几次50个基点和25个基点的加息。此轮隔夜利率的最终预期已上调至3.8%左右。预计美联储一年内不会转鸽，极有可能在2024年前不会进入下一轮宽松周期。在此之前，欧美发达市场很难看到估值的修复。因此，未来大概率是全球资产(尤其是发达市场)估值走弱或维持弱势，同时面临盈利预期下调的双重压力。
随着美联储等央行暴力紧缩政策进入新时代，10年期美债实际收益率提前转正，许多国家即将告别负利率，廉价资金时代已经结束。新环境下投资者应该如何配置资产？
在罗迪看来，未来全球公平将逐渐下降，而中国将继续目前的复苏，这也将对资产类别的配置产生影响。 中国的利率目前处于历史底部，信用利差也是如此，没有明显的吸引力。但中国的政策明显逆转，经济也在复苏。5月中旬以来，中国股市人气明显回升。因此，在宏观环境改善和经济政策支持的背景下，预计未来中国股市将从估值恢复到盈利。整体来看，无论是从国内的资产配置来看，还是从全球的资产配置来看，中国股票都是比较受欢迎的一类资产。
编辑冯实习生黄静珊
