记者|曹礼CL
编辑|陈飞亚
龙芯中科(688047。SH)，号称“CPU第一股”，将于今日开放认购。IPO龙芯中科发行价60.06元/股，估值240亿元，对应2021年静态市盈率101倍。这也是继联想集团(00992)之后，中科院计算所的第四家上市公司。HK)、中科曙光(603109。SH)和寒武纪(688256。嘘)。
此前，龙芯中科董事长胡提出了“坚持为人民做龙芯”的口号，情怀满满。胡曾说“CPU不是用来开鉴定会的”，如今这家国产CPU厂商也将迎来资本市场的“鉴定”。龙芯中科的业务是什么？20亿市值背后有多少黄金？
关于开发自主指令集架构的争论
龙芯中科主要产品为嵌入式、工控/终端、桌面/服务器场景的CPU及相关解决方案。是a股唯一一家基于独立指令集架构设计芯片的公司。
指令集架构搭建了硬件和软件之间的桥梁，是芯片设计的“根技术”。目前全球主流电子产品基于两种指令集架构，即基于X86指令集架构的“Intel+Windows”架构和基于ARM指令集架构的“ARM+Android”架构。龙芯(LoongArch)，独立指令集架构，由龙芯中科于2021年推出。在接受媒体采访时，胡表示，“龙拱团队的初心是建立自己的生态系统，成为世界IT产业体系的屋脊”。
要不要开发独立的指令集体系结构，在中国信息业界争论了15年多。
使用自治指令集架构有三个好处:第一，没有授权问题。86指令集架构不公开外部许可渠道，因此极难获得。在中国，只有广海和赵信通过合资企业获得，ARM指令集架构的架构级授权也很难获得。在中国，只有腾飞和鲲鹏设计了基于ARM架构级授权的服务器级CPU。对于这些企业来说，即使获得授权，一旦出现极端事件，也存在断供风险，即无法获得最新的指令集架构，导致产品落后。
二是节省许可费用。2016年，广海公司从AMD获得X86 Zen架构许可，花费高达2.93亿美元。
第三，有可能获得更高的产业地位。外部指令集架构和IP核短期内可以加快芯片企业的RD进度，但长期来看也是一种制约。芯片企业RD团队从指令集架构到芯片布局，已经失去了完整的RD能力，最后在业界只能跟随而不能超越。相应的，国内自主软件系统也无法建立在X86和ARM指令集架构上。
当然，使用自主指令集架构的缺点也很明显。第一，我不能站在巨人的肩膀上。早期独立指令集架构芯片的性能与市场主流水平差距较大。当然，随着摩尔定律接近极限，这个差距也在逐渐缩小。学术研究表明，从1985年到2003年，英特尔CPU的单核性能每年增长52%，从2003年到2010年每年增长23%，从2010年到2015年每年增长12%，2015年之后每年增长3%到4%。龙芯中科最新的3A5000芯片与市场主流芯片的差距是四年，而上一代的3A4000芯片在推出时就落后市场主流芯片十年。
第二，缺乏独立的编程框架和语言。胡认为，目前独立CPU和操作系统的整个产品之所以需要无止境的适配，关键原因在于现有的应用都是基于“别人”的编程框架编写的，比如。Window的. NET框架(C#语言)。而现有的国产操作系统缺乏独立的编程框架和语言，所以并不是真正意义上的独立操作系统。龙芯中科目前正在开发自己的编程框架和语言，胡预计将在2023年或2024年开发成功。
第三是兼容性。也是最致命的问题。如果芯片不使用X86或ARM指令集架构，那么在运行基于Windows和Android开发的软件时会遇到兼容性问题。独立指令集架构芯片厂商需要提供一系列软件兼容框架来“翻译”X86或ARM指令集架构。这种翻译系统不仅研发工作量和难度大，而且有一定的效率损失。
面向解决方案的芯片设计公司
所以，对于龙芯中科来说，为客户提供芯片是不够的，还需要有配套的解决方案。这也决定了其商业模式不同于一般的芯片公司。
2019年、2020年、2021年，龙芯中科分别实现主营收入4.84亿元、10.8亿元、12亿元。工控市场具有自主性高、生态壁垒小的特点，成为公司早期产品的主要应用领域；后续，公司安排专门部门推进信息市场，结合各省区域特点，成立子公司服务客户，信息芯片成为公司主要收入来源；报告期内，解决方案收入占比分别为19.61%、11.21%和20.68%。
解决方案是指“基于龙芯处理器，公司根据信息和工控客户的应用场景，以开发板和配套软硬件模块的形式，定制包括桌面、服务器、云计算、网络通信安全产品、工控互联网、工业应用等多种产品参考解决方案”。
数据来源:公司公告，界面新闻研究部
在销售方式上，龙芯中科采用了直销为主要方式，直销比例接近100%，这在to G(政府)芯片公司中是常见的。
数据来源:公司公告，界面新闻研究部
龙芯中科目前未披露其前五大客户的具体名称，但招股书中提到，公司主要客户为央企集团和大型民营科技企业，相对集中。2019年、2020年、2021年公司前五大客户总收入占营业收入的比例分别为67.92%、70.24%、60.86%。
直销模式在一定程度上导致龙芯中科销售费用率较高，2019年、2020年、2021年分别为8.17%、4.99%、7.58%，而同期行业中位数为4.09%、4.4%、4.17%。
龙芯中科上市的可比公司中，京佳威(300474。SZ)和寒武纪(688256。SH)都是以G业务为主，两者都是以直销为主。这两家公司的销售费用率也很高。
数据来源:公司公告，界面新闻研究部
较高比例的to G业务往往导致较低的应收账款周转率。龙芯中科2019年、2020年、2021年的应收账款周转率分别为5.75、5.36、3.08，低于行业平均水平，但高于精佳维、寒武纪。
数据来源:公司公告，界面新闻研究部如何计算背后的感受？
值得注意的是，政府补贴在龙芯中科净利润中的比例较高。2019年、2020年、2021年计入当期利润的政府补助分别为9186万元、2884.6万元、8139.1万元，占当期利润总额的44.95%、29.76%、31.88%。
同时，龙芯中科RD投资的资本化金额也较大，2019年、2020年、2021年分别为699.4万元、4452.7万元、4096万元。
数据来源:公司公告，界面新闻研究部
如果将政府补贴和RD投资资本化，龙芯中科净利润的含金量其实并不高。
龙芯中科2022年上半年的业绩并不乐观，这也给其上市后的前景蒙上了一层阴影。预计2022年上半年公司营业收入约4亿元至5亿元，同比下降约28%-11%；预计扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润约为0.14亿元至0.66亿元，同比减少0.38亿元至0.14亿元。公司的解释是，信息客户处于向终端用户集中交付验收阶段，新批次采购滞后，产品交付受疫情影响。
相比过去的净利润，更重要的是龙芯中科未来的定位。
最好的情况下，龙芯中科将借助其“翻译”系统和独立编程框架，开拓新创和工控市场之外的大众消费市场，成为ARM和X86指令集架构之外的“世界屋脊”。那么，它将很可能成为科技创新板市值最高的公司，也就是说，到那时，大量的中国软件公司将会使用龙芯中科的编程框架和语言来编写代码。这个概率目前来看还是很小的。
第二个最好的情况是，龙芯中科凭借自身指令集架构的成本优势，在新创市场逐渐蚕食了采用X86和ARM指令集架构的国产芯片的市场份额，但仍无法进入大众市场。在这种情况下，目前240亿元的估值绰绰有余。2022年6月，龙芯中科推出首款面向服务器市场的3C500CPU。届时，新创服务器CPU的招标市场将成为3C5000的试金石，将面临华为鲲鹏和广海的挑战。
最坏的情况是，龙芯中科在新创市场陷入与国内其他CPU的混战。独立指令集架构带来的性能和成本优势无法抵消“翻译”系统带来的效率损失，这恐怕是公司最大的风险。
