老品牌上市能讲出新故事吗？
作者|吴丽娟
编辑高燕
来源|野马财经
老字号并不新鲜。从大众熟知的贵州茅台、青岛啤酒、云南白药、全聚德，到张小泉上市前夕的撤退、五芳斋会议、北冰洋借壳、冯冰饮料会议...近年来，老字号积极走向资本市场。
由陕西汉中制药厂改制而成的陕西汉王药业股份有限公司(以下简称“汉王药业”)有着80多年的历史，最早可以追溯到1937年的老药店。
汉王药业2020年开始上市辅导，直到今年6月6日才提交招股书，正式启动IPO进程。
若能顺利上市，“华邦系”将再添一家上市公司，这将进一步扩大华邦健康及其背后实际控制人张松山的资本版图。
老字号上市能否讲出新故事？
汉王制药公司起源于1937年陕西省广泰和大药房，2000年由原汉中中药厂整体改制而成。经过六次增资和三次股权转让，2019年9月，整个公司变更为股份有限公司，成为今天的汉王药业公司。
汉王药业作为一家有着85年制药发展历史的药厂，早年受到陕西乃至全国药企的青睐。据经济观察报报道，2001年，汉王药业公司面临着必须尽快通过GMP(良好生产规范)生产认证的问题，需要大量资金，决定出售股份。当时，隶属于汉江的陕西汉江药业集团有限公司(以下简称“汉江药业”)有合并扩大自身规模的意向。在立君集团与汉江药业的竞争中，汉王药业与汉江药业于2002年签署了合作意向书。
公开数据显示，a股市场“老字号”超过50家，多分布在食品饮料、珠宝、中药等传统行业。500年历史的广誉远(600771。SH)，旗下12家中华老字号药企白云山(600332。SH)，182年历史的恒顺醋业(600305。SH)和近500岁的片仔癀(600436。SH)都成了a股市场的风景点。
但上市只是一个新的开始，老字号需要借助资本市场实现更快更好的发展。
2015年挂牌新三板的天津“狗不理”，因实际经营状况困难，于2020年退市；1996年在主板上市的百年哈尔滨老店秋林集团，因连续三年业绩亏损于2020年退市；权得是“最糟糕”的老字号品牌——2020-2022年第一季度亏损，其中2020年“一年亏损近三年的利润”。目前最新股价低于10元/股，总市值25亿元。
中投顾问知识咨询经理刘子涵表示，老牌药企缺乏宣传，往往导致公众认知度下降，在不断增长的新消费者中认同感不强。因此，即使他们有深厚的文化底蕴和强大的产品RD和制造技术，他们的发展仍然受到阻碍。
刘子涵认为，药企的老品牌可以通过以医药、药店为主体，多元化发展来拓宽边界，通过互联网营销等方式进行推广，从而获得品牌知名度，吸引年轻一代的消费者。以云南白药为例，云南白药在原有业务遭遇高增长瓶颈后，于2004年推出云南白药牙膏，至今一直是云南白药主营业务收入的重要板块。此外，很多老字号也进入了化妆品领域。近年来，云南白药、同仁堂、片仔癀等药企开发了眼霜、口红、个人护理、面膜等产品。
RD约占1%，主要产品已身陷“贿赂门”
近年来，国家高度重视中医药产业发展，先后出台了多项政策，从用药和药品供应方面支持中医药产业发展。
2019年至2021年，汉王药业营业收入分别为6.2亿元、7.08亿元和7.31亿元；净利润分别为1.55亿元、1.79亿元、1.82亿元。
来源:汉王药业招股说明书
官网显示，汉王药业拥有116个中成药批准文号，6个独家产品。但《招股书》显示，其核心产品仅为一系列强固炫产品，2019年至2021年分别占主营业务收入的84.78%、86.97%和86.55%，占比相对较高。
值得注意的是，其旗舰产品强力炫目系列的“诞生”有过一段黑历史。根据Documentary.com 2016年的一份刑事裁定书显示，在汉王药业2013年申报的陕西省李强定眩胶囊工艺优化技术项目、2014年申报的陕西省天麻、山茱萸新产品创新研发项目中，被告人舒保安在担任汉中市科技局总工程师期间，分四次收受汉王药业贿赂2.5万元。
来源:裁判文书网
汉王药业也承认，其他产品受产能限制、发展规划、营销基础等因素影响，报告期内销售收入占比相对较低，导致公司产品结构相对单一。此外，公司还面临技术泄露、专利到期、产品创新能力不足的风险。
汉王药业的产品销售主要采用“分销+直销”的模式，主要销售模式为“学术推广”。2019年至2021年，该模式下的营业收入分别占当期主营业务收入的90.26%、91.35%和89.98%。
来源:汉王药业招股说明书
据一位药品经销商介绍，“学术推广”可能是会议等活动的推广。比如专家开学术会议，在会上分析一些课题，药企会给会议所谓的赞助费。另外，会议需要一个平台，比如线上和线下的形式。
IP中国首席经济学家白文熙表示，“学术推广费用”实际上是指以举办学术研讨会、讲座、宣讲会、学术疗养等名义，对相关医院、医生、药品采购方的公关费用和支出。
与销售方面的大投入相比，汉王药业的RD投入明显不足。以2021为例，销售人员217人，RD人员21人，占比分别为40.56%和3.93%。
来源:汉王药业招股说明书
2021年销售费用为2.91亿元，而当年的研发费用仅为1106万，分别占营业收入的39.8%和1.51%。
来源:汉王药业招股说明书
与同行业上市公司相比，公司的RD费用率明显不足。《民族证券研究报告》数据显示，2021年国内a股上市公司RD投资达到672亿元。2018年以来，医药行业上市公司RD费用率也快速上升。2018年医药工业企业在a股和港股的RD投资分别为4.6%和6.1%，到2021年提高到7%和10.9%。
根据蔡东Choice的数据，包括医疗器械在内，2021年a股上市的医药企业有53家，合计募集资金832亿元，其中创业板或科创板上市公司占绝大多数。
创业板和科创板更注重企业的科技创新和RD能力。白文喜认为，汉王药业选择在主板上市而不是创业板和科技创新板，说明企业本身认为在科技创新和发展速度上没有突出的、显著的特点，无法形成企业上市的卖点和亮点，而其RD和投资乏力只是基本事实和客观表现。
业内人士指出，由于RD周期长、RD投入高、原料采购成本占比高、中成药生产设备投入大，企业需要有一定的资金规模才能支撑日常业务的正常运转。因此，中药企业的RD投资水平远远低于国内生物制品和化学药品行业。
汉王药业在招股书中提到，募集资金将主要投向中药生产基地搬迁项目和RD中心升级改造项目，其次是营销项目和补充流动资金项目。
“华邦系”的资本版图再次扩张。
在汉王药业的发展中，一个非常重要的角色就是华邦健康(002004。SZ)。
华邦健康于2004年在深交所上市，主要涉足国内皮肤临床用药和皮肤健康领域。
汉王药业的实际控制人为冯振斌和张，合计股权比例为54%。第二大股东汉江药业是a股华邦健康的子公司(持股84%)。汉江药业持有汉王药业30%的股份。
因此，汉王药业是华邦健康子公司汉江药业的参股公司，华邦健康间接持有汉王药业25.57%的股权
华邦健康公告还宣布，汉王药业主要从事中成药的研发、生产和销售，为华邦健康中药子公司。
那么，汉王药业是如何成为华邦系一员的呢？
汉江制药公司前身为陕西汉江制药厂，成立于1970年。1998年，改组为陕西汉江制药有限公司..汉江制药公司作为汉中市第一家改制的国有企业，在改制过程中受到退休职工的诟病。
中国裁判文书网的一份法律文件显示，工人曾要求涵江当地政府公开“2006年，涵江药业国有股权被重庆华邦制药有限公司(华邦健康的全资子公司)以6900万元收购”。
来源:裁判文书网
当年7月，汉江药业千余名员工举行集会，要求公布企业改制方案、资产评估报告、财务审计报告、法定代表人王离任审计报告、汉王药业等13家控股子公司的清产核资报告、安医药有限公司1.8%股权转让协议等与改制有关的文件。
来源:裁判文书网
最终，行政判决驳回了工人周等人的诉讼请求。
汉江集团(即汉江药业)在汉王药业的股本变化
来源:汉王药业招股说明书
根据上图，汉江药业在2002年、2010年、2013年持有汉王药业30%的股权，成为第二大股东。由此，汉王药业成为华邦健康的一员。
华邦健康董事长张松山虽然低调，很少见诸报端，但在资本市场却颇为高调。从2009年开始，他一直“在买买买”，走上了疯狂扩张并购的道路。这些公司涉足医药、设备、新材料等领域，形成“华邦系”。工商资料显示，张松山控制的公司有64家。
近年来，张松山和“华邦系”的资本版图不断扩大，也涉足旅游市场。目前华邦控股的上市公司有丽江股份(002033。SZ)主板上市，陕西新三板企业秦岭旅游，凯盛新材(301069。SZ)2021年创业板上市，华邦健康中小板上市。
相比医药行业火热的一级市场，很多公司二级市场股价都是破发。中投顾问刘子涵认为，一方面可能受公司基本面影响，如公司缺乏实质性创新突破，行业同质化竞争激烈。如果产品有根本性的突破和稀缺性，比如国内第一个获批的药物，在二级市场应该表现不错。国内企业受限于资金和人才的投入，创新药物的研发多集中在国外已证实的靶点，同质化竞争激烈。
另一方面，可能来自于投资人的选择。投资者把过去一段时间的创新药价值堆积起来，导致创新药公司估值过高。制药公司的价值在于他们能够以可持续的方式为患者提供有益的治疗。所以很多估值高但尚未盈利的创新型药企，上市后就破发了。
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