红周刊特约撰稿|张宝亮
根据2021年财报分析，除了最大的市场龙头白酒外，其他几家白酒企业实际销售额同比均有不同程度的下滑，而非其宣称的2022年一季度营业收入开门红。主要是疫情导致了人流，消费场景的消失。预计4、5月份反复出现的疫情以及一些地方餐饮业的限制，将进一步影响白酒消费。
2022年1月一季报显示，多家上市酒企营收和净利润均实现大幅增长。这些增长都是销量带来的吗？本文通过对斗酒的几家上市公司进行分析，了解真实情况。
作者所说的销售有两层意思。第一，白酒企业的产品卖给渠道，白酒行业一般是经销商。这个数据可以解释最近的销售情况。二是产品卖给消费者，即产品到达最终消费者手中进行消费，而不是积压在“渠道”里。这才是销售的真正完成，决定了酒企长期的销售情况和产品竞争力。
营业收入不能准确反映销售情况
白酒企业可以顺利通过预付款
对于渠道销售来说，仅通过财务营业收入来判断是不准确的。因为白酒企业的财务报表可以通过预收账款来平滑。预付款是白酒公司已经收到的下游货款，但公司并没有将这部分货物“销售”给经销商，也没有确认为收入。什么时候确认，公司可以自己决定，所以营收不能反映当季的真实销售情况。
为了跟踪实际销售情况，可以用“销售商品收到的现金”，加上“应收票据增量”和“应收账款增量”来代替实际销售收入。如果你收到的现金和应收票据越多，销售情况就会越好。当然，强势品牌白酒企业对经销商的控制力更强。
销售劳务收到现金的计算方法:主营业务收入+当期销项税额-(应收账款期末余额-应收账款期初余额)-(应收票据期末余额-应收票据期初余额)+(预收账款期末余额-预收账款期初余额)-当期坏账准备。对于白酒企业来说，应收账款金额较小，可以忽略不计。因此，实际销售收入可以用应收票据的增量加上销售商品的现金(相当于报表营业收入+预收账款的增量)来表示。这可能更真实地反映销售情况。
接下来，笔者根据这个算法，看一些龙头白酒企业的销售情况。本文的目的是向投资者展示白酒销售的真实数据，而不是指出哪家公司销售的好坏，因此本文省略了上市白酒公司的名称。
白酒企业销售分成
市值最大的公司依然供不应求
我们先来看白酒公司A和白酒公司B，A是国内最大的白酒上市公司，B公司市值排名第二。市场上通常称之为白酒的龙一、龙二。
通过合同负债(预收账款)，梳理出A公司的真实销售情况(见表1)。
表1:A公司的销售额
来源:作者整理自公司财报。
通过以上数据，我们可以直观的看到，A公司2021年销售收入同比增长25%。受疫情影响，2020年增速相对较低。到2022年第一季度，同比增长可观，销售业绩强劲，为314亿元，较去年增长223亿元，同比增长44%。收到的现金数额可观，而且大幅增加。
笔者也从A公司的经销商处了解到，该公司对经销商的控制力很强，也就是说现在仍然缺货。同时，双轨制的价格体系吸引了很多套利者和渠道压货，加剧了这种现象。
纵观B公司近十年的年报披露，始终存在大量的应收票据，说明这是一个长期的销售现象。应收票据可能是因为一些原因(比如照顾老经销商资金转移偶尔不方便)。收到的票据有两种:银行承兑汇票和商业承兑汇票。银行承兑汇票的信用高于商业承兑汇票，不存在信用风险。
但是通过应收票据的构成和变化，我们可以知道公司的销售政策和市场地位。比如上面提到的A公司并没有大量的应收票据，侧面说明B对其经销商的控制力不如A强。2021年年报披露，B公司应收票据238亿元，同比增长28.49%，也在正常变动范围内。异常情况发生在2014年。可以看出，当时正是白酒危机的时候，应收票据飙升，可能是因为照顾经销商或者销售政策松动(见图1)。
图1:葡萄酒公司B的应收票据
来源:作者整理自公司年报。
通过预收账款和应收票据计算B公司销售额也可以看出，B公司2021年实际销售额增长31.75%，而2022年一季度实际销售额同比下降13.2%(见表2)。这种趋势也可以用2022年第一季度合约负债的变化来解释。2022年第一季度的合同负债比2021年的49.86亿下降了28%，合同负债在一定程度上代表了行业未来获取收入的能力。更何况我们可以看到，2020年第一季度和2022年第一季度的实际销售情况受疫情影响下滑严重。2020年的销售额只比2019年增长了0.15%，而不是2020年573亿的营收比2019年的501亿增长了14%。
表2:B公司的销售额
来源:作者整理自公司财报。
同时，B公司2022年第一季度经营性现金流大幅下降，经营活动产生的现金流量净额为-34亿元。如前所述，A公司一季度经营活动现金流量净额为-98.6亿元，原因是财务公司客户存款和同业存款减少与销售无关。扣除这一因素，销售额仍同比增长。B公司2022年一季度销售收入为137.35亿元，2021年一季度销售收入为210.65亿元。同比降幅显著，说明疫情已经影响到B公司的销售，B公司的销售仍然受到较大影响。公司季报解释的另一个因素是去年同期到期银行承兑汇票金额较高的综合影响。
再来看看江苏的白酒企业C，在上一轮白酒危机中以营销见长。随着2016年以来白酒行业进入景气周期，茅台带来的高端白酒销量领先空。而C公司由于高端产品的缺陷，并没有享受到高端白酒的成长盛宴，业绩一直停滞不前，甚至渠道压力严重。虽然从年报看起来“销量”很不错。
表3:C公司的销售额
来源:作者整理自公司财报。
从表3可以看出，2022年一季度，营业收入130.26亿元，同比增长23.82%。
按照销售额计算方法(即营业收入+预付款(合同负债)增量，预付款增量为期末预付款余额-期初预付款余额)，剔除预付款平滑因素，C公司2022年一季度实现销售额69.96亿元，较2021年78.48亿元下降10%。也可以清楚的看到，C公司的真实销售情况在近几年的第一季度一直在下滑。2016-2020年营业收入一直徘徊在170-200亿元。
白酒企业的策略是激进的
大额应收票据质押融资变相加杠杆
以九九公司D为例。资产负债表没有应收票据，但包含了大量的应收账款融资。应收账款融资是指在资产负债表中以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的应收票据。都是银行承兑汇票，没有信用风险。这涉及到会计准则的变化。大量应收账款融资说明销售政策宽松或照顾经销商。
流动资产中基于主营业务的应收账款分为三个科目，即应收票据、应收账款和应收融资款。根据公司对这些应收账款的计划，它们被归入不同的科目。具体分类原则如下:
1。准备持有到期放入应收票据和应收账款；
2。不准备持有到期，有两种情况:
情况1、票据转让后有连带负债的，继续放入应收票据和应收账款；
案例二，票据无连带责任转让的，将进入应收账款融资；换句话说，应收账款融资是承兑信用特别高的票据和应收账款。
图2:应收票据、应收账款和应收账款融资的具体分类
分别采用以下两种方法计算营业收入，以扣除预收账款的影响。
第一种方法是销售现金+应收票据(包括应收账款融资)增量+应收账款增量。由于应收账款非常小，这里忽略不计。应收票据增量是期末应收票据余额-期初应收票据余额。
第二种方法是采用营业收入+预收账款(合同负债)的增量，即预收账款期末余额-预收账款期初余额。
表4:营业收入的计算
来源:作者整理自公司财报。
方法1计算的2021年241亿的营业收入，比2020年的180亿高出约34%。2.2021年224亿元的计算营业收入比2020年的161亿元高出39%。2021年，申报公司实现营业收入206.42亿元，同比增长23.96%。说明2021年的营收确实同比增长，部分预收账款没有确认为销售。同样计算葡萄酒公司D第一季度的销售情况如下:
表5:D公司的销售额
来源:作者整理自公司财报。
酒企D以方法一计算的2022年一季度营业收入为53.82亿，相比2021年一季度的68.8亿，下降了21.8%。方法二计算的酒企D 2022年一季度营业收入为45.65亿，2021年一季度营业收入为50.17亿，下降10%。2022年一季报显示，营业收入同比增长26.15%。综上所述，可以看出，2022年第一季度更真实的销售情况可能是同比减少，报表上的收入增加是由2022年第一季度的2020年预付款确认的。
从酒企E来看，2022年一季度营业收入同比增长43.62%。同样，葡萄酒企业E的季度销售额按照方法2计算如下:
表6:E公司的销售额
来源:作者整理自公司财报。
剔除合同负债(预付款)，很明显酒企E在2022年的真实销售额表现不如营业收入，较去年同期微降1.68%。这说明酒企E从厂家到经销商(渠道层面)的销售都优于之前的酒企。这是由于酒企e非常激进的国有化策略，为什么激进？从财务报表中的应收账款融资来看，应收账款融资中的应收票据都是银行承兑汇票，但大部分是支持经销商的质押融资。从销售的角度来看，这比酒企d更激进。
库存危机始于去年10月
疫情或库存危机加剧
通过对其他白酒上市公司的分析，上述情况如出一辙。除市值最大的白酒公司A外，多家公司2022年一季度实际销售数据均出现两位数下滑。
从销售政策来看，有些公司销售很强，没有应收账款和应收票据，比如A公司，但大部分公司都有很多承兑汇票形式的应收票据。虽然没有信用风险，但侧面反映出公司对经销商的控制力不如A公司强，销售政策宽松。甚至有的公司把应收票据质押了，所以这个销售政策比较宽松，可以理解为间接加杠杆。
了解几家头部白酒企业，再看看一家向消费者销售白酒的上市公司的销售情况。这家公司的销售额在2022年第一季度大幅增长。但考虑到2021年公司零售网点客户将超过3万人，共新增连锁店273家。销量大幅增长或与规模有关。
公司2021年白酒销售年报也提到，随着白酒消费从政府消费向商务消费、大众消费的不断转变，消费者的消费意识趋于理性，对品牌和品质的要求也在不断提高。白酒品牌分化越来越明显，市场份额继续向茅台、五粮液等行业集中。消费者对品牌的忠诚度也持续提升，名酒更受青睐。
笔者从经销商多方面了解到，2022年一季度，销量不是很好或者消费下滑。无法有效的将库存转移给终端店和团购商。而高端产品受疫情影响较小，低端酒和区域酒也保持不了势头。正如B公司在2022年1月的季报中也说了，降低经销商预付款中的现金比例，优化订单，减轻经销商压力。这说明疫情的反复影响还是很大的。这波库存压力不是突然爆发，而是累积效应。事实上，从去年10月开始，很多经销商都出现了库存问题。当时希望春节爆仓，减轻库存压力。结果春节不温不火，所以今年一季度问题更严重了。
一些酒企为了追求高增长，不断从渠道压货，从渠道拿钱，要现金。所以解决渠道库存问题的办法是酒企要调整目前的发展策略。
也有经销商认为，下半年疫情会有所缓解，白酒市场会逐渐复苏。如果5月份疫情有所缓解，下半年的中秋、国庆将迎来大幅反弹的旺季。目前的渠道库存危机可能会随着疫情的好转，在下半年有望缓解。对于名酒来说，不用担心，但是对于品牌酱香酒和三四线品牌的区域酒厂，下半年的压力还是比较大的。而且白酒市场需要提振信心，而不是盲目涨价，否则涨价带来的‘后遗症’迟早会在库存中爆发。
(本文已于6月4日在《红周刊》发表。本文观点仅代表作者个人立场，不代表红周刊立场。提及个股仅为举例分析，并无买卖建议。)
