蔚来汽车的麻烦接踵而至。
6月22日，测试车辆坠楼造成人员伤亡事故后，6月28日收到海外厂商Grizzly Research/[k0/]出具的空报告。6月29日，蔚来汽车在港股市场股价下跌11.36%，引发部分投资者担忧。
蔚来汽车作为造车新势力中很有前途的公司，曾经位列“威小李”之首，但随着新势力车企第二梯队的努力，其压力也越来越显著。
坠楼事件刚刚过去一周，蔚来汽车仍处于舆论的风口浪尖。选择在这个时候做空报告的灰熊，显然抓住了一个敏感的时间，踩在了一些投资者脆弱的情绪上。
但更关键的问题是，灰熊做的空靠谱吗？
01.所谓的夸大业绩。
灰熊的这份报告由两部分组成。文中详细列举了蔚来汽车通过武汉威能虚增收入和利润的一系列证据，并表达了对蔚来汽车高估值的担忧。附录进一步呈现了各项财务数据的计算过程，并对蔚来汽车的一些细节提出了质疑。
核心观点是蔚来汽车向关联方武汉威能销售的电池数量远大于市场需求，存在提前确认收入的情况，虚增了收入和净利润。
具体来说，2020年8月，蔚来汽车推出了电池租赁服务(Baas模式)。用户买车时只需支付扣除电池后的车身价格，然后每月支付电池租金。
比如蔚来汽车的ES8，本来一口气要交47万左右，但是如果选择Baas模式，就要降低10万的购买价格，然后根据续航能力的不同，每月可以交980元-1680元的电池租金。
对于Baas模式下的订单，蔚来汽车的财务做法是先将电池卖给威能，一次性确认为当期收入，然后威能按月向用户收取租金。
灰熊的报告对这种模式提出质疑，并通过以下三个方面“粉饰”蔚来汽车的财报数据:
如果没有威能，与电池相关的收入只能由蔚来汽车按月确认，那么每块电池的完整价格回收期约为7年。但蔚来汽车通过向威能销售电池，提前确认了这部分收入，虚增了收入和利润；
威能有4万块电池，远超Baas模式下的1.9万用户数，存在超售虚增收入和利润的情况；
没有威能，蔚来汽车在Baas模式下销售的电池需要先以资产的形式存入账户，逐年计提折旧，因此降低了成本。
此外，蔚来汽车与蔚来高管重叠、SASAC本地“套现”、李斌承诺用户信任等也被灰熊列举为一系列看多蔚来汽车的理由。
Wind数据显示，蔚来汽车2021年和2022年一季度营收分别为361.36亿元和99.11亿元，调整后归属于母公司净利润分别为-29.76亿元和-12.85亿元。与2018-2020年相比，亏损幅度明显缩小。
根据空报告的结论，蔚来汽车在2021年1-9月夸大了10%的营收和95%的净利润。照此计算，蔚来汽车亏损收窄将不再那么喜人。
对此，蔚来汽车公开回应称，该报道毫无依据，其关于该公司的信息包含诸多错误、毫无根据的猜测、误导性的结论和解读。该公司的董事会，包括审计委员会，正在审查这些指控，并考虑采取适当的行动，以保护所有股东的利益。
在此之前，灰熊已经攻击过跟谁学，斗鱼，58同城，但是都没有明显的效果。
据悉，针对空报告中的具体指控，蔚来汽车正在准备更详细的数据。
02.灰熊做的空，靠谱吗？
灰熊空报告发布后，蔚来汽车港股下跌11.36%，说明市场对此还是比较谨慎的。
那么这个关于do空的报道靠谱吗？
一个值得关注的问题是，灰熊的诸多质疑都是基于一个重要的判断，即蔚来只有1.9万用户采用了Baas销售模式，但蔚来手里有4万块电池。两个数据相差一倍多，不合逻辑。
原因是，根据蔚来汽车年报的描述，其向蔚来汽车销售电池的模式是“背靠背”，灰熊理解为一对一，即有多少用户通过Baas模式购买蔚来汽车，蔚来汽车就应该购买多少电池。
(蔚来换电站，自动换电池)
但报告中“1.9万服务用户”的数据从何而来？
市场关注武汉威能公开发行票据(类似发债)，发行票据需要抵押或质押。
2022年4月11日，威能公布的票据募集说明书显示，以应收账款为基础开出4亿元票据，应收账款对应的是威能与用户签订的1.9万份租金协议。简单来说，威能以1.9万应收账款为抵押，融资4亿。
灰熊空报出的“19000”的数据大概率来源于此。然而，威能的招股书显示，“为开展该(账单)项目，武汉威能根据合格标准筛选出1.9万份电池租赁协议”，这意味着这1.9万份租赁协议并不一定对应威能的所有用户。
这是空报告中最明显也是最重要的缺陷。如果这个判断不能成立，那么空报告中列出的大部分数据也将失去意义。
除此之外，为了了解空报道是否可靠，我们需要对威能的定位有一个基本的了解。
在资本为王的资本世界里，有一种业务叫“融资租赁”。
与普通的经营租赁不同，融资租赁有几个特点:
租期长。通常一个客户租的是一个商品的大部分使用年限，而普通的经营租赁是可供出租的。顾客可能只租一天或一个月。
这种模式通常以融资为主要目的，即客户想买但太贵，而经营租赁通常只是满足客户短期使用；
根据“实质重于形式”的原则，在融资租赁期间，相应资产的风险和报酬大多转移给承租人，而在经营租赁中，资产的风险和报酬仍然属于出租人。
简单来说就是A想卖东西，但是比较贵，客户B就犹豫了。这时出现了一个有钱的C公司，愿意出全款购买，然后和客户b签订长期租赁协议，然后，C公司赚取租金总额和最初购买价格的差价。
这种租赁方式常见于一些高价商品，如飞机、集装箱、工程设备等。
以此类推，武汉威能扮演的角色其实是一个有钱的C公司，可以为购买高价值商品的客户提供分期付款的购买模式。不过根据几方的约定，具体细节会有一些变化。
总的来说，Grizzly Grizzly质疑的这个模式在资本市场上早就有了，只是被李斌用在了battery的拆分部分。
(李斌)
需要注意的是，正常情况下，蔚来汽车向武汉威能销售一块电池，风险和报酬都要转移后才能确认收入。
但根据蔚来汽车年报披露信息，蔚来汽车在向蔚来汽车出售电池组时，转让了控制权，但并未完全转移风险。如果用户在后续的租金支付过程中违约，那么蔚来汽车可以主张相关违约金。
2021年，虽然威能为蔚来汽车创收41.38亿元，但到2021年底，账上仍有15.64亿元形成应收账款，授信比例达到37.8%，不算少。
但是对于客户来说，他们已经花了40多万买了一辆新车。因为每月1000元左右的电池租金违约，相应的风险不会太高。而且蔚来汽车的年报显示，预计的债务抵消收入已经按照以往的违约计提。
显然，这不是一份完美的工作空，但在现有的负面情绪下，蔚来汽车市值一天蒸发358亿港元，本已陷入困境的蔚来又有了麻烦。
(上图来自视觉中国，除来源另行标注)
(作者林夏曦Xi编辑刘小英)
