债券牛市和股票牛市

自1980年前后以来，西方主要工业国家的资本市场经历了一次债券大牛市。

以美国政府10年期国债收益率为例。从上图可以看出，10年期国债利率已经从1980年的15%左右下降到目前的2%以下。我们都知道，在债券估值中，市场利率越低，债券回报越高。所以从1980年开始，我们经历了30多年的债券牛市。

这次债券大牛市的特别之处在于，我们的投资者从债券中获得的回报高于股票。

上面的图表显示了过去10年和30年美国股票和债券的历史回报率。1982-2011年期间(30年)，股票给投资者的实际年回报率(扣除通胀)为7.9%(几何平均)，而债券给投资者的回报率为7.5%(几何平均，扣除通胀)，两者相差无几。从2001年到2011年的10年间，债券给投资者的回报远高于股票。

纵观过去200年，在大多数历史时期，股票的回报都比债券好。这个规律在所有资本主义发达国家都是一样的。所以，我们经历的过去30年是个例外，不是一般情况。

债券的回报超过股票，或者至少与股票持平，主要有以下几个原因:

1)过去30年，利率一直在下降。发达国家在20世纪70年代面临的通货膨胀问题得到了解决。我们面对的是一个通缩的世界，而不是通胀的世界。在通缩环境下，价格不断下跌，债券价格不断上涨。

2)我们经历了2000年互联网泡沫破裂，2008年金融危机。这两次危机对股票收益产生了很大的影响。

我知道很多投资者都在关心:这波债券牛市何时结束？债券牛市一旦结束，不同的资产价格会受到怎样的影响？

要回答这个问题，我们先走进历史的长河，研究一下历史上发生过的类似情况，从中吸取一些教训。

1873年至1896年间，几个资本主义国家也经历了类似于我们过去30年经历的债券牛市。从上图中近200年的美债利率历史可以看出，从1873年到1896年的20年间，美国国债利率从5%左右下降到2%左右。

那么在那个历史时期，世界各国的经济形势发生了哪些变化？我先给大家介绍一下那个时期的历史背景。1870年到1900年，是中国清朝同治、光绪年间，老佛爷太后当政。当时太平天国运动刚刚被镇压(1865年)，但清政府的实力也受到了极大的打击。中国处于被帝国主义列强瓜分的半殖民地状态，晚清政府在灭亡之前就已经奄奄一息。

当时美国刚刚结束内战(1865年)，一个统一的新帝国正开始逐渐扩大在世界舞台上的影响力。这一时期也被称为镀金时代，是美国财富快速增长的时期。多达数百万的欧洲移民跨越大西洋来到美国，实现他们的“美国梦”。1890年前后，美国超过英国成为世界上经济生产力最大的国家。

在欧洲，铁血宰相俾斯麦开始担任德国总理(1871年)。在刚刚结束的普法战争(1871年)中，德意志帝国大获全胜，开始在接下来的30年里称霸欧洲大陆。

这一时期也是维多利亚女王统治的最后30年，是英国历史上最著名的女王之一。英国在维多利亚女王时代(1840年)完成了工业革命，在经济、政治、文化等方面都取得了巨大的进步。它从欧洲列强中脱颖而出，成为称霸世界的“日不落帝国”。

那么这段时间世界经济形势如何呢？

从上图可以看出，19世纪的最后30年，世界贸易有了很大的进步，比前400年增长了好几倍。这一时期国际贸易的增加，主要得益于来之不易的和平时期。当时，美国刚刚结束内战，德国和法国刚刚结束普法战争，而英国则在世界范围内大力推进国际贸易，不断扩大殖民地。

在工业革命的推动下，各国的生产能力都有了很大的提高，所以全世界的产品供应量大大增加，价格也相应下降。

比如从上图可以看出，美国在1870年到1900年经历了多年的通货紧缩。从19世纪80年代到90年代，美国完成了铁路建设，国内铁路里程从3万英里增加到25万英里。在同一时期，美国的煤炭和钢铁产量也增加了几倍。1860年，美国工业总产值不到英国的一半，但1894年，工业总产值超过英国，成为世界头号经济强国。这段历史与1990年至2016年的中国经济发展史有很多相似之处。

这张图表显示了自1770年以来世界商品价格的漫长历史。正如我们所看到的，在1870年和1900年之间，世界商品价格下跌了大约60%。从全球范围来看，当时的世界真的进入了通缩周期。

那么如何打破这种通缩循环呢？主要由于以下原因:

1)货币供应量大幅增加。

自1850年以来，美国加利福尼亚州兴起了一股淘金热。从上图所示的美国历史黄金产量可以看出，从1880年到1900年，美国的黄金年产量翻了一番。黄金产量的大幅增长不仅限于美国。在同一时期，南非发现了许多新的金矿。黄金产量快速增长的另一个重要原因来自于科技进步。1887年，氰化浸出工艺被用于工业生产中提取黄金。这项新技术的工业化应用大大提高了矿山的黄金提炼效率。

在金本位时代，生产黄金相当于直接增加货币供应量。货币供应量的增加也导致了后来物价水平的上升。这一历史事件的当代意义是2008年主要央行开始的“量化宽松”政策。通过“量化宽松”，世界各国央行开始大幅增加货币供应，以提振经济。从货币角度看，量增宽的效果类似于当时黄金产量的大幅增加。

从历史的角度来看，美国在经历了30多年的通货紧缩之后，真正进入了接下来的通货膨胀时代。从1900年开始，美国的通货膨胀率由负转正，并在第一次世界大战期间达到15%左右的高水平。

2)国际贸易保护主义的兴起。

正如我上面提到的，在1870-1900年期间，国际贸易量得到了前所未有的迅速发展。然而，1910年后，国际贸易量达到顶峰，并开始迅速下降。贸易额逆转的主要原因是国家间的地缘政治关系越来越紧张。在欧洲，这种紧张的关系直接导致了第一次世界大战，世界大战爆发后，全世界的国际贸易额直线下降。

比如，从上图我们可以看到，第一次世界大战爆发后，美国的平均关税从20%左右上升到60%左右的历史高位。

1890年的国际形势和2016年的国际形势有很多相似之处。首先是国际贸易保护主义的抬头。根据目前的情况，美国政府推动的TPP和TTIP几乎不可能在奥巴马总统离任前获得通过。英国选民也通过选择“英国退出欧盟”来表达他们对区域经济一体化的反对。欧洲一些国家的右翼政治势力和美国的特朗普都得到了民众的支持，这和19世纪末在美国和欧洲兴起的民粹主义有些相似。当然，在19世纪末20世纪初，当时的民粹主义主要是指“社会主义”，所以和我们现在说的当代民粹主义的定义有很大不同。但两者都是民粹主义者质疑建制，反对现有经济秩序，所以在这方面，都是对现行国际经济秩序和规则的挑战。

1970 -1900年左右的国际债券牛市随着一战的爆发而结束，那么1980年开始的国际债券牛市会以什么样的形式结束呢？这可能是全球资产配置最重要的问题之一。

有一句英语谚语叫做历史可能不会重演，但它确实押韵(历史不会重复，但它有自己的规则)。这也是我们研究经济史的价值所在:通过学习前人的经验，我们可以吸取教训，在下一次危机到来之前做好更充分的准备，变得更聪明。

希望对大家有帮助。