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中信证券：美股长牛终结，衰退交易料将贯穿下半年

资料来源:金融部门

美国股市|美股牛市的结束和衰退交易的开始:2022年下半年的投资策略

高通胀和货币紧缩叠加衰退的担忧，结束了美股13年的长期牛市。随着基本面的恶化，预计下半年美股将继续陷入“衰退交易”。从基本面来说，美国消费者的信心最近已经降到了历史最低水平，个人储蓄率也回落到了金融危机时期的水平；自第二季度以来，许多美国大公司宣布裁员或暂停招聘；同时，高油价将冲击企业的资本支出和生产能力，食品价格上涨将进一步挤压居民消费。考虑到GDPNow预计美国二季度GDP增速为0.0%，我们判断美国经济将从今年下半年开始陷入衰退，而且至少会持续半年。货币维度，虽然下半年消费品价格和工资增速有望回落，但主导通胀预期的原油和权重较大的租金价格粘性较大，短期制约货币政策空；但如果实体经济从三季度开始快速恶化，不排除美联储可能被迫上调通胀跟踪目标，以缓解经济增长和金融体系稳定的压力。从美股来看，目前标准普尔500和纳斯达克的动态估值分别为18.0倍和25.4倍，处于美联储上一轮货币紧缩时期63.2%和97.5%的历史分位数，估值尚未调整。同时，考虑到通胀、供应链、物流、强势美元等因素，美股表现有望延续年初以来的阶段性向下修正趋势。最后，随着金融条件继续收紧，很难看到机构和散户资金继续净流入美国股市。因此，在美联储货币政策预期转向形成之前，预计美股将无法出现持续反弹。“衰退交易”将是贯穿美国股市下半年的主题。建议关注三条主线:1)受益于“消费降级”的品种；2)低估值高利润的能源；3)确定性强的科技蓝筹。

▍长牛结束，美国股市开始“衰退交易”。

截至6月13日，标准普尔500和纳斯达克指数分别从历史高点下跌了21.8%和32.7%，宣告了熊市的开始。今年3月以来，随着美联储货币紧缩、俄乌冲突导致大宗商品价格飙升、mainland China当地疫情扰乱全球供应链，美股表现反映出投资者对“滞胀”的担忧。然而，自5月中旬以来，市场明显从交易“通胀”转向交易“停滞”。标准普尔500和纳斯达克以较高的周期权重一直跑赢道指。10年期美国国债收益率自5月9日高点以来已下跌近50个基点，近期主要期限收益率再度倒挂，显示衰退风险加剧。

▍领先指标显示，美国经济风险加大，消费和就业可能迅速恶化，最早将在下半年进入衰退。

美国6月份的消费者信心指数已经降至历史最低点，4月份的个人储蓄率也降至2008年金融危机时的水平。结合塔吉特和沃尔玛季报1的高库存，近期看似健康的消费数据只是反映出消费者在“支付更高的价格，而不是增加消费”。与此同时，NFIB调查显示，中小企业对未来经济和销售的前景继续恶化，而美国消费者新闻与商业频道最新的首席财务官调查显示，82%的受访美国公司首席财务官预测，美国经济最迟将于明年上半年陷入衰退。自第二季度以来，苹果、特斯拉、微软、英特尔和网飞等美国大公司纷纷宣布裁员，或暂停或放缓招聘计划。总体而言，先行指标表明，美国的消费和就业繁荣可能会迅速恶化。同时，高油价不仅冲击企业的资本支出和生产能力，食品价格的上涨趋势也会进一步挤压居民的消费支出。结合最新的亚特兰大美联储GDPNow预计第二季度仅增长0.0%，我们判断美国经济将从今年下半年开始陷入衰退，并至少持续半年。

▍原油和租金价格的增长率具有粘性，这制约了货币的运行。美联储可能会被迫提高通胀跟踪目标。

下半年，受俄乌冲突悬而未决和中国经济趋势性反弹的影响，全球油价不太可能大幅下跌。但美国房租增长的拐点滞后于房价增长的拐点，前者可能在下半年继续上涨。另一方面，鉴于美国零售商已经开始去库存化，当需求减弱时，消费品价格预计会下降。同时，自去年第二季度以来，美国工资增速的快速提高可能与民主党在拜登执政后试图推动的15美元最低时薪政策有关。但从今年5月份的非农工资增速和CPI走势来看，两者也出现了背离。综合来看，由于美国油价与通胀预期的相关性较高，且美国CPI中住宅项目的权重高达42.4%，下半年美国名义CPI很难出现明显下降，这将在短期内制约美联储的货币操作空。但如果实体经济从第三季度开始迅速恶化，不排除美联储可能被迫提高通胀跟踪目标，以缓解经济增长和金融体系稳定的压力。具体观测时间为7-9月。

▍美股的估值还没有调整到位，业绩仍有修正的风险。衰退交易预计将贯穿今年下半年。

目前，标准普尔500和纳斯达克指数的动态估值分别为18.0倍和25.4倍，处于上一轮美联储货币紧缩期间(2015-2019年)63.2%和97.5%的历史分位数。特别是纳斯达克指数的动态PE仍然明显高于该时期的平均值22.4倍，估值并未调整。同时，考虑到通胀、供应链、物流、强势美元等因素，预计美股表现将延续年初以来的阶段性向下修正趋势。最后，随着金融条件不断收紧，很难看到机构和散户资金持续净流入美股市场。因此，在美联储货币政策预期转向形成之前，预计美国股市很难出现持续反弹。“衰退交易”将是贯穿美国股市下半年的主题。我们建议关注三条主线:受益于“消费降级”的品种、低估值、高利润能源、确定性技术蓝筹。

相对防御属性的消费品种，尤其是“消费降级”这条主线；

短期油价料将维持高位，能源公司利润料将维持高位。建议关注历史低估值。

预计三季度后，随着市场对美联储过度紧缩的担忧开始逐渐减弱，流动性边际转暖的预期可能会带动优质科技企业的估值修复。

▍风险因素:

1)美联储超预期收紧货币政策；2)美国经济处于滞胀状态；3)地缘政治冲突的进一步爆发；4)新冠肺炎疫情再次爆发。