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编辑吴越
近日，浙江中山化工集团股份有限公司(以下简称“中山化工”)更新申报材料，回复上交所第三次问询函，离上市又近了一步。
这并不是中山化工第一次申请IPO。2014年5月、2017年12月，中山化工先后与主办券商国鑫证券、财通证券合作，拟在上交所主板上市。第一次因与国鑫证券协议不完整而终止辅导，第二次因未在询价期限内更新财务信息而再次暂停上市进程。
2020年底，中山化工将券商变更为民生证券，签署上市辅导协议，并于2021年6月收到上交所出具的受理通知书，为第三次IPO开道。
中山化工成立于1998年，是一家老牌农药生产企业，以除草剂起家。其主营业务为除草剂、杀虫剂、杀菌剂等绿色农药。其主要产品为甲基磺草酮、灭草松和噻嗪酮。
招股书显示，2020年原药产能5.7万吨/年，农药制剂产能3.85万吨/年。2020年中山化工甲基磺草酮产销量全国第一，灭草松、噻嗪酮产销量全国第三。
甲基磺草酮是先正达研发的三酮类除草剂，主要用于玉米。具有用量少、持续时间长、配伍性强的特点。苯达松(化学名:Bentazon)主要用于保护水稻、大豆、果蔬等作物，安全性高；苯并噻嗪是德国拜耳公司开发的一种三嗪类除草剂。主要用于甜菜作物的保护，以莠去津(化学名:阿特拉津)为代表，用于玉米、高粱、甘蔗、林木等。
得益于农业生产的集约化、转基因作物的推广和生物燃料的应用，除草剂成为全球市场上最大的农药类别。
根据Phillips McDougall数据，2020年，除草剂、杀菌剂和杀虫剂的全球销售额分别为261.75亿美元、163.56亿美元和151.46亿美元。
图表1:2020年农作物杀虫剂的全球销售份额
(来源:菲利普斯·麦克杜格尔菲利普斯·麦克杜格尔公司)
全球农药行业形成了国际农化巨头主导的垄断竞争格局。拜耳、先正达、巴斯夫、科尔多瓦垄断农药新品种研发，同时行业整合加速。比如中国化工集团收购先正达，陶氏和杜邦合并拆分为科尔多瓦，拜耳收购孟山都，联合磷化收购阿丽莎。
国外厂商如纽汉、富美时、住友化学、联合磷化等。拥有农化一体化产业链，处于第二梯队。国内企业如利民(002734。深圳)，冯润(301035。SZ)、凤山集团(603810。SH)、盈泰生物(833819)、中山化工等。
海外子公司尚未盈利，应收账款占比逐年上升。
招股书显示，中山化工2018 -2021年上半年营业收入分别为17.5亿元、19.48亿元、18.26亿元和9.78亿元，净利润分别为1.06亿元、6211万元、6508万元和2190万元，综合毛利率分别为23.26%、20.86%和1788万元。
中山化工农药销售收入以除草剂为主，农药、杀菌剂为辅，其中除草剂收入占主营业务收入的90%以上。
招股书显示，中山化工的甲基磺草酮产品销售价格高于市场价，毛利逐年增加，主要是由于向国内种子巨头先正达的中国买家上海祥源化工(香港)有限公司(简称“祥源化工”)销售的甲基磺草酮产品金额不断增加。
同时，甲基磺草酮产品是先正达的指定型号，因此正逐渐取代传统产品莠去津和莠灭净，成为主要利润来源。2019年至2021年上半年，中山化工对祥源化工的销售额呈增长趋势，对该客户的依赖度较高。
图表2:2019-2021年上半年前五大客户
(来源:中山化工招股书)
值得注意的是，祥源化工是第一大客户和原料供应商。2019年和2020年，中山化工公司向祥源化工公司采购甲基磺草酮的主要原料:甲磺酰基苯甲酸和环己二酮，采购金额分别为5064.45万元和1.27亿元。
招股书显示，中山化工的产品以出口为主，出口收入分别占主营业务收入的61.95%、75.15%、71.87%和55.69%，也体现了农药行业明显的外向型特征。
最新招股书显示，中山化工4家国内控股子公司设立或收购了19家海外销售子公司或孙公司。目前海外公司还没有完全盈利。
同时，出口业务主要以美元报价和结算。由于汇率波动，发生了部分汇兑损益和远期掉期损失，2018 -2021年上半年分别为-737.5万元、1074.16万元、-544.36万元和2265.74万元。2018年和2020年的汇率波动造成了很大的损失。
从应收账款余额来看，2018 -2021年上半年应收账款余额分别为3.28亿元、3.64亿元、4.37亿元和2.65亿元，占各报告期营业收入的比例分别为18.74%、22.92%、23.93%和27.09%，呈逐年上升趋势，比例高于同行业可比公司。
关于应收账款，中山化工在招股书中表示，在国际农用除草剂领域已经拥有产品话语权和议价权。由于大部分客户是农药领域的国际跨国公司，回款情况较好，坏账的可能性较小，应收账款质量较好。
安全合规影响业绩，融资渠道单一。
在生产方面，中山化工有四家国内工厂，分别位于浙江、安徽、江苏和内蒙古。其中，浙江长兴中山厂生产农药制剂，安徽中山和江苏响水中山生产农药原料，内蒙古中高生产农药中间体和原料。
2019年3月，中山化工受“响水3.21爆炸事故”影响，园区所在的响水县陈家港镇化工园区停产，导致江苏响水中山工厂停产，销售收入下降。
招股书显示，2018 -2021年上半年，中山化工营业外支出分别出现760.72万元、1244.08万元、3639.66万元和2991.23万元的亏损。主要原因是安全生产达标被处罚，或涉及的环境污染物被排放、渗透，被整改停产，造成损失。
从负债率来看，2018-2021年上半年公司资产负债率分别为64.45%、67.66%、68.01%和72.03%，而2018-2021年四家公司平均资产负债率为36.51%和39.88%，行业内不相上下。
同时，中山化工融资渠道单一。招股书显示，公司主要依靠银行贷款、银行承兑汇票和留存利润弥补流动资金。其生产经营和发展所需资金也主要依靠应付账款、应付票据等商业信用工具和银行贷款，为其经营带来一定的短期债务风险。
中山化工在招股书中表示，随着流动资金缺口的增加，急需通过本次募集资金弥补流动资金缺口，以扩大业务规模，改善资本结构，提高公司盈利能力。
中山化工公司IPO拟募资6亿元增加年产3万吨农药制剂和4000吨农药原料。根据招股书所列产销率和产能利用率，2018 -2021年产销率达到100%以上，产能利用率分别为66.09%、47.32%、66.43%和51.35%。产能利用率不高，主要是就业不足。
图表3:募集资金用途
(来源:中山化工招股书)
最后，值得注意的是，中山化工公司2019年和2020年未缴纳社会保险和住房公积金，其中2019年员工总数为899人，缴纳社会保险的员工人数占总人数的76%，缴纳公积金的人数占总人数的75%。020职工总数995人，社保和住房公积金缴纳比例提高到85%和82%，仍未全覆盖。公司内部管理的规范性令人怀疑。
未来，在农农化受到资本和政策更多关注的背景下，中化的IPO之路是否顺利，Investor.com将持续关注。(思维财经出品)■
