导读:如何解释其依赖CRRC证明其独立性，还是博飞电气IPO审核时监管部门关注的焦点。此外，2020年3月，在博飞电气业绩飙升之初，博飞电气现金收购的一项关键资产的合规性，也可能直接影响博飞电气IPO之旅的最终命运。
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作者:姚毅@北京
编辑:翟睿@北京
如无意外，47岁的陆云峰即将迎来他从业30年来的又一个辉煌时刻。
在经历了2020年的业绩飙升后，原本基本面偏弱的浙江博飞电气股份有限公司(以下简称“博飞电气”)不仅终于有信心在2021年7月正式向证监会递交在深交所上市的申请，也在不到一年后迎来了审核其IPO的机会。
2022年6月16日，在证监会第十八届发审委2022年第69次发审会上，博飞电气将迎来其IPO道路上最关键的一战——在那次会议上，7位发审委委员将投票表决博飞电气IPO是否具有可持续性。
陆云峰是博飞电气的创始人、董事长和实际控制人。
根据博飞电器公布的陆云峰简历，没有高学历和深厚家庭背景的加持，1992年5月，不满17岁的陆云峰进入嘉兴市第二绝缘材料厂担任采购经理。
或许有些人很难想象，这个还未成年就进入绝缘材料厂的少年，会在30年后以准上市公司董事长的身份带领公司走向a股市场。
主要从事电气绝缘材料等高分子复合材料的研发、生产和销售的博飞电气，就是典型的“夫妻店”。陆云峰和李凌作为博飞电气的实际控制人，不仅通过直接和间接的方式控制着博飞电气89.5%的股份，而且在内部管理上亦步亦趋。陆云峰为博飞电气董事长兼总经理，李凌为副董事长。
本次选择以IPO的形式进入a股，而博飞电气拟通过发行不超过2000万股募集资金6.09亿元，用于投资“年产3.5万吨轨道交通及新能源电气用绝缘材料建设项目”，补充流动资金。
不过，陆云峰要想在30周年之际成功改变身份成为a股上市公司真正的董事长，他和他所控制的博飞电气恐怕还有很多障碍和不确定性需要克服。
报告期内，陆云峰和他的博飞电气公司需要向监管部门和市场解释业绩大幅波动的异议和经营的可持续性。
根据博飞电气公布的IPO招股书，2018年和2019年，在IPO申报期开始时，博飞电气的基本方面与深交所主板上市标准不太契合。相应的两年，扣除后净利润仅在2000-3000万水平波动的博飞电气，如果仅仅维持这个盈利水平，将很难获得监管层的青睐。
所有的机会都发生在2020年。当年，博飞电气突然出现了营收和利润的双爆发，尤其是扣非净利润这一关键财务指标，同比增长120%，使得其当期扣非净利润从不足4000万飙升至超过8500万。
金融热潮自然给博飞电气带来了IPO的信心。
但2021年之后，基本面似乎有所下降，当期扣非净利润有回落到IPO初报水平的趋势。
除了报告期内的业绩波动，博飞电气还因对CRRC的重大深度依赖而受到外界批评。
在博飞电气的发展过程中，CRRC的“协助”可谓功不可没。
在2018年至2021年1月至6月的本次IPO申报期间，CRRC及其关联公司(以下简称CRRC)一直牢牢占据着博飞电气第一大客户的位置。近年来，博飞电气至少有40%以上的收入来自CRRC，而2020年后，CRRC将至少为博飞电气带来。
“如何解释其对CRRC证明其独立性的依赖，还是本次博飞电气IPO审核中监管部门关注的焦点。”上海某大型券商资深保荐代表人告诉口口财讯。
此外，2020年3月，在博飞电气业绩飙升之初，博飞电气现金收购的一项关键资产的合规性，也可能直接影响博飞电气IPO之旅的最终命运。
1)在“CRRC”的支持下，这封信充满了瑕疵或遗迹
如前所述，博飞电气IPO的不确定性已经被2020年的业绩爆发所削弱。然而，2021年，其业绩的下滑正在增加其成功进入市场的难度。
2018年至2019年扣非净利润仅2000万元，扣非净利润约3893万元。虽然博飞电气这两年业绩增幅较大，但其业绩基数较小，仍难以摆脱基本面的弱势。
2020年，在CRRC采购量激增的情况下，博飞电器扣非净利润终于实现了从“5000万门槛”到8536万的飞跃。
然而好景不长。2021年，博飞电气在本次IPO报告期前期保持的财务高增长态势突然戛然而止。
根据博飞电器最新公布的更新IPO招股书，2021年1-6月，其营收和利润均出现负增长，其中当期扣非净利润仅为2442.26万元。如果这个数据按年化粗略估算，其2021年扣非净利润很可能会回落到2019年5000万元以内的规模。
对于2021年上半年营业利润的下降，博飞电气承认主要是由于国家风电补贴逐步下降，下游风机厂商竞争加剧。同时，2021年1-6月，其风电客户订单减少，毛利率相对较高的风电产品收入减少。
“另一方面，受原油市场价格大幅上涨影响，公司主要原材料价格大幅上涨，增加了相关产品的生产成本。”博电气补充道。
“在IPO报告期内，业绩波动较大，尤其是在最新的财务数据上。如果出现大起大落，监管部门往往会质疑其经营能力的可持续性和成长性。”上述高级保荐代表人表示，截至目前，博飞电气尚未公布其2021财年的完整财务数据，因此很难一窥其最新财务数据的优劣。
“如果博飞电气2021年下半年的行业景气度和盈利能力较上半年有明显提升，其在基本面上获得监管部门的认可也不是不可能。”上述保荐代表人补充道。
虽然业绩的波动是否会形成博飞电气IPO的最后障碍不得而知，但其对“CRRC”的依赖甚至可以用深度捆绑或者已经影响到其独立性的问题来形容，争议也不会随着业绩的好转而突然减少。
在过去的两年中，超过50%的收入来自CRRC，不言而喻，博飞电气对CRRC有着显著的依赖。
公开数据显示，2018年至2021年1-6月，博飞电气来自CRRC的营业收入分别为5264.24万元、8797.02万元、20708.06万元和7251.31万元，占博飞电气当期总收入的40.98%、45.14%和63.55%。
“根据监管部门相关审核规则，拟IPO企业来自单一主要客户的主营业务收入或毛利贡献占比超过50%的，表明拟IPO企业对单一主要客户存在重大依赖。但如果构成重大不利影响，则重点关注客户的稳定性、业务连续性、是否存在重大不确定风险。”保荐代表人表示，对于这类收入占比超过50%的大客户，监管部门往往会要求上市公司说明客户集中度是否符合行业特点，与该客户的合作关系是否有一定的历史基础。有充分证据表明上市公司采用公开、公平的手段或方式独立获取业务。
或者进一步加强业务关系以满足业务连续性。
2020年9月中旬，距离博飞电气正式提交IPO申请不到一年的时间，一家CRRC背景明显的基金突然低价入股了刚刚准备IPO的博飞电气。
2020年9月15日，博飞电气召开股东大会，同意增加注册资本630万元至6000万元。新增股本分别由宁波CRRC股权投资基金管理有限公司(以下简称“宁波CRRC”)、嘉兴永振股权投资合伙企业(以下简称“永振投资”)、杭州商银凌克私募股权基金管理有限公司(以下简称“商银凌克”)持有
其中，宁波CRRC斥资1495万元认购了299万股。本次认购完成后，宁波CRRC以4.98%的股份成为博飞电气的最大外部投资者。
如果博飞电气IPO顺利进行，除实际控制人陆云峰夫妇外，宁波CRRC将是最大的受益者。
以博飞电气IPO计划发行不超过2000万股募资6.09亿粗略计算，其IPO发行价约在30元/股以上。
也就是说，2020年9月，宁波CRRC突击入股，短短不到两年，账面价值将飙升6倍。这也将使宁波CRRC在博飞电气的股票市值接近过亿。
工商资料显示，宁波CRRC成立于2015年12月，第一大股东为CRRC基金管理(北京)有限公司(以下简称“CRRC基金”)，持股40%。
在穿透CRRC基金的股权机构中，由CRRC资本控股有限公司全资拥有，中国中车集团是CRRC资本控股有限公司的全资持有人。
也就是说，宁波CRRC的第一大股东和受益人渗透后将成为中国CRRC，即“CRRC系”的关联企业一方面占据博飞电气的大客户席位，另一方面通过资本运作成为博飞电气的重要股东。
然而，在博飞电气的IPO申请材料中，它无视事实，不承认宁波CRRC是CRRC的成员。其坚称，包括宁波CRRC在内的三家外部股东“突击入股”，“除本次增资外，上述三家新股东与发行人无其他业务往来”。
“我认为从审慎的角度来看，博飞电气与宁波CRRC的关系存在明显的信息披露瑕疵。宁波CRRC显然是CRRC的关联企业，与博飞电气显然不仅仅是增资扩股的关系，而是客户和股东的双重约束地位。”上述资深保荐代表人认为。
2)合理收购关键资产，合规性争议
博飞电气2020年业绩的异军突起，得益于当年3月的一桩资产收购案。
这一发生在博飞电气IPO申报关键时刻的资本运作，也成为监管层对其是否符合IPO合规性争议的焦点。
2020年3月，博飞电气以8821.26万元的价格向株洲兆源机电科技有限公司(以下简称“兆源机电”)收购株洲时代电气绝缘有限公司(以下简称“时代绝缘”)70%的股权。
收购完成后，博飞电气以70%的持股比例成为时代绝缘的控股股东，并表合并。
时代绝缘主要从事绝缘树脂、云母制品等产品的研发、生产和销售。
对于IPO报告期内启动的对时代绝缘的收购，博飞电气解释称，两项业务关联度高，互补性强。
“时代绝缘深耕行业多年，拥有一批人才和技术，积累了一定的市场口碑和影响力，在RD和风力发电、轨道交通等领域的产品具有优势。”博飞电气表示，拟收购时代绝缘，提升公司整体RD实力，丰富产品品类，完善行业布局；同时，计划通过整合时代保温业务渠道，进一步延伸公司产业链，增强客户粘性，提高为大客户提供一站式服务的能力。
果不其然，在收购时间绝缘的那一年，借助时间绝缘，博飞电器在营收和利润上都获得了丰收，与第一大客户CRRC的捆绑更近了一步。来自CRRC的收入从约45%跃升至63%以上。
其实时代绝缘的渊源不小，博飞电气收购时代绝缘更像是蓄谋已久的资本之举。
时代保温成立于2001年12月29日。2018年12月前为上市公司时代新材的全资子公司，作为上市资产的一部分。
2018年12月，时代新材上市转让时代绝缘90%股权。
当时，刚成立不到一年的招远机电有限公司与株洲禄口经济开发区发展有限公司(以下简称“禄口经开区公司”)以1.829亿元的价格共同受让时代新材90%的股份。
2019年1月21日，上述股权转让完成了工商变更登记。
然而仅一年后，2020年3月2日，禄口经济开发区公司将其持有的时代绝缘全部股份转让给招远机电有限公司..
不到一个月后，2020年3月30日，博飞电气以8821.26万元从招远机电公司收购时代绝缘70%股权。
无论是在2002年时代新材上市的过程中，还是在博飞电气IPO的路上，时代绝缘都扮演着不可忽视的重要角色。
口彩讯查阅了时代新材2002年12月发布的招股书，其中明确披露，时代新材当年IPO实际募集资金超过22114万元，用于5个项目，其中第4个项目为“特种涂料及新型绝缘材料产业化项目”，投资金额为4995万元。
时代新材在招股书中称，“第四次募投项目建成投产后，保温公司可增加1500吨特种涂料和672吨新型保温材料的年产能。项目达产后，预计年增加销售收入9000万元，净利润增加1969万元”。
其“绝缘公司”全称是株洲时代电气绝缘有限公司，现为时代绝缘。
2004年3月底，时代新材以增资方式向时代保温投资4995万元。增资后，时代新材在时代绝缘的持股比例由70%增至94.59%。
根据时代新材2004年年报，对子公司时代绝缘公司拟投资金额4995万元已实际投入，2004年实现毛利568万元，符合计划进度和预期收益。
以上种种事实表明，时代新材当年IPO募资项目之一的时代绝缘，已经经历了剥离和“过桥”，悄然转让。原本在上市公司的上市资产，已经悄然变成了另一家公司即将IPO的重要资产的一部分，等待再次上市。
2020年入主博飞电气后，时代绝缘迅速改变了此前的“亏损”局面，2020年和2021年上半年净利润分别达到1424万元和955万元。其2021年上半年为博飞电气实现的净利润占申请IPO公司当期净利润的25.28%。
如此高的利润比，时间绝缘对博飞电气的重要性不言而喻。
需要指出的是，连接博飞电气和时代新材的招远机电，已经成为时代绝缘资产的“过桥”方，与博飞电气的关系非常浅薄和神秘。
种种线索之下，监管部门不得不怀疑博飞电气接手招远机电那个时代绝缘的合理性和合规性。
2019年至2021年上半年，招远机电股份有限公司一直位列博飞电气前五大客户的第三位，也是博飞电气最重要的客户之一。
公开资料显示，招远机电股份有限公司成立于2017年10月11日，由自然人尚玉柱、李佳、李、、谢出资设立，其中尚玉柱持股60%，是招远机电股份有限公司的控股股东和法定代表人
2017年，也就是招远机电刚刚成立的那一年，招远机电开始与博飞电气合作，成为博飞电气的重要客户。
更让人对二者关系产生怀疑的是，在2018年12月招远机电收购时代绝缘相关股权前夕，陆云峰、李凌实际控制的博飞电气控股股东博飞控股曾悄悄向招远机电借入一笔数千万资金，由博飞控股借给招远机电用于“因业务发展需要临时流动资金”，直到2020年才收回。2020年，正是博飞电气完成时代绝缘相关股权收购之后。
“这种所谓资金借贷的时间点的巧合，不得不让人遐想。”上述高级保荐代表人表示，“一种假设是，2018年招远机电收购时代绝缘相关股权时，博飞电气已经参与其中，但并未直接露面，而是采取招远机电控股或‘过桥’的方式。这几千万资金可能是博飞电气支付给招远机电的保证金或押金，帮助其‘持有’或‘过桥’股权。”这样通过招远机电持有相关股权，避免了博飞电气直接从上市公司收购子公司，也在一定程度上免除了这部分资产重复上市的嫌疑。
2021年12月，在证监会发布的关于博飞电气IPO的反馈意见函中，也对收购时代绝缘相关资产提出了类似的质疑。
“2018年12月至2020年3月，招远机电控股时代绝缘的股权是否代发行人持有？”在上述反馈函中，证监会直接质疑，为此，证监会要求博飞电气补充招远机电股份有限公司收购时代绝缘90%股权的具体流程及资金来源，同时要求博飞电气说明其控股股东博飞控股2018年12月为招远机电股份有限公司提供贷款的原因及合理性。
在监管层和外界的质疑和追问下，陆云峰和他的博飞电气会对IPO感到意外还是失望？
等待答案揭晓。
(完)
