敦和观市｜国内：成长股能否王者归来？海外：陡峭化加息终结美元升值周期

a股成长股近期反弹力度强于价值股。这种风格还能继续吗？敦资产管理观察到，自2016年以来，美债实际利率对a股成长股的影响显著增加。根本原因在于创业板盈利对外需的依赖性越来越强。

对比上证50和创业板的利润构成可以发现，上证50的海外收入占比不到4%，而创业板的海外收入占比从2012年的8.5%上升到目前的23%。因此，创业板与美债实际利率的相关性在2016年后才显著上升。而美债实际利率上升对海外需求的负面影响更大，自然股价对这一因素更为敏感。

未来实际利率会呈趋势性下降。仅仅依靠商品下跌和暂停加息是不够的。我们必须依靠货币政策再次转向宽松。但未来几年，美联储的表逐渐缩表仍是大概率事件，实际利率仍将维持在高位。另外，2013-2015年创业板牛市的根本原因是科技股盈利周期向上，估值便宜，但目前这两个条件都不具备。所以对于成长股来说，即使未来加息预期减弱，也只能带来反弹的机会，而不是反转。

海外方面，敦和资产管理认为，美元的升值周期可能会告一段落。目前美元指数已经创下2003年以来的新高。美元升值的主要动力是，在通胀持续超预期的背景下，美联储加息步伐加快，紧缩力度远强于其他发达经济体。然而，高通胀带来的更陡峭的加息进程可能不会持续推高美元。在过去，一旦高利率导致美国经济衰退的风险显著增加，美元很可能首先见顶。参考2013-2018年的上一个紧缩周期，当TIPS对应的实际利率超过0.5%时，对美国经济的拖累效应就会逐渐显现，美元开始走弱，先于其他资产反映经济基本面的变化。

历史也表明，美联储一年的累计加息幅度已经达到300bp以上，美国经济陷入衰退的概率很大，因此美元更容易在加息初期开始走弱。

虽然近期美债收益率创新高，但通胀预期持续走低，实际利率已升至0.5%以上。房地产、零售和消费者信心等高频数据也显示，美国经济陷入衰退的可能性大幅上升。敦资产管理认为，美元在105附近见顶的概率较大。即使不会很快回落，以港股为代表的新兴市场股票也将继续跑赢美股。

以上是本期的月度观察总结。欢迎关注敦和、关氏。