文章略长，建议搭配红茶欣赏。
和往常一样，文末有图片总结。
大家好，我是一名帅气的分析师。
视金钱为路虎的闰土章。
我今天要讲的。
日本的泡沫
很多人喜欢研究日本，是因为总觉得日本在泡沫破灭之前，和我们现在有点像。
日本选择自行刺破房地产泡沫；这些年我们一直在搞“房无投机”。
泡沫时期日本的家庭债务收入比为120%；我们去年也超过了这个水平(144.65%)。
日本泡沫破灭后，经济靠基建支撑；在5月份的中央财经委员会第十一次会议上，我们也提到了“全面加强基础设施建设”。
其实没什么好慌的~
今天我要研究一下日本昭和平成泡沫破裂的整个故事，回答以下问题——
先回答一个问题-
Part 1当年日本失去了什么？
繁荣和危机常常被泡沫所分隔。
还有当年日本失去的泡沫，超级无敌。
1965~1974年是日本城市化的繁荣时期。
之后，日本经济增速放缓，政府开始将重心从“高速恢复和发展”转向“平衡经济和社会”、“稳定人民生活”。
因为城市化和重工业化已经接近尾声，日本正在慢慢把资源密集型产业向外转移，发展技术密集型产业。
同时，从外需中挖掘潜力，将经济增长从“投资拉动型”转变为“出口拉动型”。
日本当年也遭遇了类似的困境:1985年，美国来了。
因为日元升值不利于出口，外需没了，GDP增速下降。
日本政府知道必须提振内需，于是开始放水，同时开放金融自由化，让国际热钱自由进出。
这为后来的股市、楼市泡沫埋下了隐患。
加剧泡沫现象的另一个因素是1985年以后日本也转移了一些技术密集型产业。
换句话说，日本疯狂印出来的钱没有多少地方可以投资。
反正当时社会还沉浸在失去出口利润的懵懂中，恰巧被一堆廉价资金砸了。
于是，为了追求财富快速增值，资金充裕的企业和个人几乎不可避免地进行投机，泡沫越吹越大。
之后我们也知道，1989年，日本政府开始选择主动戳破泡沫。
而企业和居民的资产在泡沫破灭后迅速贬值，但要偿还的债务却没有缩水。
于是，日本企业和居民开始过上全体员工还债的生活...
私人部门(企业和居民)不借钱，经济数据自然不好看。
在这个时候，日本政府挺身而出，与基础设施，以挽救从泥潭中的GDP。
最终，这一轮基建刺激使得日本GDP增长逐渐回升。
但如果看分项，就会发现真正拉动GDP回升的是私人部门(企业和居民)的投资和消费。
毕竟基础设施建设只是让GDP不下滑。
很快，有趣的事情就来了。
1996年经济好转后，日本政府觉得已经走出危机，于是开始收回有形之手，不再乱花钱。
然而现实是，拿走了政府的这部分驱动力，日本的经济会因为亚洲金融风暴的冲击而直接下滑。
这说明日本经济并没有真正复苏，有些风险甚至可能被中央决策者忽视。
内部风险，大概率在于金融机构的坏账(可能无法支付或逾期的贷款)。
根据《资产负债表衰退:日本的经验》，1992年至2002年，金融机构中所有银行的坏账从12.78万亿日元增加到43.21万亿日元，但日本政府没有及时处理这些坏账。
参考Ricardo J. Caballero等人的研究，银行在自己消化这些坏账时遇到了困难——
如果直接把坏账归为坏账，相当于银行要用自己的钱来弥补损失。
按照监管要求(巴塞尔协议要求资本充足率)，如果银行自有资金不够，就不得不缩减业务规模。
为了防止坏账变成坏账，一些银行甚至向这些企业提供新的贷款，通过“以新换旧”的方式“重获新生”。
这些只能靠银行贷款过活的企业，一般被称为“僵尸企业”。
如果银行直接把对僵尸企业的债权从资产中剔除，资本充足率等监管指标就完了。
银行想了想，还是做出了让政府捶胸顿足的决定。他们用有限的资金来维持僵尸企业。
结果整个资金流中劣币驱逐良币，好企业借不到钱，阻碍了社会生产效率——
直到2001-2002年，日本政府大刀阔斧整顿局面，出台“紧急经济对策”，银行依法让债务人破产，日本才终于从谷底爬出来复苏。
回顾完日本的情况，我们再来看看中国——
Part 2我们现在和日本一样吗？
类似的，还得从不借钱的人说起。
之前杨妈放水提振经济，会先把钱给银行，然后银行再贷给实体经济。
但从最近的数据来看，放出的水大部分还是在金融体系，给不了实体经济。
会有这样的现象，大概率是有点问题，像这样——
企业方面，我们过去主要的融资主体是房地产基建和钢铁水泥等重工业。
由于房地产和两个高能耗行业(高能耗、高排放)受到国家政策打压，这些相关主体主要是消化自身债务，难以大规模增加融资。
同时，像高新这样的后起之秀，还没有形成足够大的规模——
根据华泰证券的数据，2021年，高新技术产业投资占全社会投资的比重约为6%，而房地产和基础设施投资总额超过40%。
所以新产业很难满足这些老产业的融资需求，更何况今年以来民营工业企业经过反复的疫情，累计亏损增加了40%以上——
至于居民，瑞银国际2020年的调查显示，房地产和房贷是居民资产和债务的主要组成部分(占比80~90%)。
无奈债务已经有点不堪重负了，更别说后来的疫情了。
我们先来看看居民部门的偿债能力。整体情况在下降，但是从总量上来说还是有空-
然而，如果我们把结构拆开，我们会发现风险可能隐藏在我们没有注意到的地方-
在这个关键时刻，政府作为新的融资主体，挺身而出，试图接手这部分债务。
截图/彩莲
所以靠基建稳增长的背后，其实是企业和居民贷款歇业之后，靠政府借贷来刺激经济增长，和当年的日本差不多。
至于不同之处，我列了个清单-
一方面，面对困难的时间点不同。
我们在城市化过程中孵化了房地产泡沫，但危机出现时我们没有强大的高科技。
此时此刻，因为生育率下降，劳动力成本提高，我们面临着低端产业迟早要转移出去的现实。
也正因为如此，我们的政策调控往往是克制的，总有一种放而不放，被压着，憋不住的感觉。
另一方面，难度的形态不同。
我们的投机基本只在房地产，面临的是旧经济和新经济的断层，也就是资产负债表结构性受损。
这和整个手表坏了的日本不一样，关键是要让新经济尽快成长起来。
既然有这些异同，那么问题来了——
我们也会陷入“失去的三十年”吗？
第三部分我们会不会重蹈覆辙？
首先，我们要肯定的是，政府利用基建来弥补社会的有效需求，确实是我们目前经济转型的必由之路，短期内也是可以支撑经济的。
与日本相比，我们有很大概率不会重蹈覆辙只是因为我们有以下优势——
优势一:债务控制能力强
面对房地产可能出现的金融风险，我们早就提出了“住而不炒”的思想来主动控制，慢慢挤出脓肿，而不是像日本那样，做了贼之后直接戳破泡沫。
另外，我们用AMC(资产管理公司)承接银行的坏账，我们玩得很开心:早在亚洲金融风暴的时候，我们就成立了四家AMC，帮助消化国有银行的坏账(如果想了解更多，可以在公众号回复“债转股”)。
所以即使在极端的情况下，我们也有一个成功的聚会。
我们不会像日本那样让僵尸企业继续存在对经济的危害:早在2018年12月，国家发改委等11部门就发布了《关于进一步做好“僵尸企业”和去产能企业债务处置工作的通知》(有兴趣可以在公众号回复“僵尸企业”)。
优势二:资金来源多元化
公共部门需要借钱建设基础设施，这需要我们地方政府来实施。
但是地方政府已经欠了很多钱，更不用说过去土地财政积累的隐性债务了。
以前基本建设基本都是政府出钱，现在政府缺钱，所以基本建设也会用其他方式来做——
政府可以和公司合作(PPP模式)，也可以通过基础设施REITs。
之前我们也简单介绍过。简单来说就是专门投资基建项目的基金。想想最近各种好消息的新闻。这一方面有望成为未来债转股的重点。
优势3:以公用事业为导向的基础设施
我们目前基础设施的重点是新建基础设施和县城基础设施。
新的基础设施只是为高科技产业的扩张奠定基础，扩张新经济；县域基础设施是为了进一步完成我们未完成的城市化。
这些基础设施是有实际用途的，也正因为如此，它们在被资本化为底层资产后(比如做成REITs产品后)才具有更大的投资价值。
老规矩，一张图总结——
P.S.最近我家狗狗生病了，带它去看医生。我不知道。当我看着成千上万的钞票...突然想到两年前领导们也在布局这个业务。人是有医疗收集之苦的，宠物是家庭的一员。医疗行业会因此重新崛起吗？哪天再说这个产业链吧。我想知道你是否会感兴趣。感兴趣的朋友点击观看。
〖贪婪是好的。」
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风险提示:疫情反复；基建投资增速下降；高科技研发不达预期；房地产调控不及预期。
本文的分析师/第一章闰土
图片及剪辑/狐狸、金橘五、梁快乐、张
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创始人/肖菁，@ Fox raphael，曾供职于麦肯锡金融机构集团，也曾在Google和VC任职。华尔街见闻、36Kr、新浪财经、南方周末、Linkedin等媒体专栏作家，畅销书《风口上的猪》、《无现金时代》作者。
参考/资产负债表衰退:华泰的日本经验、成因及启示|日本资产负债表衰退，国务院出台的一揽子政策措施扎实稳定经济:33项措施涉及贷款利率、IPO，郭俊证券:与日本相比，国内基建空依然偏高，龙头潜力依然强劲。日本的房地产泡沫经验及其借鉴。跑道决定一切——日本产业转型和股市投资的启示。日本的僵尸贷款和萧条的重组。长三角基础设施REITs产业联盟近日成立。发改委、能源局:研究探索将新能源项目纳入REITs试点支持范围。中国居民家庭中长期贷款增加了1.36万亿元，抵押贷款构成了居民的主要债务。中国金融|居民加杠杆分析空，以史为鉴，日本产业升级之路，汪涵:90年代去杠杆的经验
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