元气森林自爆

作者:顾越来源:锦缎(ID jinduan006)

本文基于公开资料撰写，仅供信息交流，不构成任何投资建议。

消费品牌崛起的背后，往往是一部分人生活观念的改变，一种潮流或文化影响着更广泛的人群。在这个过程中，品牌会以贴标签的方式与这种文化联系在一起，借势构建消费市场对品牌的认知，从而实现一种“文化套利”或“认知套利”。

新消费力量的代表公司袁琪森林，正站在都市年轻人推崇低负担饮食概念的潮流中，在“零糖”文化中为自己的品牌贴上标签，让自己代表这个群体的新饮食时尚，成为更懂现代人减压生活的代言品牌，最终通过更广泛的同类群体，在不同地域、不同饮料细分市场中完成上述。

这看似不难，但通过“文化套利”成功崛起的消费品牌并不多。因为文化的持续时间，影响范围，品牌主持续有效强化标签的能力，所以存在各种各样的变量。

森林踩在新文化的起点上，短时间内推出“零糖”泡泡水，在市场上大获成功。其规模持续翻番，被认为是“零糖”文化套利最好的品牌商。2021年底估值160亿美元(1000亿人民币)。

“袁琪”与“零糖”文化的结合取得了良好的开端和成绩，但随后该品牌未能进一步加强其“零糖”文化的承载能力，也未能推出第二款能有效承载“零糖”需求的新饮料产品。

最终，这可能将袁琪森林置于“为时已晚，为时已晚”的尴尬境地。目前市场对它的好评和高估值也会转化为对它的杀跌。

消费品的核心壁垒:以可口可乐和农夫山为例

我们先来看看排名靠前的消费类公司。他们在发展壮大过程中向市场植入了什么？

案例一:可口可乐，无疑是这个星球上最成功的饮料品牌，也是碳酸饮料的代言。但可口可乐的配方真的是最极致、高品质碳酸饮料的代表吗？也许不是。

不过，没关系，因为它的味道真的很好，很受欢迎。130年来，人们对它的热爱就像一根接力棒“代代相传，从一个国家传到另一个国家”，给全世界的人们带来了一种共同的、可贵的情感和情绪——幸福。所以在疫情遏制期，可乐成为了人们的共识，成为了不可多得的硬通货。

除了快乐的感官体验，可口可乐还成为美国文化的主要输出载体，美国工业繁荣的代表，体现了美国经济、政治文化、生活生态等诸多元素。从第二次世界大战之后的二三十年里，可口可乐和美国文化一起迅速实现了全球化，也拉开了跨国公司时代的序幕。

案例二:一上市就创造了中国首富的饮料公司农夫山泉，它的瓶装水真的一定要比其他品牌甜吗？当然不是。

不过这也没关系，因为它在多个饮用水市场不断植入了一些概念，引导了消费市场的水概念，实现了公司的推广。

这些观念包括“天然水比纯净水好”、“农夫山泉是天然水的搬运工”、“弱碱性水更健康”、“水源直接关系到自然和健康”等。人们开始将健康水、天然水与农夫山泉紧密联系在一起，使其完成专业的品牌建设。

由此，农夫山泉可以不断的进行水产品的高端化发展道路，让市场从最初的纯净水发展到天然水，再到弱碱性水、矿泉水，再到现在更加细分和专业的婴儿水、茶水等产品，让其品牌与水文化紧密相连。随着过去30年中国人均收入的快速提高，农夫山泉充分享受到了水商业消费升级带来的红利。

这两个例子可以反映出，消费大品牌的崛起与某种文化的流行有着密切的关系。当然，文化势能的不同主要来源于时代和主体的不同，从而导致品牌市场规模的不同。可口可乐是美国文化的世界性普及，农夫山泉是国内市场饮用水文化的教育和普及。

当然，这并不是说产品力不重要，产品只是基本功，大部分成功的消费公司都是用品牌和文化来和同行竞争的。这不同于科技行业的核心是技术，互联网行业的核心是规模，能源行业的核心是资源，消费行业的核心是文化认同后的人群划分和品牌共识。

“零糖”文化的估值经不起推敲

从这个角度来看，新消费力量中成长最快的代表公司袁琪森林，在短短的六七年时间里，估值已经增长到160亿美元。作为一家十亿美元的消费公司，它的基数必然受到某种文化流行的束缚——零糖(或者说“零糖、零脂肪、零卡”)。

“零糖”确实是近年来国内饮料行业新的发展路径，在消费意识和习惯的影响下不可逆转。虽然袁琪森林不是“零糖”(零可乐几十年前就出现了)的先驱，但它的“及时”使其成为这一细分市场最大的红利分享者。

然而，今天的市场已经开始模糊“零糖”和袁琪森林品牌之间的联系。第一，袁琪森林长期强调其产品经理的思维，突出使用行业内成本更高、口感更好、零糖效果更好的赤藓糖醇(人工泡泡水的代糖)。第二，消费者对“零糖”的健康认知已经开始从袁琪森林品牌渗透到赤藓糖醇等糖替代品。第三，各大饮料品牌的无糖产品都有。

因此，“零糖”文化越来越少与单一品牌挂钩，而是直接与赤藓糖醇或未来更专业的代名词挂钩，袁琪森林已经开始与“零糖”文化脱钩。

此外，支撑“零糖”文化的市场主要集中在居民收入较高的一二线城市。主要品类是调味人工泡泡水，定价基本在4.5-5.5元区间(之前由于竞争不完全，价格在6元左右)。目前较高的定价还不具备全面渗透线下市场的条件，所以“零糖”文化的存在范围还是比较有限的。

图:中国软饮料市场规模和增长，来源:前瞻产业研究院

图:中国软饮料的市场结构。资料来源:前瞻产业研究院。

图:中国软饮料细分市场的复合年增长率，来源:前瞻产业研究院

图:2020年各国风味汽水比例。来源:智研咨询

参考欧美日最多20%的碳酸饮料渗透率，2025年人工泡泡水市场规模约200亿元；根据CICC的测算(基于高端矿泉水市场和碳酸饮料市场的渗透率)，2025年国内泡沫水市场将增长至338亿元。

不管是200亿还是300亿，到那时，“零糖”的品类规模应该会落后于能量饮料市场，在所有软饮料中排名第六，也就是说我们不能对“零糖”文化有太高的市场预期，即使这家公司是这个市场的市场份额第一。

例如，董鹏特饮在2021年成功超越红牛，成为国内功能饮料市场第一的饮料公司。数据显示，其2021年营收69.78亿元，同比增长40.72%，净利润11.93亿元，同比增长46.90%。该公司的市值约为500亿元。

提取关键信息，功能饮料市场规模约为450-500亿元；第一市场份额只有15%左右；公司净利润率17%左右；市值500亿元。如果用这一栏数据来衡量“零糖”和蓬勃森林的千亿估值，很容易发现后者经不起推敲。

软饮料公司的高估值逻辑

如果说董鹏饮料99%的业务都集中在一个产品上，比不上袁琪森林的汽水、即饮茶、果汁、功能饮料等多元化业务，那么回到产品矩阵和业务结构上，袁琪森林、农夫山泉、康师傅、统一可能更适合直接横向比较。

400亿港元的农夫山泉，2021年收入297亿元，毛利率59.5%，净利率24.1%；

70亿港元的康师傅，2021年饮料业务收入448亿元，毛利率33.8%，净利润率5.4%；

统一20亿港元，其2021年饮料业务收入147亿元，毛利率32.6%，净利润率13.8%。

上述三者市值差异的主要原因是农夫山泉57.4%的营收来自毛利率较高的包装水业务(63%)，中高端定位茶饮料和功能饮料的毛利率也高于50%。而康师傅、统一的饮料业务比茶饮料、果汁、奶茶等非包装水业务更重要，产品多定位于低价位，但都是中高端产品。

这也反映了软饮料公司获取高溢价的核心，要么公司主营业务毛利率高，要么公司产品采取高端价格策略。农夫山泉(50-60倍PE)之所以有这么高的市盈率，是因为两者兼而有之，相比康师傅和统一只有15-16倍PE。

千亿元袁琪森林2021年营收约73亿元，毛利率和净利润率尚未披露。虽然袁琪森林的产品定价很高，但市场估计其毛利率可能不如康师傅和统一。

图:袁琪森林泡泡水的预估成本，来源:成长黑箱，雪球

根据相关机构对袁琪森林泡泡水的成本估算，其毛利率不到30%。如果扣除财务和管理费用，以及高昂的营销费用(包括冰箱铺设、广告、各种渠道较高的维护费用率等。)，营销比例相比一般互联网公司大概在30%-40%，袁琪森林的泡泡水业务会录得10%-20%的亏损。

考虑到业务的规模和结构，2021年，康师傅饮料业务的448亿元中，约160亿元来自百事可乐中国的销售收入，有些复杂，而统一饮料业务的147亿元完全是自营，与袁琪森林相比更合适。

2021年，统一即饮茶(绿茶、冰红茶等。)实现营收约63亿元，奶茶(阿萨姆奶茶等。)贡献营收57亿元，果汁(统一鲜橙等。)收入22亿元。整体饮料业务实现毛利率32.6%，净利润率13.8%；此外，统一还有95亿收入来自食品业务(方便面)。

以这样的规模和盈利能力，一家企业的市值目前为280亿港元。如果直接与袁琪森林相比，恐怕袁琪森林的估值可能还不到200亿元。

生机勃勃的森林害怕“硬着陆”

当然，事物的发展是动态的。袁琪森林的高溢价主要来源于过去每年200%-300%的高增长。如果按照这个增速，袁琪森林可以在2022年赶上统一饮料业务规模，在2024年超越农夫山泉和康师傅的饮料收入，但这显然是不现实的。

2022年，袁琪森林制定了100亿元的销售回款目标，增速仅为37%(相当于农夫山泉2021年的增速)，较过去明显放缓，预示着袁琪森林将回归传统软饮料公司的定位，更加注重成本和效率，这也意味着袁琪森林将开始提升整体毛利率，实现公司扭亏为盈。

而摆在面前的只有一条路——“涨价”。

虽然苏打水贡献了公司超过一半的销售收入，但由于赛道上更充分的竞争，苏打水不可能继续提价。所以只有拓展新品，寻求更高的定价，才能实现整体亏损，比如10元卖的奶茶、果汁满分，7-8元的功能饮料外星人。

2021年，袁琪森林营收约73亿元，其中约40亿元来自苏打水，奶茶和外星人分别约10亿元，烧茶约7亿元，满分可能约5亿元。

从单品规模来说，汽水无疑是非常成功的单品，奶茶和外星人也是非常成功的单品，烧茶持续时间已经五年，年销售额7亿元也算是成功的单品。因此，从单个产品的成功率来看，袁琪森林具有一定的优势。

(从2016年开始，新的饮料产品告别了“超级大单品时代”。一般年销售额10亿元已经算是很成功的产品了。)

然而，这并不意味着袁琪森林可以通过这些成功的单一产品来扭亏。我可以用最好的盈利模板(农夫山泉)来套奶茶，外星人，满分。2021年收入25亿元，按净利润率20%计算，净利润5亿元；40亿元的水损失，按照10%-20%计算，损失可能在4亿-8亿元之间，所以摊平损失的概率不高。

更何况在功能饮料和果汁市场，袁琪森林的“零糖”优势根本没有体现出来，在这两个细分市场也没有这种文化观感。所以袁琪森林在面对红牛、董鹏特饮、农夫山泉的NFC果汁时，并没有任何降维优势，都是17.5。所以这两项业务的毛利率和净利润率都低于这些品牌，从而降低了对公司利润的贡献。

其实无论是超级品牌(可口可乐、百事可乐)还是一线品牌(农夫山泉、康师傅、统一等)。)有多个主导产品(可乐、雪碧、包装水)和大单品(红盖天然水、冰红茶、绿茶、奶茶等。)，且单个产品营收至少在50亿元以上；而袁琪森林只有一个泡泡水，2021年销售额40亿。袁琪森林要想实现品牌提升，就必须成功推出下一个大项。

现在软饮料市场的环境已经越来越不支持推出大单品，饮品种类越来越多，爆款率越来越小。

2012年，市场上只有120种品类(饮用水30种，饮料90种)。2019年有500种，2021年可能有600多种。这对公司自身的产品运营能力和经销商的运营能力都是极大的挑战。

所以即使公司储备更多的新产品(宣传上说公司还有95%的产品储备)，也改变不了运营和渠道的限制。

事实上，越是传统的行业，其生态系统的排他性越强，越难看到高维和低维的情况。

互联网思维一般被认为是以用户需求为导向的更高效的思维方式或运营方式，但在软饮料市场，互联网确实很难显示其优越性。

首先，从产品开发层面，袁琪森林招募了一批年轻人，在公司内部快速迭代产品，筛选出好的产品储备。但是，产品的生产和流通都无法跳出代工厂和经销商的体系。所以品牌前期可以通过“轻资产+品牌运营”来定位市场，但后期就要做到规模和成本优化。

换句话说，这个行业不缺“头脑风暴”式的理想，但靠的是稳扎稳打的执行。

第二，互联网的DTC模式在软饮料市场根本不存在。在可预见的未来，我们看不到工厂直接给消费者发货。我们现在是通过网购的配送体系发货，所以不会有环节更短、成本更低的渠道。

这也说明了经销商的运营直接关系到品牌与消费者的沟通。袁琪森林在经销商处的费用率(每年约30%-40%)高于康师傅、统一(10%-15%)和农夫山泉(15%-20%)。这里的原因除了新品牌的入驻成本外，农夫山泉、康师傅、统一的全品周转率更高，而袁琪森林因为定价高，只卖苏打水。

未来随着袁琪森林泡泡水增速的降低，经销商对袁琪森林其他产品的“搭售”意愿也会降低，不利于其多元化发展，也会削弱其业绩。

同时，袁琪森林凭借其较高的单价，可以给予经销商更多的利润分成。现在可口可乐、农夫山泉、康师傅、统一都注意到了这个问题，对经销商的争夺已经开始，这将对袁琪森林的现金流造成压力。

所以，这又回到了袁琪森林何时会推出下一个大项目的问题上。如果这两年没有新的大项成功上市，意味着袁琪森林未来2-3年很可能面临品牌老化、现金流不足、成本摊薄困难的困境。这也意味着今天生机勃勃的森林已经走在了钢丝绳上。