作者| 联合
编辑| 嘉信
如今，商汤迎来了上市以来最黑暗的一天。
上午商汤跳空空低开。到下午收盘，股价暴跌46.77%，首次破发。
一天之内，商汤市值蒸发921.45亿港元，约合人民币786亿元。不是黑天鹅，而是某股东解禁带来的盈利空。
根据市场上的股票抛售情况，超大单交易呈现净流出，大中小单交易呈现净流入。换句话说，大机构在逃跑，散户在抄底。
谁在卖商汤的股票？一级市场的投资者还没来得及跑路，会损失多少？投资者失去信心的根源在哪里？
01为什么暴跌？
股市里有一种哲学，听起来很扯淡。跌是因为涨了很多。商汤的潮流就是在践行这个道理。
2021年底，商汤历经波折终于上市。和很多新股一样，受到追捧，最高点9.7港元较发行价3.85港元上涨151.9%。然后就进入了下行通道，直到今天，惨断。
商汤的崛起，从大环境来看，港股欢迎科技公司，商汤作为“AI第一股”自有光环。没有可比的公司，所以没有大家公认的“合理估值”。
从筹码来看，在当时的商汤，自由流通股份占总股本的比例不到2%，物以稀为贵，自然受到追捧。因为流通股太少，只需要很少的钱就能盈利。港股的T+0交易制度，激发了快进快出的投机需求。
这种情况下的股价只是流通股的股价，而不是商汤整体的市场估值。所以，商汤上市初期股价上涨，之后即使下跌，也比较温和。(详见我们年初的分析文章《商汤科技，事情有点不妙》)
目前形势完全逆转，股价大幅下跌。
从环境上看，AI四小龙的云已登陆科创板，无视技术重启IPO，商汤稀缺性降低。未来的趋势是港股和美股市场的相关性会减弱，和a股的联动性会增强，这也意味着两个市场的同行业和概念股的市值会相互影响。
商汤刚上市时，澳洲最大的投行麦格理(Macquarie)作出的判断是，商汤合理股价为4港元，市盈率为16倍(当时尚未披露2021年年报)。
麦格理是对的。
如今，商汤收盘价为3.13港元，市值为896.4亿元人民币。以2021年47亿人民币的营收计算，市销率为19倍。同日，从云市值为183.8亿元，以2021年10.76亿元的营收计算，市销率为17倍。
考虑到商汤的领先效应，两者相差不大，估值差异正在趋同。
况且在麦格理的预期中，4港元对应16倍的价销比，而实际数据是3.13港元对应19倍的价销比，说明商汤去年下半年的业绩低于麦格理的预期。
筹码方面，商汤上市前投资者和基石投资者解禁股份数量涉及233亿股，占公司总股本近73%。
虽然商汤公告称，公司重要高管和部分管理资源做出了解禁承诺，将其持有的20.02亿股B类股的解禁时间推迟至2022年12月29日，这种“诚意”在大量流通股涌入市场面前只能说是杯水车薪。
这大概是另一种意义上的“盈亏同源”。
02机构被埋没。
在商汤的暴跌中，一个地方输了。看来解禁后，投资者可以安心套现了。其实很多投资者都是被这根长阴线埋没的。
6月30日，商汤成交额比平时翻了几番，换手率达到5.27%。被解禁的股东很有可能正在逃离。
如果当天基石投资者没有跑路，账面浮亏是肯定的。按照今天的收盘价，D+轮，甚至前面的D轮，投资者都可能无利可图。
商汤上市前最后一轮D+融资，投后估值130亿美元，目前市值133.7亿美元。上一轮D，投后估值101亿美元，投资人认购时间在2020年7月31日至2021年4月13日之间。也就是说D轮投资人最长投资时间近两年。
D轮投资人不卖，浮盈30%左右。如果持有大额资金超过一至两年的时间成本，大额资金进出造成的冲击成本，印花税等。都考虑在内，D轮投资人的盈利空并不大。
乐观来看，上周麦格理对商汤的合理报价为3.24港元，尾盘有较大资金流入。利润空的情绪可能已经很高了，但是如果悲观，D轮投资者就没有安全垫了。
D、D+和基石投资者中有一些明星投资机构，如春华资本、CICC旗下的投资机构、软银、IDG等。
估值总会回归理性，但泡沫终究会破灭。AI赛道上的几家公司都印证了这个颠扑不破的铁律。
AI四小龙，AI芯片第一寒武纪，传闻万亿估值的歌苓深圳，上市前都是龙头和独角兽，估值都比对方高。结果烧了几十亿甚至几十亿的资金，全部深陷亏损。
上市后大多依靠原有的品牌名和新股光环保持了良好的走势，而如果业绩没有起色，股价继续下跌仍是必然。
目前艾医道的商汤、当红科技、格灵深瞳、鹰瞳科技都已经破了，寒武纪也破了，现在濒临破。
AI赛道上的明星公司大面积破发。这在一定程度上说明，再火的赛道，如果忽略了盈利模式，投资人也要承担很高的风险。
03根本原因:看不到盈利希望？
股票市场解禁并不罕见。但资本的撤退已经撕开了AI独角兽的遮羞布。
AI企业刚性的RD费用导致持续亏损，这是投资者难以继续奉行“长期主义”的原因。
公开资料显示，剔除优先股等非经营性因素影响，商汤近三年调整后净利率分别为-38.16%、-20.55%、-30.21%。
看起来经营效益略有提升，但离盈利还很远。持续不盈利的根源是商汤高昂的RD费用。
2021年，商汤研发支出36.14亿元，占营收的76.9%，甚至比69.73%的毛利率高出7个百分点。也就是说，一个企业辛苦一年赚的毛利全部投入到研发中，这是不够的。
作为期间费用的一部分，削减RD投资可以直接增加净利润。但是没有一个企业能保证自己不会落后。毕竟赔钱只是一时的辛苦，掉队很可能是一辈子的辛苦。
没有节流，开源能盈利吗？
AI技术难以商业化的主要原因是场景过于碎片化。以商汤所在的计算机视觉轨迹为例。占据一半市场份额的安防场景，如学校、车站、公共场所等需要安防的场所，对人脸识别的需求可能是不一样的。变，算法程序也要变。
从构思到最终产品落地的时间往往以年来衡量。一旦产品最终无法适应市场环境，前期的投入很可能就白费了。
现在AI的商业落地场景中，安防场景是比较成熟的场景。
成熟意味着量。在这个赛道中，有百度这样不差钱的互联网巨头，有转型中更熟悉应用场景的硬件厂商，还有“AI四小龙”中其他极具竞争力的技术流对手。
想分一杯羹不容易。
要避免走量，就要开发其他应用场景，争取率先技术突破，开拓蓝海市场。但这又回到了最初的问题，如何平衡RD和利润。
企业往往通过增加RD投资来保持竞争力，以实现早期盈利，而不断增加的RD投资反过来又带来盈利压力。在颠覆性技术或应用场景没有实质性突破之前，企业无法走出这个怪圈，无法实现真正的盈利。
资本是实现技术突破的充要条件。
上能否成长为一家伟大的公司，取决于亏损背后的行业布局和商业运作逻辑。
用逻辑的方式来说，长期主义是有意义的，造成的损失可以看作是暂时的。
