泰合资本汤蕊菱

泰合资本（泰合资本合伙人梅林）

过去的20年见证了风险投资在中国的巨大发展。随着经济体制改革的深入，中国的经济结构也在不断调整。以新兴技术为支撑、以创新型企业为主导的创新型经济正在发展，风险投资的首选方向也在相应调整。今年以来，不少明星投资人公开表示，过去一年，中国进入了科技创业和投资的最好时代。

在此背景下，整个风险投资环境呈现出哪些新特点？未来十年的“风口”在哪里？风险投资的逻辑是如何变化的？针对这些行业热点话题，泰禾资本合伙人梅林近日向《国家商报》分享了她的观点和见解。

(泰禾资本合伙人梅林，受访者提供)

2021年是过去十年甚至更长周期结构性转折的一年

据第三方统计，今年前三季度一级市场投资金额最大的前三个行业分别是半导体及电子设备(1927.25亿元)、生物技术/医疗健康(1847.59亿元)、IT(1577.46亿元)。三个细分行业投资案例最多，这三个行业集中度超过60%，其中生物技术和半导体行业仍在升温。种种迹象表明，一个模式创新的时代已经结束，高技术门槛、高技术壁垒的硬技术赛道越来越受到资本的青睐。

梅林和他的团队长期以来敏锐地观察到了这一现象。在她看来，2021年是非常特殊的一年，可以说是过去十年甚至更长时间的结构性转折:“因为我们风险投资环境中最重要的两个要素——资产和资本正在发生历史性的剧烈变化。这种剧变既是我们行业发展变化的必然结果，也是我们在百年未有之变局下自主道路选择的必然结果。今天，站在这个历史节点上，我们可以说，未来十年，国家交通面临着前所未有的机遇。”

她举了三个例子。首先，当代安培科技股份有限公司，一家民营制造企业，历史性地出现在今年中国所有上市公司的前十大市值排名中，无疑是一个标志性事件。其次，一级市场融资事件前100名中，二级行业科技公司占比激增。第三，100强融资事件背后，国家队资金的参与(包括各种地方政府资金等。)已经从十年前的不到10%快速增长到近30%，正在从市场的参与者转变为市场的关键参与者。

“2021年是大转折的一年。在新的时代和结构性机遇下，新一代玩家一定会崛起。我们能否理解和适应这些变化，我们认为这可能是最关键的分水岭。”梅林坦言。

资本市场启动内循环，一级市场逐渐“二级市场化”

除了资产端和资本端的明显变化，梅林和他的团队还观察到股权投资市场退出端出现了一些新现象，这是最受关注的。

今年11月北交所正式开业，标志着我国已形成由主板、科技创新板、创业板、新三板、区域性股权交易中心组成的多层次资本市场体系，股权投资基金退出渠道进一步拓宽。

正如梅林所说，过去互联网公司的退出总体上还是“外大内小”的格局，也就是大部分公司在海外上市，但今年的情况有了很大的变化。“今年中国公司在美股和港股的公司总规模在400亿美元左右，但科技创新板今年IPO的规模已经超过300亿美元，去年更高，约500亿美元。同时北交所也成立了，未来更有希望。”

在她看来，虽然中国企业仍然可以很好地利用海外资本市场，但未来资本退出路径的重心将逐渐从国外转向国内。未来中国资本市场可能更多的是内循环，即投资和退出都在中国。

另一方面，梅林指出，一级市场正在慢慢呈现出二级市场的一些特征。首先，一级市场陆续出现“基石投资者”，而权威基石投资者之前在二级市场较为常见。其次，目前一级市场的投资慢慢有点类似于二级市场的“认购”。投资机构不仅对股票的“痴迷”和对绝对定价权的控制变得更加佛教化，而且在一些交易中也倾向于由市场定价。“这在过去也是罕见的”。第三，决策变得落后，随之而来的是一级市场融资的高度不确定性。

未来十年的大命题：第二产业的科技升级

在资产、资本、退出等维度变化的共同作用下，今年的股权投资市场发生了深刻的变化，未来这一趋势还将持续。正如梅林所说，过去二三十年整个投资行业的蓬勃发展，得益于“互联网”这个宏大命题，也就是通常所说的“新经济”。但从今年开始，投资市场的主要命题可能要重写了。

来自泰禾资本的统计数据显示，今年前100名融资事件中，第二产业项目融资在全部融资事件中的占比持续提升，从5年前的10%左右提升至今年的32%。梅林告诉每经记者，从今年开始，“化虚为实”的趋势，即投资热潮从第三产业转向第二产业，从模式创新转向技术创新，已经非常明显。“如果说互联网新经济是过去十年一级市场的第一条增长曲线，我们相信未来十年还会有第二条增长曲线，即以第二产业技术升级为代表的新机遇。”

与互联网新经济公司相比，第二产业的技术升级有三个突出特点:首先，产业的需求非常确定；其次，成本高度集中在供给侧，可以帮助企业建立高壁垒；第三，政策是前置性的，有非常明确的政策导向。梅林笑着说，风险投资从来都不是一件容易的事情，但接下来的十年似乎比过去的十年更“幸福”:“以前赛道和赛车手都要赌，但今天很多赛道都是一定的，因为符合国运，只需要赌赛车手就可以了。玩笑的背后，创业和投资的逻辑确实在发生一些有趣的变化。”

当然，新方向的出现本身意味着新的机遇，但也存在一些潜在的挑战。她指出，从投资机构的角度来看，第二产业的科技有其自然的产业规律，比如产品从概念到RD到打样到进入供应商名单再到量产所需要的时间，这并不取决于资金的大小，按年投资需要更长的耐心。其次，前沿科技的投入需要面对更多的早期不确定性。通常只能验证过程指标而不能验证结果指标。如何选择投资阶段也是一个挑战。第三，第二产业的技术升级往往以传统产业为原点。既然玩家有强大的势能，如何打破朋友圈，建立传统行业的投资壁垒，也是一个挑战。

从创业者的角度来说，由于资金的突然涌入，行业玩家的激增，还是要保持坚定的实力，不要迷失在这种资本环境中，比如盲目追求估值、融资额等等。“还是要以产品为导向，回归技术指标、客户的测试结果、业务订单等本质。，这些都经得起验证，成为基业长青的公司。”梅林总结道。

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