贝拉米奶粉事件:深度｜蒙牛高溢价收购贝拉米或存商誉爆雷风险 奶粉短板能否补齐前景不明

贝拉米奶粉事件:深度｜蒙牛高溢价收购贝拉米或存商誉爆雷风险 奶粉短板能否补齐前景不明

继收购雅士利遭遇商誉减值风险，给企业带来损失后，蒙牛再次以可能超过50亿元商誉的价格收购澳洲奶粉品牌贝拉米。减值风险是否会进一步影响企业未来业绩未知。蒙牛在奶粉板块的短板能否通过此次收购实现也是未知数。

日前，蒙牛宣布拟以不超过14.6亿澳元(约合人民币70.88亿元)的总对价收购贝拉米。值得注意的是，收购公告显示，目标公司贝拉米的净资产约为2.323亿澳元，而蒙牛14.6亿澳元的收购价属于超级溢价。据测算，本次收购可能为蒙牛乳业带来57.93亿元商誉，溢价率高达527.4%。如果贝拉米业绩不及预期，存在巨大的商誉雷风险，会拖累蒙牛，导致大亏。

由于贝拉米在中国没有通过奶粉配方注册制度，业绩大幅下滑。短期内能否通过注册制，恢复现有市场还是未知数。但不容忽视的是，蒙牛是国内第二大乳企，奶粉板块一直是其短板。虽然高价收购了雅士利，但并没有给其带来更好的收益。目前，蒙牛在奶粉行业排名第十。据业内人士透露，蒙牛近年来开始了“买中买”的激进扩张，但每次收购都面临阵痛，这与其派驻收购公司的管理团队的管理风格有很大关系。所以收购贝拉米是否还面临类似的问题，对蒙牛来说是一个很大的挑战。

高溢价收购贝拉米蒙牛或面临商誉减值风险。

根据双方签署的计划实施契据，蒙牛乳业拟以每股12.65澳元(约合人民币61.47元)的价格收购1.15亿股贝拉米股份，支付的总对价不超过14.6亿澳元(约合人民币70.88亿元)。此外，根据公开数据，截至2019年6月30日，贝拉米的净资产约为2.323亿澳元。

值得注意的是，蒙牛乳业在全资收购前已经持有贝拉米324.85万股，约占已发行股本的2.9%，这意味着本次交易属于关联交易。

一位不愿意透露姓名的券商资深财务人士对《财经》新媒体记者分析称，如果这一方案得以实施，本次关联交易可能会给蒙牛乳业带来11.92亿澳元(约合57.93亿元人民币)的商誉，溢价率高达527.4%，在业内属于比较高的溢价。截至今年上半年，蒙牛乳业账面商誉43.34亿元，加上收购贝拉米产生的商誉。预计结果是，蒙牛乳业的商誉有望达到101.27亿元。

那么什么是商誉，风险是如何产生的？上述分析人士表示，一般情况下，上市公司收购标的资产时，所支付的价格相对于标的净资产会产生一定的溢价。部分溢价反映在上市公司的资产负债表中，在非流动资产中作为商誉出现。如果标的资产业绩不及预期，上市公司将计提商誉减值准备，这将对商誉减值损失在利润表中的反映产生负面影响。

该分析师表示，蒙牛乳业高达100亿元的商誉在上市公司中是比较高的。如果未来贝拉米业绩达不到预期，将给蒙牛乳业带来巨大的商誉减值风险，使公司净利润面临更大的亏损风险，也会造成蒙牛乳业股价的下行风险，使投资者面临更大的损失。

事实上，商誉减值对蒙牛造成的损失早在收购雅士利时就已经发生。《财经》新媒体记者调查发现，2013年6月，蒙牛乳业以124亿港元(约合人民币98亿元)对老牌奶粉企业雅士利国际进行要约收购。此次收购为蒙牛乳业带来49.48亿元商誉，溢价率101.98%。2016年，由于雅士利年内亏损，考虑到雅士利近年来的经营状况和财务表现，蒙牛乳业于当年计提相关奶粉产品业务商誉减值准备22.538亿元。此次商誉减值也导致蒙牛乳业2016年亏损8.13亿元，这是继2008年因三聚氰胺事件出现巨额业绩亏损后的第二次亏损。

财经评论员曹中铭在接受《财经》新媒体记者采访时表示，蒙牛乳业在声誉不低的情况下再次进行高溢价收购，值得商榷。交易一旦达成，要防范商誉雷风险。

“除了潜在的商誉风险，规模超过70亿元的MA可能会给蒙牛乳业的现金流带来巨大压力。蒙牛乳业需要考虑本次收购对公司现金流和融资能力造成的挑战，否则将影响公司未来的现金流。”市场人士郭世良如此表示。

蒙牛表示，本次收购预计采用内部资金结合银行融资的方式支付。但记者调查发现，2019年上半年，蒙牛现金及现金等价物为47.31亿元，无法满足交易金额，至少需要从银行融资20亿元。此外，今年上半年蒙牛借款91.5亿元，较2018年底增加26.04亿元，面临较大偿债压力。

贝拉米无配方注册中国市场业绩大幅下滑。

事实上，对于蒙牛来说，收购一直是惯用手段。虽然补充了蒙牛业务的一些短板，但收购以来，不仅没有增加蒙牛业绩，反而拖累了公司业绩。

那么，蒙牛收购贝拉米后的市场表现同样具有挑战性。由于没有配方注册证的婴幼儿配方奶粉无法在网络平台销售，加上海淘代购等渠道因纳税问题销量持续下滑，产品多次因质量问题下架，贝拉米在双线阻击下在国内奶粉市场几乎寸步难行。

知情人士告诉《财经》新媒体记者，过去贝拉米在中国市场的年销售额约为5-6亿元，但自从实行配方注册制后，贝拉米的销售额锐减至十几亿元。目前市场上销售的产品主要是通过跨境购买的产品，而原本带有汉字的“贝拉米”产品已经在市场上消失。

“如果不被蒙牛收购，贝拉米在中国市场获得奶粉配方注册会有一些困难。目前海外工厂的审批需要相关监管部门到当地实地考察后才能审批。但在目前与澳大利亚的关系有些紧张的时候，他们对海外品牌的审批更加谨慎。”上述知情人士透露。

值得注意的是，虽然贝拉米在今年4月宣布新系列产品已获得中国国家市场监督管理总局的批准，但此次获批的产品并非贝拉米自己的产品，而是合作伙伴伟哥生产的“贝拉米-伟哥”，“贝拉米”品牌本身并未注册为配方。

在没有奶粉注册的情况下，贝拉米无法通过正规渠道进入中国市场，导致中国业绩出现过山车式下滑。根据贝拉米公布的2019财年半年报，报告期内贝拉米营收约为1.3亿澳元，同比下降25.9%；税后净利润810万澳元，同比下滑63.84%。贝拉米2019年上半年来自中国标签奶粉产品的收入为零，去年同期为1810万澳元，原因是其尚未通过中国奶粉配方注册。

与此同时，婴幼儿配方奶粉行业竞争持续升温，国外各大巨头纷纷宣布渠道下沉，抢占三四线以下市场。贺飞、君乐宝、合生元、澳优等都做了很大的努力，原本属于贝拉米的市场正在被各大品牌瓜分。

除了线下中文标签产品在国内被封杀，贝拉米跨境购买海淘销售的产品频频被质疑为假冒产品，产品被投诉下架或召回。其中，2018年5月，香港食物安全中心发布食品检测报告显示，4款产品因质量问题被下架，包括贝拉米的婴幼儿辅食产品。

“在经历了中国的政策风险后，贝拉米业绩下滑明显。此时，蒙牛的收购有望使贝拉米快速获得中国配方注册，规避政策风险。收购贝拉米后，蒙牛能够利用在澳大利亚收购的布拉工厂为贝拉米代工。”资深乳业分析师宋亮说，然而，贝拉米品牌的有机奶粉已经不再发光，它现在面临的困难已经难以逆转。

乳业专家王丁棉认为，贝拉米曾经以其有机招牌打开中国市场。但从目前的市场情况来看，贝拉米在技术和配方上并没有太大的优势，即使之前配方升级了，也没有形成产品优势。

一位不愿具名的分析人士指出，近年来中国乳企发展迅速，乳制品市场格局基本形成，博弈将异常艰难。对于蒙牛来说，贝拉米的糟糕表现并不是“烫手山芋”，但也很难复制其当初的辉煌。被雅士利和现代牧业同时拖累的蒙牛，刚刚扭亏，获得喘息之机。此时处于压倒性局面的贝拉米，需要时刻警惕“救不了人，把自己累坏了”。而且蒙牛的收购价格偏高。如果贝拉米的销量下滑得不到改善，蒙牛很可能会重蹈覆辙，拖累业绩。

奶粉短板能否通过收购补齐仍存变数。

重振奶粉业务是蒙牛追赶伊利的重要途径。在宣布收购贝拉米之前，这个重任一直压在雅士利的肩上。但错过母婴、电商等新渠道，产品定位仍需调整，内忧外患的冲击让雅士利在前进的道路上磕磕绊绊。

2013年6月，蒙牛以124.6亿港元(约合人民币98亿元)收购雅士利，当年为蒙牛带来了近50亿元的商誉。但自从被收购后，雅士利业绩一直低迷。2014-2017年，雅士利营收持续下滑，分别为28.16亿元、27.61亿元、22.03亿元和22.55亿元。同期其净利润分别为2.49亿元、1.18亿元、-3.2亿元和-1.8亿元，连续两年亏损。

直到2018年，情况才有所好转，营收30.11亿元，净利润5227.5万元。但公司营业利润仍亏损1.32亿元。雅士利国际2019年上半年财报显示，上半年营收17.474亿元，净利润3430万元。虽然雅士利不再拖蒙牛的后腿，但其在市场上的表现仍然不够乐观。

不容忽视的是，在雅士利奶粉业务中，高端奶粉的比重正在逐年增加。财报显示，奶粉中高端婴幼儿奶粉的销售额从2018年上半年的34.9%和2018年下半年的34.4%增长到2019年上半年的36.4%。

不过，雅士利发展高端品牌战略的尝试还有待商榷。新政后，雅士利的竞争环境日益严峻。小品牌被淘汰，市场更集中在主流品牌中。贺飞、君乐宝、伊利等来自世界各地的大品牌纷纷发力高端市场，与雅士利展开更直接的竞争。

另一位不愿意透露姓名的国内乳业专家直言，近几年雅士利在婴幼儿配方奶粉方面缺乏亮点。首先，品牌知名度和美誉度的恢复还是比较困难的。在此之前，雅士利受肉毒杆菌奶粉等负面事件影响，销量和知名度大打折扣。其次，雅士利虽然在渠道控制和品牌推广上有所动作，但很少执行。这种改革很难实施，效果还不具备。

也有分析师指出，对于雅士利来说，更大的挑战是管理层的稳定性。一方面，雅礼管理层的动荡将极大影响战略规划和执行的稳定性和效率，更可能带来组织实力的剧烈波动，给其经营和业绩带来极大的不确定性。另一方面，重建一个好的团队还是很难的。

“在激烈的市场竞争中，高端奶粉需要强大的品牌效应和良好的营销能力。目前雅士利的团队和体系不具备这样的优势。”该人士进一步表示，虽然依托蒙牛并不缺乏资源，但这也导致雅士利缺乏强大的自主性和科学的激励机制。内部管理问题使得雅士利终端管理能力较弱，无法与消费者形成良好的互动。因此，高端和超高端奶粉业务的发展仍面临巨大挑战。

知情人士认为，收购雅士利后，蒙牛迅速向其输出“蒙牛式”管理。但当时蒙牛团队相对于液态奶行业并不擅长做婴幼儿奶粉，导致业绩不断缩水。收购之前，雅丽的业绩非常好，在全行业所有奶粉品牌中排名第三，国产奶粉排名第一。然而，在随后的几年里，它迅速跌出了前十名，被贺飞和君乐宝远远甩在后面。之所以这两年业绩有所提升，是因为我们在营销方面投入了很多，希望能弥补奶粉板块的短板。

数据显示，近两年，雅士利的销售费用增长迅速。2018年销售费用为11.4亿元，较2017年的8.93亿元增长27.66%。2019年上半年，雅士利销售费用6.15亿元，同比增长7.33%。

根据雅士利公布的数据，7年来，其营业收入不升反降，对蒙牛奶粉板块的贡献逐年减少。但其累计净利润远不及98亿元收购价的十分之一。所以，至少从雅士利的角度来说，试图通过收购来弥补奶粉的短板并没有奏效。未来，如果贝拉米业绩继续达不到预期，或者蒙牛大幅亏损，将存在巨大的商誉减值风险。

知情人士表示，未来如果贝拉米的手术由原团队负责，其风险有望降低。从澳洲奶粉a2在中国市场的销量来看，贝拉米未来也有望实现年销售额20-30亿，但前提是由专业团队管理。

《财经》新媒体记者未经证实的消息是，蒙牛和贝拉米在合作协议中承诺，三年内其原有团队仍将负责品牌在中国市场的运营。如果这个消息是真的，蒙牛收购贝拉米对未来奶粉短板还是有一线希望的。

在业界看来，2020年实现千亿目标的时限指日可待。蒙牛明显加强了投资和并购的频率，开始了“买中买”的激进策略。但从雅士利、现代牧业、圣牧高科来看，蒙牛每次并购遇到的阵痛也很明显，并没有为蒙牛的业绩“插上翅膀”。近两年，蒙牛和伊利的营收差距逐渐拉大。未来，如何盘活贝拉米，保证自身业绩不被拖累，留给蒙牛的思考还有很多。