股市暴涨的原因

大致原因如下:

1、疫情控制较好，老百姓绝大部分不必担心因为新冠病毒送了命。2、复工复产情况良好。规模以上工业企业在4月末复工率已经达到96%；第三产业也在迅速恢复，除影院等人员密集场所尚未开放以外，绝大部分服务业陆续恢复经营。性命无虞，复工复产有工资可以领、有奖金可以拿，心情不错。3、疫情期间世界各国超发了大量货币，造成全球“资产荒”，北上资金连续多个交易日净买入。4、中国，房地产市场仍旧保持宏观调控，大部分人对房价心理预期稳定。5、市场流动性充裕，余额宝收益降到年化2%，比存款利率多不了多少。6、信托产品近期连续暴雷，大家心里有阴影。

手上有闲钱，有理财需求，这些钱放到哪去比较好呢？买基金、买股票是一个不错的选择。另一方面：

7、国家希望股市上涨，希望通过股市直接融资为企业发展服务。国家希望是“慢牛”，现在是“疯牛”。政策制定者是聪明人，吸取了2015年的教训，已经开始查场外配资、国有股开始减持，IPO提速。有控制，才能长远。

8、科创板迅速扩容，海外中概股即将以CDR方式回归，并纳入上证综指，A股成长性将获得巨大边际改善，市场预期乐观。

以同业负债为表现形式的金融杠杆问题在本轮债市下跌中广为市场关注，低利率环境和债券牛市为金融机构内部加杠杆提供了相对便利的外部环境和动机。

从本质上说同业负债就是金融同业机构间的负债关系，可以使得金融业整体资产负债表扩张，赋予机构持有更多资产的能力。除了传统的资金端以回购、拆借、同业存款为形式建立的同业债权，近年来为金融机构扩表发挥重要的作用的同业负债方式还包括同业存单、同业理财等。同业理财严格意义上属于资产受托管理业务，但对给出预期收益率类型的同业理财而言（无论保本或者非保本）实质上仍然表现为了金融机构（资管产品）的类债权融资方式扩表。

同业存单、同业理财等作为主动负债方式，本身也是市场深化的产物，有利于机构增强自身对资产负债表的掌控能力。对于众多中小机构而言，同业负债可以帮助其摆脱网点渠道的限制实现规模的扩张，而不仅仅是债券牛市或低利率环境下套利的产物。尽管在市场上涨或下跌过程中不可避免地存在部分助推作用，但同业负债业务发展有助于资金在机构间的再分配，具有一定积极的意义。

下文我们首先梳理了各同业负债端的相关数据情况，以及在本轮市场波动中相应表现及后续可能的演化。

1、银行同业负债概况与兴起的逻辑

我们首先梳理银行自营的同业负债情况，这部分负债会体现在银行的资产负债表的负债端上，主要形式包括同业存款与同业存单，同业存款可以来自存款类机构或其他非银金融机构。传统上非政策银行的金融债也属于同业主动负债的范畴，但金融债一般期限较长，除政策性金融债外发行规模较小，对金融机构资产端的影响也相对较少。由于非银机构/资管产品的闲置资金一般会托管在银行形成同业负债，所以银行同业负债的增长其实无法与非银机构的发展、运作分开。

我们首先从银行资产负债表的角度来计算同业负债情况，如果不考虑企业或居民直接持有银行发行的金融债券或存单的情况，那么体现在银行负债端的同业类负债主要包括三项：对存款类机构负债、对其他金融机构负债、债券发行。

考虑证券公司客户保证金也以同业存款的方式托管在银行，这部分对银行体系来说相对属于被动负债，与股市行情联系紧密，因此下文中在对其他金融机构负债中剔除了证券公司客户保证金。此外，政策性金融债发行主要用于相应的政策金融项目，并非是商业机构自主行为，因此下文中的债券发行科目的规模剔除了政策性金融债。

下图是这三项分别的同比增速情况以及加总在银行总负债中的占比。从分项规模来看，对其他银行的负债规模其实自 13 年来维持相对低速增长的态势，对其他金融机构负债（扣除证券保证金）在 14 年至 15 年中有过较快增长而后回落；而后债券发行（扣除政策金融债）科目一直在较高速增长。 

从三项负债之和占总负债占比来看，自 2011 年开始同业负债占比有了较明显的提升，主要可以分为三次上行：2011 年初至 2012 年 7 月有一波明显的上行，随后 2013 年 9 月至2014 年 4 月、2015 年 2 月至 2015 年 7 月又各自出现一阵较明显的上行。2011 年-2012年的同业负债占比上行当与非标投资盛行有关。而近期的同业负债上行当主要与同业存款、同业存单、非银机构托管资金（包括证券结算保证金）增加有关。 

下面我们观察非银同业存款和同业存单近期的规模变动情况，整体来看非银同业存款规模在 15 年股灾后由于证金公司成立得到了阶段高点，此后整体维持宽幅波动状态。尽管我们扣除了证券保证金变动的影响，但增长的路径仍然与股市行情高度密切相关，这可能源于股市衍生的质押融资、配资业务对非银存款科目产生了影响。 

而同业存单则在近两年来一直维持较快的增长，但在今年 11 月、12 月开始出现规模收缩的苗头。绝对规模上，同业存单从 15 年初的不足万亿一路增长至高点处的 67 万亿，成为后一阶段银行负债端边际上的增长主力。 

同业存单的快速增长的推动力主要来自三方面：（1）15 年上半年开始货币市场利率大幅下行，市场整体资金面稳定， 中小银行通过发行同业存单获得长期资金的成本大幅降低； （2）债券牛市提供了较高的同业理财预期收益率与委外投资基准收益率， 为机构发行同存配置资产提供了正 carry； （3）对于中小型银行机构而言，受制于影响力与网点数量，通过一般存款做大规模相对困难，通过同业存单进行主动负债为中小机构提供了超越式发展的可能性。 

15 年上半年央行 7 天回购利率从 15 年 1 月的高点 385%一路下调至 15 年 6 月底的 250%，带动货币市场利率明显下行，同业存单发行成本的下降使得机构有动力扩张资产负债表获得相对高收益资产。在资金来源方面，货币基金是同业存单的配置主力之一。 尽管货基收益率不高，但由于存在收益免税与流动性较好的特点，机构资金尤其是大型银行资金会大量申购货币基金。 货币基金获再配置同业存单，资金回流银行体系，为同业存单发行提供了相对充足的配置资金。货币基金整体规模也在 15 年 7 月后出现了快速明显的上升，而进入 16 年来规模保持在高位相对稳定。 

2、 15 年来银行理财的重要增长点：同业理财

15 年来同业理财成为银行理财规模边际增长的重要力量。 尽管同业类理财在银行理财总规模中的占比仍不超过 15%，但在 2015 年全年理财资金增量 848 万亿中，同业类理财增长达 251 万亿，占比 296%；16 年上半年理财总增量 278 万亿，同业类理财增长 102 万亿，占比 367%。 

同业理财的快速发展主要驱动力来自中小银行，逻辑也与同业存单发行量猛增类似： 全国性商业银行在营业网点渠道上面有得天独厚的优势，个人理财的发行能力很强；而中小型银行为加快理财规模发展则往往需要依赖于同业理财的渠道。由于存在金融机构的隐形信用担保，在此前资产荒压力下，中小银行发行同业理财只需要提供适当的收益率价差即可，综合成本仍然小于通过网点渠道端募集个人理财。 

所以在同业理财高速增长的同时，我们也能观察到城商行、农商行等中小型银行发行的理财规模快速增长，两者有着较强的相关性。如前文分析，同业理财的买方资金往往来源于低成本机构的自营、理财资金， 同业理财的扩张也使得资金在金融机构间出现了定向流动。 

对于金融机构委托外部管理人投资的行为，严格来说并不属于生成同业负债的范畴。但在大多数产品存在业绩基准或预期收益率的情况下，与同业负债有类似之处，也是不少自营、理财的资产端。并且伴随委外资金购买同业存单、金融债券或者申购债券派生企业存款，资金也能回流到银行体系，形成一定程度上的循环，也在一定程度上形成了金融体系内部加杠杆的效果。 

至2016 年三季度，基金专户规模达 624 万亿，券商资管的总规模在 1577 万亿。根据 15 年的情况基金专户中超过 60%以上的资金投向是债券，据此估计基金专户中投资市场的资金规模可能在 4 万亿。券商资管规模主要由两大块构成：集合理财 213 万亿，定向资管计划1309 万亿，券商定向资管计划中大部分是通道类项目。根据历史数据估算来看券商资管中主动管理部分占比可能在 3-4 万亿，而其中债券占比是 35%-50%附近。而根据信托资金运用数据统计，信托产品中投资到债市的资金规模约在 2 万亿左右。 当然值得说明的是，这些资管产品在市场平稳时仍然主要表现出配置资金的性质，构成匹配同业负债的资产端。

3、债市波动中的同业负债：关注结构分化 

同业负债虽然较一般负债更为灵活，但对于市场走势也更为敏感，稳定性也弱于一般负债。一方面其收益率会紧密跟随市场利率高低而波动；另一方面当市场条件出现变化或发生事件冲击时易形成同业负债的集体扩张或收缩。整体而言当同业负债容易在市场出现方向性走势时易形成助推作用。 

自今年 8 月份中下旬以来资金面开始常态化紧张，尽管债券收益率在 9 月中旬重拾下行态势并于 10 月 21 日再次达到年内低点附近，但同业存单利率自 8 月中下旬以来一直维持抬升走势。我们接下来从微观上再探究下资金面初步紧张直至这一段时间里同业存单的变动情况。 

在 9 月中下旬资金面与现券收益率出现背离开始，质押式回购余额仍表现为持续走高，反映出部分对债券上涨的反应（加杠杆需求）以及对资金面紧张的预反应，直至 10 月下旬资金面出现实质性收紧开始明显回落。 

伴随着资金利率、同业存单收益率上行，大型商业银行与股份制银行很快便减少了同业存单发行，规模在 9 月下旬即出现拐点；而城商行农商行的同存余额则持续快速增加，甚至在 11 月有加速上行的趋势。很明显，在同存利率上行情况下发行仍能持续快速增长，说明城商行类机构对同业负债的成本相对不敏感，并且在资金面紧张的情况下更有通过发行同存来替代回购融资的倾向。在资金面紧张、债市出现明显调整的情况下，机构大量通过同业存单应该不是为了再主动增加资产（债券投资）规模，而是在给定现有头寸的情况下，常规（回购、拆解）融资渠道受阻，进行了部分的负债替代或者预备跨节资金。

上述数据说明，以同业存单为纽带的资金流动也呈现出比较明显的方向性特点，即资金从低成本、风险偏好较低的机构向综合负债成本较高、风险偏好较高的机构流动。 加上同业杠杆后的债市投资风险也按照各自机构的偏好也实现了重现划分，高风险偏好的机构通过主动负债的方式获得更高的杠杆，承担了更多风险获得了更高的预期收益。而低风险偏好机构亦可以通过购买免税的货基获得相对稳定的收益。

 

资金经过同业链条传递后，终端资产收益还是来自债市。此前债券处于牛市中时， 资产端的预期收益率中蕴含了一定程度的资本利得与杠杆收益成分，此时同业理财收益率可能仍高于同业负债成本，同业杠杆仍在提升，但市场已处于相对不稳定状态。 

同业负债成本（同业存单利率）出现明显上行时，将使得难以承受高负债成本的机构逐步退出发行市场，发行需求降低。另一方面债市在缺乏资金推动后出现明显下跌，资产端预期收益率开始明显调整，进一步与负债成本倒挂，加速金融体系的去杠杆。 

目前股份行已经整体上实现了同存规模的持续下降，城商行、农商行也出现了周度层面的环比下降，可见对负债成本中等敏感的机构主体已经开始出现较明显的去杠杆行为。 前文我们也论述了同业负债发展存在一定的合理性与积极意义，所以同业层面的降杠杆绝对幅度未必很大，按照我们此前测算的三项同业类负债占银行体系总负债的比例，目前已经从高点 171%将至了 16%，而在本轮委外、同业存单爆发的起点 15 年初，这一比例大致在145%-15%附近，相去并不算遥远。目前恐慌初步过去，当债市调整与金融去杠杆逐步完成后，同业资产端与同业负债端应该能恢复到一个合理的息差水平，届时全市场的同业负债也会达到一个相对均衡的水平， 建议从结构分化的视角观察后续金融去杠杆的进度。

金融行业岗位及其职责

融资专员

1、寻找合适的银行，与银行商谈并提供最佳融资方案和融资条件，能与银行很好的沟通、协调、解决问题。

2、合理进行资金分析和调配，内部融资安排。

3、负责银行费用收支和审核工作。

投融资项目经理

1、参与项目谈判，组织项目(融资、并购、上市)的协调与执行；

2、积极寻求项目资源，负责项目进展情况的跟踪与联络，制定项目可行性报告；协助起草与项目相关的报送审批文件，并负责具体办理审批手续；

3、挖掘和引导客户需求，通过对客户高层的公关谈判，引导客户接受我公司的服务模式和理念。

外汇交易员

外汇市场研究分析，外汇买卖及汇率、利率相关衍生产品交易业务

理财营销经历员

1设计理财产品；

2根据客户要求为其设计理财方案，办理理财业务；

3开拓新客户

信用分析与审查员

对重点行业或特定主体的信用状况进行跟踪分析评估，撰写信用分析报告，提交投资池调整意见

债券交易员

债券投资、询价及交易业务

产品研发员

1、对小企业中心总经理负责；

2、调研中小企业业务市场状况、客户需求，探索、制定、合理调整中小企业产品研发方向；

3、提出产品开发要求，并牵头各相关部门进行中小企业产品与服务的开发、管理和后评价；

4、编制中小企业融资产品培训教材及相关培训工作，部署新产品的销售渠道及上市管理等。

保险业务员

1、规划全行保险代理业务发展方向和具体工作计划；

2、制定、完善全行保险代理业务管理制度并监督落实；

3、负责指导、审批和监控分行保险代理业务；

4、统计、分析全行保险代理业务数据，提出业务对策；

5、开展与其他保险公司合作的业务。

银行保险客户经理

1、银行保险销售培训、辅导和业务推动；

2、银行网点合作关系维护和销售支持；

3、银行保险客户的售后服务。

授信制度管理员

根据国家经济金融政策及我行业务发展与管理要求，负责起草公司授信管理办法并参与组织实施。

授信业务管理员

1监控分析全行公司授信业务运作及管理状况，提出管理建议，为管理层提供决策支持；

2监控检查各区域中心和分行的规章制度执行情况，参与授信条线专业人员任职资格和管理。

授信审查员

1对分行超权限授信业务进行尽职审查，全面揭示授信业务的主要风险，独立提出审查意见；

2根据内部分工，对有关行业进行跟踪分析并提出相应授信政策，对相关分行的授信业务运行和管理工作进行监控、分析和指导。

资金营运部助理交易员

1从事人民币资金交易、债券交易和金融衍生产品交易及其它相关业务；

2跟踪金融市场行情信息,分析金融市场发展变化趋势，提出阶段性交易业务操作建议；

3维护客户关系，收集客户信息，提出对客户授信的建议。

业务数据分析员

主要负责相关金融数据的统计分析与数据库管理。

投资清算员

负责投资管理部资金管理、业务核算、交易清算

机构规划员

负责全系统机构筹建调研、可行性分析、机构筹建规划设计等。

风险控制员

负责投资管理部一切经营活动全过程的风险监督、管理和控制。

权益类投资经理

组织制定权益类投资计划、投资策略、投资计划和投资配置组合方案并负责落实实施。

债券投资经理

组织制定债券投资计划、债券投资策略、投资计划和投资配置组合方案并落实实施。

债券销售交易员

参与公司承销项目在一级市场的发行销售和二级市场的撮合交易、自营业务，负责银行间债券市场的询价、谈判、交易业务，以及交易所债券市场的交易业务，协调各种资源开发并维护客户。

股权融资业务客户经理

从事金融产品销售、机构投资者客户资源的开发与维护。

高级投资经理

1制订投资策略，设计、建立并维护投资组合；

2进行投资调研，提交投资建议报告；

3下达投资指令，负责资产的投资运作；

4对总体投资情况进行控制，定期提交投资情况报告。

宏观专题研究员

宏观经济与金融、资本市场改革与发展方面的专项研究课题。

国际经济与国际金融研究员

国际经济与国际金融走势、国际资本市场、大宗商品价格跟踪分析等。

债券研究员

国债、金融债、短期融资券、企业债、可转债、资产证券化产品等，重点研究债券市场的收益、风险及债券利率水平的变化。

货币市场研究员

银行存贷市场、同业拆借市场、票据贴现市场、回购市场、央行票据市场等，重点研究货币市场资金流量、流向及利率水平的变化。

客户信用管理员

1制订融资融券业务授信管理制度，负责日常客户信用管理，确定授信额度；

2按市场化方式确定融资利率与融券费率的基准，并根据市场及公司自身业务发展需求动态调整。

金融模型研究与开发员

1金融模型开发，主要方向包括：充分挖掘各金融市场的套利机会，设计开发套利模型获取市场定价失效带来的套利收益；

2设计开发做市商自动交易及风险管理模型；设计开发权证发行及风险对冲模型。

金融衍生品业务主管

1组织项目团队进行金融衍生品相关定量分析，制订衍生品投资策略、模型开发、风险控制总体方案并监督实施，根据市场因素变化及时调整策略，控制风险。

2负责境 内外金融衍生品市场及产品的跟踪与分析。

风险管理员

服务董事会风险控制委员会，研究风险控制的理论，跟踪同业实践，熟知有关法规和政策，评估本公司风险控制的组织框架、体制、制度、流程，提出风险管理战略建议。

战略研究员

1进行宏观经济和金融证券行业发展趋势的分析和评估，确定本公司的主要发展机会与主要风险；

2分析公司的经营现状以及各业务单位在行业内的地位、优势与弱点；

3收集国内外同行业先进企业资料，总结先进经营理念、管理体制、管理方法，对提高公司竞争力提供建设性意见；

4参与组织制定公司发展战略。

储蓄与理财产品研发专员

1实施储蓄和理财产品开发的流程管理；

2根据业务部门的要求细化需求；

3参与储蓄和理财业务领域的需求解释、测试、编写操作手册、操作培训等工作；

4参与储蓄和理财业务产品开发后系统运行的问题跟踪、辅导和优化工作；部门交办的其他工作。

卡业务研发专员

1实施卡产品开发的流程管理；

2根据业务部门的要求细化需求；

3参与卡业务领域的需求解释、测试、编写操作手册、操作培训等工作；

4参与卡业务产品开发后系统运行的问题跟踪、辅导和优化工作；

5部门交办的其他工作。

产品研发助理

1从事渠道类产品的用户支持、系统维护、推广上线等工作；

2从事渠道类产品的应用管理、配置管理、数据处理等工作；

3从事渠道类产品的系统测试、操作辅导、问题受理等工作。

产品开发专员

1负责渠道类产品的立项组织、资源落实、方案设计等工作；

2从事渠道类产品的开发参与、外包监理等工作；

3负责渠道类产品的需求解释、测试组织、编写操作手册、操作培训等工作;

4从事渠道类产品的问题跟踪、辅导和优化工作。

基金IT事务管理员

1协助系统分析员进行数据加工处理、分析；

2参与部分公司信息系统建设协助系统管理员进行系统安全管理。

股证事务代表助理

1境内外投资者来访接待；来电来函的回复

2股东名册打印等股证事务

3负责向证券主管机关申报项目材料；随时保持联络

4有关政策的咨询、研究和传达；

5参与有关项目的洽谈和跟踪；

6参与选荐证券中介机构；

7跟踪、催办有关批文；

8草拟分红派息方案等；

9考核激励工作

10完成部门领导安排的其他工作

理赔人员

负责各类理赔案件的处理，包括决定是否需要查勘、决定是否赔付、决定拟赔付金额、与客户沟通谈判、结案等。

基金注册员

1负责交易数据的处理；

2基金注册系统的维护与测试；

3交易规则和流程的制定；

4代销机构业务往来；

5资金划拨；

6新业务的研究与开发等。

行业分析师

1深入分析各行业的发展趋势和竞争要素，及时跟踪和预测行业变化，提供相应的各类研究报告；

2对上市公司进行紧密跟踪，通过定量分析及时、准确地提供各类公司分析报告，揭示投资机会及风险。

分析师助理

1协助宏观、策略、固定收益、行业分析师进行信息收集和整理工作；

2协助完成相关部门的日常行政事务。

投资经理

1研究宏观经济、金融运行情况，判断市场趋势；

2跟踪形成合理的投资评估方式和模型，分析可选证券的投资价值；

3编制投资组合，恰当把握投资机会，实现投资目标。

投行保荐代表人

1根据分工，对分管项目的各个阶段进行质量把关并制作项目计划，确保项目承揽、承做、承销工作的顺利进行，完成业务及利润指标；

2对所分管的项目的相关事务与主管机构（包括中国证监会、交易所、证监局、证券业协会）进行沟通，保证项目的顺利推进；

3对所分管项目的客户关系进行开发与维护，组织下属为客户提供个性化服务，以满足当前业务推进及未来业务储备需要；

4按证监会颁布的《保荐人制度》规定，切实履行对上市企业的尽职调查和上市后的持续督导和保荐职责。

证券投资部经理

1、主持证券投资部的全面工作，对上级负责。

2、对公司下达的经营计划或成本计划负责。

3、在《公司法》、《证券法》和公司章程等相关法律、法规的范围内开展业务工作。公开、公平、公证地为本部门选拔优秀员工，并对本部门的员工严格考核。

4、负责公司证券管理事务，协助董事会秘书开展工作，按照国家相关规定向证券主管机关和证券交易所报告工作并接受监管。

5、协助董事会秘书协调股东与公司的关系，接待股东和投资者来访，答复有关咨询。

6、负责编制公司年度报告、中期报告、季度报告和其他有关资料，按照国家相关规定及时、准确地向董事会秘书提供信息。

7、负责建立公司证券投资业务档案、股市档案、独立负责保密工作，定期对公司股东结构变动和股票走势做出分析并提交报告。

8、会同资产财务部做好公司年度分红派息工作，研究制订股票的增发、配股或债券的发行计划等。

9、负责公司法人股的管理工作。

10、负责公司重大投资项目的研究工作，并提出决策建议。

11、编制公司投资项目计划，负责投资项目的可行性研究、报批、立项等工作。

12、组织投资项目的实施、监管、测评工作。

13、严格控制本部门费用支出，提高工作效率。协调本部门内员工关系，培养团队精神，为公司目标而共同努力。

14、因出差或其他事宜而暂离本工作岗位时，应指派一名副经理代行经理职权，以保证本部门的各项业务不受影响。

15、负责完成公司领导交办的其他工作。

结算员

(一)收集,录入,运算结算数据,打印结算报表,复核结算结果。

(二)按规定的方式和时间提供客户结算单,发送追加保证金通知书和强行平仓通知书。

(三)计算客户风险率,分析客户风险,协调有关业务部门严格控制客户风险。

(四)审核客户出金,按时向财务部门提供所需报表,做好对帐工作。

(五)按档案管理规定装订,保存,备份结算资料。

(六)维护客户利益,不得擅自泄露客户资料。

出市代表

(一)开盘前做好交易各项准备工作,检查计算机设备,电话线路等是否正常运转

(二)接单与回报时要用规范用语,不得接受残缺的或模糊不清的指令

(三)具有高度的责任心,减少差错发生,如发现错单应立即报告,严禁擅自处理

(四)加强基本功训练,提高业务能力,迅速准确执行交易指令

(五)及时将场内交易信息或交易所文件传达给公司,根据需要和公司指令向交易所反映或查询有关情况

(六)交易结束后及时与报单员核对当日成交情况,保证将交易所结算单等资料按时传回公司

(七)在场内交易时,不得接打私人电话,不得擅自离岗,不得利用工作之便谋取私利

(八)严格遵守交易所的各项规章制度,为公司树立良好形象

报单员

(一)热诚待客,优质服务,严禁与客户争吵

(二)负责接单,报单及成交回报工作,记录工作日志

(三)操作中要用规范用语,并做到迅速准确

(四)加强工作责任心,减少错单的发生,如发现错单要立即报告,严禁擅自处理

(五)了解客户持仓和风险状况,控制高风险客户的交易风险

(六)负责与出市代表沟通联系,及时通报交易所有关信息

(七)收市后,负责与出市代表核对成交情况,整理保存交易记录资料

代客资产管理产品设计员

1、负责银行代客资产管理类理财产品的开发和结构化设计；

2、为银行代客资产管理类产品对公、对私业务条线销售提供支持；

3、研究国内外资金、资本市场和资产管理模式的发展，进行产品开发。

理财产品营销员

1、根据市场变化及客户需求，提出产品设计需求；

2、组织对机构和对个人的资产管理类、财富管理类等投资理财产品的市场推广及产品的后续完善，包括产品推广的培训、营销督导以及日常问题的处理；

3、管理并指导分行理财产品销售渠道，制定调整销售策略；

业务管理及品质控制员

1、负责财富管理相关制度的建设以及销售流程管理；

2、负责财富管理业务的成本效益分析、品质管理、业绩考核和追踪督导等；

3、负责理财产品销售的日常管理及统计分析。

高端客户服务员

1、负责直接或通过分支机构为个人高端客户提供财富管理服务，指导分支机构发展和维持与高端客户的关系；

2、收集高端客户投资理财需求需求并及时反馈，提出解决措施；

3、根据高端客户需求，协调各产品设计部门为其量身定做专业的理财计划；

4、负责编写面向理财经理提供的标准营销服务话术等，定期对全行贵宾理财业务整体开展情况进行统计分析；

5、搜集整理行业投资信息，行业法规动态，对同业市场信息的深度挖掘与分析，负责我行客户服务的后续信息支持。

代客资产管理投资策略员

1、结合我行代客资产管理类产品开发，提供特定资产类别投资策略和多类资产的配置策略与投资组合管理；

2、国内、外主要市场和不同资产类别投资参照指标走势研究及投资策略分析。

内/外部投诉受理员

1、受理内、外部投诉；

2、核实投诉内容；

3、提出投诉处理意见，督促相关部门落实整改并反馈；

4、对被投诉单位整改情况进行认定，提出奖惩建议；

5、向领导汇报投诉受理情况，并将有关内容向全行通报。

客户经理

1、负责投资客户开发、维护；市场行情研判；为客户提供专业的证券投资咨询服务。

2、向客户推广各项金融产品;

3、撰写信贷申请报告，对信贷风险进行分析;

4、通过业务开拓，最大限度的扩大收益，完成设定的业务指标

金融分析师

负责面向金融机构及高等教育客户群提供金融分析类产品/项目的客户培训、市场调研、需求分析、功能设计等工作

外汇分析师

分析国际金融市场，研判行情走势；把握市场机会，及时发出交易操作指示。

投资分析师

1、进行宏观经济和投资政策研究，提供经济发展趋势报告； 2、根据公司投资指引，从事行业调查研究，制作行业研究报告，负责行业的持续跟踪研究；

3、根据公司投资指引与投资计划，进行已经投入公司经营状况调查，定期巡访上市公司，提交公司投资价值分析报告；   4、承担公司对外的管理顾问和理财顾问业务，负责与同业机构开展研究业务联系，各类信息机构开展定期交流。

柜员

1 办理开户业务

2 收集、整理有关的统计资料；

资信评估人员

1、根据集团研究院工作要求，完成项目的分析报告和研发工作，独立完成研究报告；

2、进行评级技术研究和专题研究；

3、协助业务发展部门项目经理开展业务和专业交流活动；

4、按要求完成技术总结、文献翻译工作；

5、按时参加本部门以及公司组织的培训、研讨会、评审会；

6、及时完成公司分配的其他工作任务。

国际业务部人员

I、负责拟定年度外汇业务发展规划，组织落实外汇业乡发展规划，监督发展规划执行情况；

2、负责国际结算、外汇资金结算、外汇资金运营的集中操作和管理，负责国际收支申报、结售汇业务操作与管理；

3、负责外资管理，外资项目的上报、检查、指导、盘活及风险控制，国际贸易融资的上报与审批；

4、负责组织国际业务部门的各项管理活动，负责外汇业务的电子化建设，BIBS系统的维护、升级改造和管理；

5、负责指导外汇业务的开展，包括市场准人与退出的管理，履行国际业务部门自律监管职能，保证外汇业务的健康、迅速发展；

6、负责外汇业务产品的营销与推广，密切关注外汇产品及相关法律法规及政策变动，保证产品合规合法，定期向上级或在系统内发布外汇产品市场变动情况，开展外汇产品的推广和培训工作；

7、负责外汇业务从业人员的业务培训工作；

综合管理部人员

1、负责制定办公和会议制度，组织办公和重要会议；

2、负责协调各部室工作，负责部署工作、会议议定事项 和行领导交办事项的督办、查办工作；

3、负综合情况反映及行务信息反映；为领导办公提供服务  

4、负责处理文电、公文把关以及印鉴、文书档案管理； 协调处理来信来访；机要保密工作

5、负责制定中长期业务发展规划，承担重大课题调研及理论研究工作；起草重要会议报告和文件；

6,负责收集和汇总市行各部门报送的信息，收集国家和省内各类有关金融信息，并对其进行综合分析和整理．为全行提供信息服务

7、负责党的宣传工作和全行业务宜传工作：承担新闻发言人的工作；组织农村金融研究和学术交流活动；

人力资源管理部人员

I、负责管理干部的调配、任免、考核、交流、奖惩；

2、负责对下级行中层职数的配里、审查、审批；

3、负责各类机构的名称、职能、级别、设立、撤并等事项的管理；

4、负责员工工资管理、职称考（评）聘； 各类社会保险工作；

5、负责系统党建工作和员工培训工作；负责老干部管理、服务工作；

6、负责行领导交办的其他工作。

财务会计部人员

1、负责财务收支计划的编制，日常财务收支的组织，国有资产的核算与管理，审查资金和财产多缺的处理，参与业务经营和管理，实施财务检查和监督；

2、负责管理和监督固定资产投资项目的立项、招标与购建及基建资金的使用，零星固定资产的晌建与管理；

3、负责组织开展全辖财会监管工作；负贵全辖委派会计制度的制订和实施；负责会计出纳人员的业务培训； 负责财务、会计、出纳、结算工作的检查和辅导；

4、负责采集、加工全会计基础数据，编制会计报表，撰写财务分析报告；

5、负责费用管理及基层行费用的审核和报账；负责库存现金、有价单证和会计重要空白凭证的理；

6、负责全辖ABIS操作管理及辅导；负责业务印章及结算、出纳机具的管理；

7、负责呆账准备金的计提和管理；负责所属单位的产权界定、价值评估和产权登记；

8、负责组织开展财务管理委员会、集中采购办公室的日常工作；负责全辖的纳税审报工作；  

9、负责行领导交办的其他工作。

审计部人员

1、负责审计工作规章制度和审计部各项管理办法的制加实施；

2、负责监督内部控制制度的执行，对各业务主管部门的自律监管进行再监督；

3、负责对全行经营活动真实性进行审计监督；负责内部控制综合评价工作；

4、负责组织开展高层任期责任审计和离任审计；

5、负责组织非现场审计和实施全行性信贷、资产负债管理、财务会计、银行卡、国际业务以及计算机等专项审计活动；  

6、负责对直属经营性单位的定期常规现场审计工作和对下属企业经营性单位定期常规现场审计作；

7、负责对违规经营行为进行经济处罚和审计复议；负责内部监督委员会办公室的日常工作；  

8、负责行领导交办的其他工作。

保险资产管理行业的“新常态”

当前中国经济发展进入新常态，表现为增长速度正从高速转向中高速，发展方式正从规模速度型粗放增长转向质量效率型集约增长，经济结构正从增量扩能为主转向“调整存量、做优增量”并存的深度调整，经济发展动力正从传统增长点转向新的增长点等。同样，保险资产管理行业也面临着“新常态”环境的挑战。

(一)“负利率”将金融市场带入低资本回报时代

随着经济市场化改革程度不断提高，我国利率市场化的进程加快。自2014年开始，新一轮降息周期开启，截止到2015年10月24日，央行一共进行了6次降息，年存款基准利率已调至15%，是新中国成立以来最低水平。这意味着扣除通货膨胀，存款利息收益微乎其微甚至有可能是实际上的负收益，中国终于也不可避免地进入到实际利率极低甚至为负的时期。

应该认识到，这不仅是中国市场的一个独立现象，而且是具有全球背景的一个趋势。美国联邦基准拆借利率从1980年的13%大幅降至2015年9月的013%、接近零利率;美国存款利率同样不断下行，联邦存款保险公司(FDIC)的银行平均存款成本率从11%降至2014年03%的历史低位。欧洲央行于2014年6月5日宣布实施负利率，日本央行于2016年1月29日开始实施负利率。且不说史无前例的“负利率”猛药是否能达到抗击通缩、刺激投资和提振消费的效果，它已经和从2008年以来的持续大量货币超发一起，将全球金融市场带入了一个资本低回报率时代。

宏观角度看，当各国央行都在无节制地进行放水比赛应对经济下行时，就会造成“社会融资需求低迷，但资金供给旺盛”的现象，那么代表融资成本的利率自然下行，特别是当大量资金“避实就虚”而涌入金融资产时，更加剧了利率下行的程度。微观上观察，经济低迷意味着企业盈利下滑，实体投资回报率下降，也就意味着企业能够承担的融资成本下降，那么资金提供方的收益率也会随之下降。以国债收益率为例，美国10年国债收益率从80年初的12%降至2015年10月初的21%，与美国类似，中国的10年期国债收益率持续低于3%，一度低于28%(见图1)

图1中美10年期国债收益率(单位：%)

在经济增速放缓和通缩的大背景下，为降低企业融资成本，相对宽松的货币环境将维持较长时间，即使发生利率的低位反弹也很难形成趋势性反转，也就是说，我们将在很长一段时间不得不在低利率环境下的金融市场寻找投资机会。

保险业尤其是寿险业作为利率敏感性行业，其面临的利率风险将进一步加大。保险公司的盈利主要来源于投资收益率和负债成本率之间的差额，而每次的利率变化主要影响保险公司的保费收入和资金投资运用，进而影响到保险公司的投资收益率和负债成本率。低利率环境对保险公司的挑战主要有两方面：一是在低利率环境下，市场利率和资产回报率下降，而保单保证利率较为刚性很难调整，当市场利率低于保证利率时，形成利率倒挂，造成比较严重的利差损;二是目前我国保险公司的资产久期和负债久期并不完全匹配，普遍而言资产久期短于负债久期，而在降息周期中，到期资产的重新配置会不断拉低利差收益，甚至出现利差负收益。

(二)“资产荒”对保险资金多元化资产配置能力提出更高要求

“资产荒”是近两年来市场谈论最多的名词之一，指的是目前国内金融体系中，有大量资金找不到合适的投资品，出现了配置思路混乱和配置结果多元化的局面。我们认为“资产荒”本质上是高收益低风险资产的缺乏。

从成因上看，“资产荒”与宏观经济的“新常态”及利率市场化密不可分。第一，经济从高速增长向中高速增长切换期间，实体经济回报率下行是出现“资产荒”的根本原因。实体经济结构转型，投资回报率下降，刚性兑付逐步打破带来信用风险上升，大型机构对低风险高收益的固定收益类资产需求得不到满足。在投资策略上，或者适当降低收益预期，或者适当提高风险承担。第二，金融维稳政策和定向支持政策加大了货币增长的外生性，货币政策向实体经济传导的机制遇到瓶颈，大量货币宽松并没能将资金引向实体投资，反而沉淀在金融市场寻求投资机会，M2已经不能表征实体经济资金需求回升。按以往的经验，货币总量增速的回升往往伴随着总需求的回升，但目前看实际情况并非如此。这意味着现在的货币总量增长是供给端(金融维稳)带来的，而不是需求端(实体投资、信贷需求)主导的。第三，正如上文所提到的，随着利率中枢的不断下移和利率市场化改革的推进，金融市场在经历了前几年的高收益资产(信托非标、银行理财、股票价格上涨等)疯狂扩张的冲动之后，逐渐去杠杆并回归理性。保险公司拥有大量可投资金不再是一种优势反而变得越来越有压力，市场的核心矛盾逐渐变为投资回报预期仍较高、但高收益的资产却在大幅减少之间的矛盾。

在谈及如何破解“资产荒”的问题之前，我们必须要从投资角度客观地看待这个市场，在经济转型成功之前，高收益、低风险或具有隐性担保的发展红利和政策红利性资产会长期稀缺，投资驱动开始让位于消费及创新，缺少加杠杆的投资主体导致融资需求萎缩是一个常态，我们的收益预期必须有理性地下调，并在资产整体配置上做调整。

投行化思维在“资产荒”背景下对保险资金运用显得非常重要，资产多元化配置动力将被大幅加强。面对资产负债压力的不断增强，保险资金只能更积极地运用投行化的多元配置策略，主动寻找投资机会，简单粗暴的被动投资模式将失效，将真正考验研究判断和产品设计的能力。保险资金未来的投资方向必然大幅扩张，其中包括但不限于非标资产、不动产、海外资产、夹层基金、债权计划、实业股权投资等多个方面，这种变化有利于资产配置效率的提升，但也对保险资产管理机构的投研能力、产品设计能力和风险管理能力提出了更高的要求。

(三)“资产负债错配”挑战保险资金大类资产配置和组合构建能力

保险资金运用的收益和结构不能有效支持负债是目前保险资产管理面临的突出问题。保险资产负债错配的风险主要是由于目前资本市场上与保险相匹配的、可以长期投资的资产不多，所以很多保险机构被迫选择“长钱短用”。这样一方面可能会造成成本收益倒挂的现象，另外一方面也可能由于期限错配引发流动性风险。我国金融市场发展的时间相对较短，长久期的金融产品的种类和数量都偏少，无法完全满足保险资金的需求，另外也跟保险资金的投资范围受限有很大关系。近期政策监管的趋势明显是在迅速拓宽保险资金运用的范围，帮助保险资金寻找与其负债匹配的资产进行配置。

我国保险资产配置的挑战除了上文所提到的久期不匹配这一点外，目前经济增速放缓和经济结构转型也对保险资产负债匹配提出了挑战。可预测性的下降和信用风险的上升增加了资产配置的难度。以中国所处的经济发展阶段来看，未来的资本回报大概率是下降的，所以未来10年、15年要持续达到绝对收益目标并覆盖负债成本，是相当不容易的事情。保险投资的基本原则或者一切配置策略的前提就是绝对收益，而且应该是长期能够为负债端提供有竞争力的收益率。我们构建资产组合的时候，风险和收益如何匹配，愿意承担多少风险来获得目标收益率，这就是通常所说的风险调整后的收益，这已经成为保险资产配置的核心要素和决策前提。因此在保险资产配置策略的决策过程中，预期目标和风险偏好之间的权衡成为重要组成部分。决策者不得不根据自己的经验和研究结果，尝试把握好风险和收益的天平，从而构建出符合负债端要求的稳定组合，构建出稳定的收益预期和现金流预期，所有资产配置的行为会围绕着这一原则进行。

因此，讨论保险资金运用一定要放在特定约束条件下，这个约束条件是由保险资金的负债成本、久期、流动性要求、收益率期望等特征加上监管规则来决定的。如果资产不能有效匹配负债，那么投资风险收益堪忧。每一大类资产，其风险收益特征在短期内是不稳定的，但中长期相对稳定、有规律可把握。保险资管团队的核心竞争力恰恰体现在如何构建一个稳健的、资产负债相对匹配的、兼顾绝对收益和流动性的各种类别资产的组合。

2 投行化思维在不同保险资产管理业务领域中的作用

投行化思维的本质是站在资源配置的角度去思考问题，通过自上而下的研究和产品或方案的设计来主动引导资源流动。就保险资金运用而言，即通过深入的研究寻找到最有效率的地区、最有效率的产业和最有效率的企业或项目，选择最好的交易结构、金融工具和产品推动资源(资金)投向这些最有配置效率(利润率)的方向。资本本质上是逐利性驱动的，它会围绕资本增值率而流动，从而在客观上形成资源配置不断优化的效果。投行化思维会给我们带来：1更加主动地去寻找价值洼地和投资机会而不是被动地作为买方配置现有的金融产品;2更加主动地寻找解决方案和操作方法而不是被动地比较现有的标准化产品哪一个更好;3更加主动地深入到企业和项目当中去寻找可能的战略合作机会而不是被动地仅仅作为财务投资者进行投资。

(一)投行化思维引导固定收益类投资领域的拓展

从国外长期以来保险资金运用的经验来看，保险投资中最关键的是固定收益投资策略。通常而言，保险资产的固定收益投资会遵循清晰的资产负债管理框架和信用指引，它们鼓励久期匹配和收益率匹配，以买入持有策略为主，并不频繁进行主动型交易。对债券组合配置的调整一般通过新现金流的分配，而非存量资产的腾挪。

截至2015年末，保险资金运用中银行存款占比2178%、债券占比3439%，两种传统的持有至到期为主的固定收益类资产仍然占据保险资金投资的半壁江山。但正如上文所提到的，低利率环境下这两类资产对保险资金的贡献在逐步降低甚至会产生负贡献。新的形势倒逼保险资金的固定收益类投资在投行化思维的引导下横向拓展，投资方向由传统存款和债券向非标类资产、资产证券化产品、银行理财以及结构化融资的优先类产品等方向拓展。

投行化思维在固定收益投资领域体现为变被动投资为主动投资，从单纯的买方模式向投行化模式过渡，主动拓展投资范围，发掘潜在的融资需求并介入到产品设计发行等一系列过程当中去，非标类资产的投资就是最好的体现，除了与同业金融机构合作参与投资成熟项目产品外，还通过主动发掘潜在融资需求寻求投资机会，在掌控一手项目资源的基础上发挥专业优势，邀请相关机构参与合作开发。

面对风险事件频发下的低利率形势，在固定收益创新投资上应该逐步扭转前几年高收益导向的投资思路。从风险出发，通过自上到下的行业判断，回避高风险的周期性行业，寻找具有稳定收益和现金流的行业和企业，尤其是有针对性地寻求和一些具有很强信用实力的超大型央企或地方国有企业的合作机会。在安全的前提下通过交易结构设计，力图既满足收益要求也满足交易对手的个性化需求。

我司固定收益团队积极转向投行思维，按照投行项目运作模式，在2015年参与设计并最终投资的广州基金项目，是由公司通过信托认购广州新华城市发展产业投资企业中的优先份额，由产业投资基金公司认购合伙企业中的劣后份额，并由银行提供触发回购时城投履行回购的担保义务，项目期限长，预期收益率可观。。广州新华城市发展产业投资企业主要投资于广州市城市发展战略领域的中长期投资项目。该产品充分体现了新华投资业务的投行式思维，在主动出击的基础上优先掌握优势资源进行项目整合，既满足了较高收益的安排，也实现了资金安全保障。

投行式思维并非纯粹追求高收益，在选择非标资产的过程中，一定要看清系统性风险和非系统性风险。除了自己内部的评级机制来为项目把关，外部评级也是重要的参考与合规依据。要认真分析每一种非标投资的结构，基础资产、风险收益特征、和自己公司负债匹配的程度，尽可能打破信息的不对称。

(二)类投行模式的权益类资产投资

从历史经验上看，保险资金在权益类资产尤其是股票二级市场的投资往往对整体投资收益率起到决定性作用，而从股票市场上看，高波动性和不确定性依然是该类资产的主要特征。2015年，股票二级市场经历了冰火两重天，上半年赚得盆满钵满，接下来迅速大逆转，三次股灾让很多投资者损失惨重，保险资金也不例外。

目前股票市场由于上市公司治理的不完善和分红机制的缺失，仍然表现出强烈的投机性和博弈性。在一个保险资金、公募基金、券商资管、私募基金、外资和大量个人投资者共同博弈的市场中，由于资金性质和资金规模的约束，保险资金并不具备优势。

运用投行化的思维方法，避免纯粹的二级市场博弈，利用保险资金的规模优势和长久期优势，在深入细致研究的基础上，树立底线思维和价值投资思维，与上市公司进行深度合作，既可以避免短期波动带来的冲击，又可以在长期分享其发展的成果，获得长期的绝对收益。

通过股权方式的深度合作，机构投资者深入到上市公司的内部，从战略规划、财务顾问、融资服务、生产经营，渠道营销，客户管理等多个角度多个层面进行资源整合以及深度合作，从理论上说可以获得双赢，我们也可以举出众多的案例，但是在大样本的统计检验上是否成立呢我们试图通过三年期定向增发这一观察角度进行实证检验。

A股市场的上市公司倾向于用三年期定向增发的方式引入战略投资者，这些战略投资者可以是公司产业链的上下游，可以拥有雄厚的产业相关背景，也可以是保险资金这种实力雄厚的长期战略财务投资者。我们统计所有这类参与上市公司的三年期定向增发的战略投资者的超额收益，如果此超额收益显著大于零，那么可以说，投资者战略性投资上市公司可以获得相对二级市场投资的超额收益。因此，我们设计了如下的检验方案：

样本选择——选择2005年1月1日至2013年5月6日之间上市公司实施3年期定向增发的股票。以2005年为起点，主要原因是在此之前的3年期定向增发很少。选择2013年5月6日之前的股票的原因是经过3年的锁定后这些股票今日(2016年5月6日)正好可以上市流通;数据序列计算——计算样本股票在3年锁定期内，即增发上市日到增发解禁日时间区间之间的涨跌幅，记为序列X1，同时计算此时间区间内的沪深300指数的涨跌幅，记为序列X2;检验假设——X1显著的大于X2;检验方法——t-检验：成对双样本均值分析。

检验结果如图1：

图1 t-检验：成对双样本均值分析

检验结果表明，三年期增发的股票在三年锁定期的收益率显著高于同期的沪深300指数的收益率，即拥有超额收益率。因此可以说保险资金运用投行思维，与上市公司深入合作，在统计意义上大概率可以获得长期超额收益。这也符合国家鼓励保险资金长期参与到实体经济发展中的政策导向。

新华也一直坚持尝试运用投行思维进行权益投资，取得了非常好的效果。2014年3月新能源领域某上市公司定向增发，我们对新能源汽车发展前景和产业演化路径进行了深入研究和调查，判断该上市公司处于产业链的最上游，理应具有更大的成长空间。在对该公司进行详尽地实地调研和尽职调查的基础上，公司决定参与增发并最终成功。成为该上市公司股东后，我公司还与其保持密切沟通，积极帮助公司制定战略规划，寻找国内外客户，提供产业相关信息等。虽然该上市公司的定增只有一年，但是出于对公司发展情况的信心，我们一直长期持有，投资收益超过500%。

(三)保险资金直接开展投行业务

根据保监会最新下发的《关于修改<保险资金运用管理暂行办法>的决定(征求意见稿)》，明确允许保险资金投资资产证券化产品;允许保险资金投资创业投资基金等私募基金;允许险资投资设立不动产、基础设施、养老等专业保险资产管理机构，专业保险资产管理机构可以设立夹层基金、并购基金、不动产基金等私募基金。保险资金开展投行业务的渠道和范围进一步被放宽，这有助于提高保险资产管理的专业化水平和推动资产管理公司的第三方业务的开展。

保险资产管理公司的投行业务起步晚、投向窄，与券商、银行、信托等传统投行比起来发展缓慢，基金子公司作为后起之秀，发展速度与资产管理规模也远非保险资产管理公司可比。在利率不断下行、资产日益稀缺的当下，保险资产管理公司的投行业务该如何发展，是值得认真思考的重要问题。

我们认为，保险资产管理公司投行业务要取得质的突破，必须从思维转变开始。传统来说，我们已经习惯以出资方身份出现，带着典型的买方思维，坐等卖方上门推荐产品，挑挑拣拣之后即被动地接受投资结果。这种思维方式在开始做投行业务的时候不可避免有所体现。但势易时移，随着资产管理行业的竞争日趋激烈，保险资产管理公司必须从坐商走向行商，从被动挑选产品接受投资结果，向主动开发项目和参与投资过程管理转变，从单纯的下游资金端向上游资产端延伸。在此过程中，作为从事投行业务的相关部门，更是思维转变的排头兵，从为融资人提供高效高质的服务出发，积极主动整合内外部资源，为项目设计全面细致的融资方案，为客户提供全方位的金融服务。

首先，应该从融资人的需求出发，以产品为核心，基于对宏观、行业和企业的分析，从投资形式、期限、流动性、风险管理等各方面对项目进行设计，以适应不同投资者的需要，而非一味地追求风险最小或收益最大。比如，新兴行业的并购业务，投资风险较高，并购主体多数实力较弱，即使增信，效力也不强，因此更适合于纯股权投资。此时应考虑加大对估值和并购条款的把控，进行结构化设计以保障优先级资金安全，并且深入参与投后管理，而非简单套路式地做成“明股实债”类产品，以获得形式上的安全。

其次，投行业务部门要善于整合公司内部资源，发挥协同效应和整体优势，这主要体现在两方面：1公司的投资部门即是市场上机构投资者的典型代表，他们对投资收益和风险管理的要求，对产品细节条款的掌握，都可以成为投行业务部门设计产品的第一手信息来源。投行业务部门可以详细了解公司内部客户需求，定向寻找资产，这与其他同业盲目去寻找项目相比，是一个突出优势;2可以借助公司投研团队的研究能力对宏观和公司进行分析，前瞻性看到市场上的投资机会，可以借助公司的已投项目资源，进一步挖掘合作对象的更多需求，寻找潜在的业务机会。

最后，投行业务部门应紧紧围绕合作方，运用专业知识，在满足客户需求上多加创新，深入挖潜，提供全方位的金融服务。比如券商传统投行，在开发客户的IPO业务后，还会更加积极主动地了解客户后续需求，拓展其定向增发、并购重组、债券发行、项目融资等多方面业务，成为其长期合作伙伴。保险资产管理公司的投行业务部门也应如此。

3 总结

“新常态”下的大资管时代已经来临，保险资产管理公司虽然具备管理资产规模较大、投资范围较广、投资风格稳健等优势，但也存在业务结构单一、资金来源单一、独立性不足、管理机制保守落后、市场化程度低、人员考核和激励机制落后等问题。如何扬长避短，在全市场的竞争中找到发展的突破口是我们必须认真思考的一个问题。

思路决定出路，观念决定方向，无论是对理论的探讨还是对实际情况的分析，最终都说明了保险资产管理行业的转型迫在眉睫，而其中重要的就是思想上的转变。纲举才能目张，投行化的思维方式可以帮助我们对目前面临的情况进行重新梳理，可以改变我们看待业务发展的角度并重新定位我们的发展目标;投行化的思维方式也可以帮助我们对现有的业务模块进行完善和拓展，弥补短板并充分发挥出我们的优势以获得更好的投资回报;投行化的思维方式更可以改变保险目前的管理文化和管理机制，提高工作效率和激励效应，帮助我们拓展新的业务领域和资金来源。

2015年中国银行业理财的余额达到235万亿元，较上年同期增长5646%，银行理财真正进入疯狂增长的年代，多家全国性大型银行和股份制银行的理财余额超过1万亿元。而同时贯穿全年的是理财资产配置面临资产荒问题，即高收益资产的缺失，预计2016年这一现象还将继续。国务院2015年相继出台了增加5000亿元信贷资产证券化额度、推动基础设施资产证券化等政策意见，资产证券化市场这个重要的新兴市场越来越引人注目。2016年2月16日中国人民银行等八部委印发《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》再次将资产证券化市场和产品的发展列为重要课题。银行资管业务作为中国金融市场上一个新的业态，有必要借助于资产证券化市场来发展壮大自身，包括解决理财资产配置等难题的，这应成为银行资产管理新的工作目标。

我国资产证券化市场的主要特点

资产证券化源自于上世纪70年代的美国，后在2008年的全球金融危机中成为众矢之的，但这项重要的金融创新带来的思想变革和实践却风靡了全世界。我国资产证券化市场自2015年发出第一单产品后曾暂停了一段时间，2014年以来这项业务迎来了某种意义上的春天。银行资产管理要与资产证券化共舞，需要了解这个市场本身。

资产证券化市场处于分裂状态，信贷资产证券化占据主要地位。我国目前的资产证券化主要分为信贷资产证券化、企业资产证券化和资产支持票据三种，其中信贷资产证券化占据主要位置，2015年在全市场的占比约为68%。这三类证券化产品中，信贷资产证券化和资产支持票据ABN由央行和银监会系统监管，主要在银行间市场发行。企业资产证券化则由证监会系统监管，主要在交易所市场发行交易。对于信贷资产证券化，监管部门的政策导向趋向于放松限制、扩容。 2012年以来这一业务经历了审批制向备案制的变更，直至央行在2015年4月推行具有政策突破意义的发行注册制。另外，支持信贷ABS在交易所跨市场上市交易也是这波政策鼓励措施中的重要一环。

交易所的资产证券化也经历了从审批制向备案制，再到负面清单管理的政策变更过程。企业ABS经交易所论证后在基金业协会备案即可，并直接在交易所所固定收益平台或综合协议平台挂牌交易。本质上，交易所的资产证券化属于私募性质，产品的发行透明度相对较低，目前流动性也受到一定限制。鉴于存在这些局限性，这个市场资产证券化产品的收益率相对较高。

资产证券化的基础资产呈现多样化态势，发行利率下行明显。目前在银行间市场发行的信贷资产证券化产品中，工商业贷款、个人住房抵押贷款、信用卡分期贷款、个人消费性贷款和租赁类资产构成基础资产的主要构成部分，其中公司信贷类资产支持证券（CLO）是主要的发行品种，2015年占比为78%。交易所市场发行的企业资产证券化产品，以融资租赁资产、公共事业收费权、应收账款、信托收益权、小额贷款类、不动产投资信托、保理融资债权、两融债权、股票质押回购债权及公积金贷款等为基础资产，其中以前三类型的基础资产发行的资产证券化产品占到65%。值得注意的是，两融债权和股票质押回购债权等资本市场类基础资产的产品开始成为交易所资产证券化的组成部分，而一直以来这类资产背后的金主都是银行等机构资金，包括银行理财募集的代客。

2015年国内经济增速下行，受到央行几次降准降息的影响，债券市场的收益率一直不断下移，市场高收益资产稀缺。在这一背景下，信贷资产ABS和企业ABS也呈现发行利率下行的局面，两类产品的优先A档和优先B档收益率相比同期均下降了100多个BPs。用中债5年期AAA级固定利率ABS收益率曲线衡量的话，全年收益率下行118个BPs。资产收益率的下降带动了银行理财产品预期收益率的下降，但由于担心市场份额丢失和维持客户等因素考量，理财产品端收益下行速度低于资产端收益的下降，因此银行资管业务面临的挑战极为现实。

资产证券化产品定价的市场化程度低，二级市场流动性需进一步提高。目前，我国资产证券化市场中两个市场的定位和定价机制各不相同，导致资产证券化产品的定价一定程度上出现扭曲。企业资产证券化所在的交易所市场根据市场资金情况、投资者预期和产品供需情况进行定价，而信贷资产证券化的定价则主要瞄准基准利率而变动，受限于央行的利率管制等因素。这使得信贷资产证券化可能出现低收益资产支撑高收益证券的现象，并导致产品的劣后端投资保障不足，次级资产难以实现有效转移等，影响了市场的深度。

目前我国资产证券化市场最突出的一个问题是流动性问题。产品长期的历史基础资产数据缺失，难以建立完善的资产转让平台，直接影响了这一市场的流动性。目前资产证券化产品存在一级市场不能做到定期发行、二级市场流动性不足、做市商积极性不高的情形，导致产品的定价估值体系难以有效形成，市场的价格发现功能难以建立，直接影响投资者在市场的交易。从这个角度考虑，发展资产证券化市场必须要采取措提高市场活跃度，改善市场流动性，以才能吸引更多的投资者投身于这个市场。

银行资管如何对接资产证券化市场

银监会针对银行理财的8号文出台后，银行理财投资于非标资产受到极大限制。2015年股票市场的大跌，进一步减少了银行资管配置资产的空间。进入2016年后，人民币汇率的贬值预期迫使监管部门采取措施稳定外汇市场，限制资本外流，银行通过QDII通道投资于海外高收益资产的尝试受到一些阻碍。总的来说，资产荒已经成为投资行业的新常态，目前不存在宏观背景支持下的趋势性投资机会，无论是国外还是国内市场，整个银行资管市场的投资机会仍面临困境。而资产证券化ABS产品一般有稳定可靠的现金流支撑，且大部分产品均有信用评级，产品结构设计使得投资者具有一定保障，符合银行资管的资产配置需求。因此，深耕资产证券化市场，寻找这个市场的价值，从中寻找可能的业务机会，或许是银行资管投资的一个可选策略。

借助于交易所资产证券化渠道，实现银行资管非标资产转标。对于银行资管业务而言，实事求是的说非标资产配置是其优势。监管部门对银行资管非标资产比例的限制，出发了银行非标转标业务的需求，而资产证券化正好可以作为一个工具。银行资产管理可借助于资产证券化的渠道，加大存量非标资产证券化力度，将满足条件的部分存量非标资产通过证券化方式转化为ABS等，并通过交易所挂牌出售或回购等方式腾出“非标”资产额度，实现非标转标。

应对资产收益率下降压力，积极参与资产证券化产品投资。目前银行资管已经有投资ABS产品的先例，如南京银行、常熟农商行等中小银行，许多大型银行也正在逐步通过资产池产品或单发产品的方式投资资产证券化产品的优先级部分。目前国内资产证券化产品涵盖的基础资产较为广泛，优先档部分利率仍较高，甚至定价有一定的非理性因素，这将是银行资管资产配置的合适标的。但是这中间有一个问题，就是银行资管产品需要定期开放，需要定期稳定的现金流，而目前资产证券化产品尚难以成熟的满足这个需求。因此，从匹配银行理财产品角度出发，ABS产品的优先档可以考虑设计按月提供申赎，次级按年提供申赎功能，更好满足银行资管业务的需求。当然，也可以设计与资产证券化产品一致的理财产品，但鉴于ABS的做市制度尚不完善，基础资产的流动性较差等因素，银行资管端的产品销售或许难以上规模。

借助于资产证券化产品特殊的结构安排，做好银行资管产品设计发行。为了弥补发行透明度低，二级市场流动性不足的问题，许多资产证券化产品设计了特殊的交易结构，主要包括有优先劣后分级、内部增信、收益差额覆盖、差额补足条款等，当然这些措施很多最终需要落实到原始权益实际融资方和担保人的主体信用。商业银行资管产品可以利用这些特殊的产品结构安排，做好理财产品的设计发行。如可设计产品端针对不同AUM投资者发行的同一款产品，资产端投向为资产证券化产品。或者利用资产证券化市场将更多向境外投资者开放的机遇，充分利用境外资金对内地住房抵押贷款资产证券化和汽车抵押贷款资产证券化产品热情较高的现实，设计面向境外投资者的理财产品等等。

银行资管业务的资产证券化产品配置框架

资产证券化产品有其特殊性，尤其是企业资产证券化产品更是接近于私募产品，产品透明度不高。对于银行资产管理业务而言，如果要强调资产证券化产品配置的话，关键是设计一套能有效管控投资标的框架，包括产品的授信审批、投资端准入和风控。资产证券化产品存在信用风险、利率风险和市场风险，对于信用风险而言，银行资管关心的是资产证券化产品基础资产所产生的现金流能否被安全传递到理财产品投资端，以及这一现金流能否满足投资本息偿付的要求。利率风险是基础资产可能存在提前还款安排等，给银行资管业务带来再投资风险，市场风险则涉及到资产证券化产品的市场价格波动。这些风险只有被有效管控，才能保证银行资管投资的热情。目前，银行资管投资资产证券化产品，更多是将其作为一种特殊的债券产品，依照内部债券投资的体系进行。而ABS毕竟不同于债券，从更精细化进行投资管理的角度出发，需要对资产证券化产品建立相应的投资框架。

建立产品准入底线和原始权益人准入指引，明确银行资管投资标的选择标准。银行资管作为机构投资者，如同投资债券一样，面对资产证券化产品配置时应建立明确的准入标准，需要根据理财产品特性确立本机构投资资产证券化产品的评价标准。银行资管投资债券时一般倾向于选择AA-以上的产品，投资资产证券化的各类分档产品可以此为考参照系。银行资管业务有时仅允许投资资产证券化产品的优先档，但如果资管产品的发行对象是高净值和私人银行客户，投资次级档也未尝不可，只是需要提前为所投资的产品定下明晰的规则。

严格来说，资产证券化产品并不是传统意义上的债券。无论是信贷资产证券产品MBS还是交易所发行的企业ABS，其产生的现金流与内部增信结构、基础资产的债权人分布和现金流分层模型有关，而与基础资产的原始权益人关系不大。在对资产证券化产品进行投资评级后，本不需要对原始权益人的准入进行限制。但考虑到目前国内银行资管的风控审批部门风格相对谨慎，实践中仍将资产证券化产品ABS作为一种特殊债券进行处理的现实，仍需要对产品的原始权益人（发起人）进行授信准入、信用评级及考虑担保措施等工作。不管是CLO、ABN还是ABS，均需要对原始权益人（或发起人）主体资信水平实行准入限制。实践当中，原始权益人为不同的所有制主体（例如国企民企）准入标准不同，如果资产证券化产品为资管业务银行自身承销，准入原则还可能更灵活一些。这些投资的规矩与投资非标资产和信用债的工作逻辑类似，必须要在资管业务进行资产配置前定下来。

针对产品结构及底层资产建立风控标准，确保银行资管投资的风险合规得到保障。资产证券化产品的结构设计是银行资管投资首要考虑的问题，如优先次级机构的类型和比例、现金流支付安排、产品增信措施等，需要在制定投资指引的过程中将自身风险偏好置于其中。

就银行资管业务而言，资产证券化产品的底层基础资产需要符合国家监管政策、产业政策，以及银行资管机构的内部合规标准。例如底层资产为产能过剩行业的就需要考虑这一要求。银行资管机构可以就底层资产准入行业和资产类别列出白名单供投资选择，深入了解基础资产的信用风险所在，并制定相应的风控标准。我国资产证券化市场的一个特殊现象是，有的产品底层基础资产没有真正向独立SPV转移，给投资带来一些隐患。故而针对资产证券化产品中无法实现真实出售、破产隔离的基础资产应重点防范投资风险，需要明确原始权益人或其关联方提供差额支付承诺，或在产品设计中附有其他可以保障优先级投资者利益的增信措施等，以保证银行资管业务的投资风险可控。

明确产品投资规模及期限要求，关注流动性方案的制定与实施。银行资管投资需要根据理财产品的风控和流动性安排，制定不同类型、不同发行主体、不同基础资产类别的资产证券化产品的投资规模与期限指引。明确投资于单一或某类别资产证券化产品的规模与产品总发行规模的比例、与资管机构管理资产净值的比例，以及资产证券化产品的投资期限，及与资管产品期限的匹配关系等，指导投资。另外，鉴于我国资产证券化二级市场的流动性存在不足，还应制定所投资产品的流动性解决方案，并考虑将投资理念传递到证券化产品的设计当中，以保证资管产品正常申赎兑付所需要的流动性。

建立产品投资研究团队，奠定银行资管投资的人力资源基础。银行资管投资资产证券化产品，需要具备分析和管理这一复杂产品应有的专业知识和经验，而这有赖于专家团队的建立。由于资产证券化市场和产品涉及到许多复杂的、各不相同的细节与风险，仅仅依赖于外部评级机构和投资顾问来进行投资是不够的。银行资管机构需要培养投资研究团队来对相关的产品和市场进行研究分析，深入了解不同基础资产的风险属性，为投资提供建议，以确保资产证券化投资的风险符合内部风险偏好，以实现预定的投资收益。尤其是目前国内银行资管机构正在进行体制转换，纷纷设立事业部制、利润中心甚至子公司之际，做好资产管理投资研究的专业人力储备更应提上议事日程。

哪些信托公司城投债投的多？

目前市场上城投债投资较多的信托公司有：中信信托、中银信托、招商信托、海航信托、华安信托、中海信托、中投信托、华润信托、华泰信托、恒生信托、中投摩根信托、汇丰信托等。

年大类资产配置策略报告（上）

金融界

2023-01-30 17:48北京富华创新科技发展有限责任公司官方帐号

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摘要

一、2022年宏观经济及资本市场回顾

2022年以来，宏观经济压力陡升，三驾马车消费、出口和投资均受较大负面扰动。消费在此起彼伏的疫情以及地产衰退影响下大幅走弱；进出口方面，伴随海外无限QE的终结以及欧美逐步进入超级加息周期，海外需求转弱使得出口在2022年开始下滑；投资方面几乎全依赖财政发力，宽信用路径仍不畅。

全球风险资产大幅波动，商品整体上行，权益大幅下行。权益方面主要受加息预期持续压制，年初美国因为之前两年疫情期间的无限QE政策导致通胀爆表，随后美联储开始进入加息周期，缩表操作导致后续美元指数不断走强，全球股票资产在利率压制下持续走低；大宗商品方面，2月末俄乌冲突突然加剧导致欧洲能源危机，能源类以及农产品类等大宗商品脉冲式上行，随后在加息和衰退预期交织下宽幅震荡走弱 。

国内来看，除加息预期影响外，上半年疫情发酵和地产暴雷全面压制权益资产，股票市场在四月和十月筑出双底，随后在各类复苏政策刺激下开启反弹；债券市场则在资产荒加持下上半年持续走强，但疫情松绑之后遭遇理财赎回潮大幅回调。

二、重大政策及事件分析

影响2023年资本市场的重大政策和事件主要包括二十大顶层设计、防疫政策转向、地产和平台经济再扶持以及海外衰退等方面。

其中，二十大确立了发展与安全的主题，指明了未来十数年经济发展的改革方向以及长期高景气方向；防疫政策和地产扶持等政策则主要致力于解决当下信心不足的问题，防疫政策转松彻底激活市场活力，地产扶持和再提平台经济则致力于在新兴经济体量不足的当下通过给老经济模式活血来保住基本盘，争取扭转内外双弱的局面；海外方面，加息预期逐步趋缓，缩表后的衰退预期开始发酵，对国内的影响也从资本账户层面的美元抽血向经常账户的外需下滑转化，外部经济环境的变化将对各类市场形成扰动；此外，通胀削减法案、欧美对俄原油制裁、半导体等新兴行业的相关限制性措施仍将对全球市场形成持续冲击，国际环境的竞争成分和博弈成分在2023年仍将较强。

三、2023年投资展望

（一）国内债券市场展望：强预期弱现实环境下预计以震荡为主

整体上，在信用可控的前提下前期收益率上行过快的券种配置性价比将逐步凸显，但需考虑政策刺激的脉冲窗口以及外部衰退趋势，把握好配置节奏。

（二）美国债券市场展望：通胀维持高位叠加衰退预期赔率较高

美联储偏鹰的政策以及后期加息预期已经逐步被市场提前反映，美债收益率大概率在2023年震荡走低，但拐点有赖于对衰退情况的判断，整体预计下半年美国债券收益率在降息预期下将进入下行阶段。

（三）A股市场展望：政策利好驱动中国资产估值修复

展望2023，港股和A股相对乐观。首先，便宜才是硬道理，2022年内外压力下估值指标已经回到历史底部区间，当前位置长周期赔率价值已经凸显；其次，压制市场的三座大山美元加息、疫情政策和地产危机大部分已经彻底翻转，国内稳经济政策将刺激盈利和权益市场流动性逐步改善。

（四）港股和中概股展望：资金回流和景气改善双轮驱动

港股的两大宏观压制因素都将好转，2023年港股整体有望迎来行情修复。港股多是内地企业，其业绩跟随国内，而流动性跟随美国，投资者以海外为主。2023年中国宏观经济小幅改善，美联储将结束本轮加息，在当前低估值状态下，业绩和流动性的双重改善将带动港股有所好转。

（五）美股展望：加息叠加衰退，需等待货币政策转向

2023年上半年，加息周期预期结束，但美国的利率水平仍处于高位，对美股仍难以形成正面支撑，同时面临经济衰退的风险，美股将震荡。下半年，货币政策转向宽松，且经济衰退的风险落地，美股将重新走牛。

（六）大宗商品市场展望：美元磨顶与全球衰退预期下震荡加剧

展望2023年，海外经济周期和中国周期出现错配，海外衰退预期持续抬头，中国经济在疫情放松下步入缓复苏周期，商品周期难言结束，大概率各品种走势转向供需驱动演绎分化，而非结构性短缺下的趋势周期。

（七）公募REITs市场展望：关注资产自身核心驱动因素

一级市场，预计2023年每月以2-3只发行速度进行，年底预计在50～60只，发行规模或将达到2000亿元，覆盖保租房、新能源、新基建、产业园等多个新旧试点行业；二级市场，2023年主要关注三大影响投资的因素：经济阶段复苏、扩募落地、微观产品账户扰动。

（八）外汇市场展望：美元弱势整理，人民币整体开始转强

随着加息预期趋缓，美元最强势的阶段已经过去，后续将持续震荡，对应人民币已经企稳，待各国央行加息逐步趋缓后，后续汇率的强弱需要重点关注各国经济复苏情况。短期来看，疫情和稳经济政策已经开始推升人民币汇率走强，但长期仍需要关注复苏逻辑的兑现。

四、大类资产配置建议

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