中国基金报记者沈南
从去年第四季度开始，踏足雷恒达的装修产业链企业因坏账出现巨额亏损。亏损56亿元的广田集团甚至负债150万元，被迫陷入债权人申请破产重整的危险境地。然而就在此时，一家同样踏足雷恒达的建陶企业却逆势而上，冲击IPO。
被投资人戏称为。
假洋鬼子的凯尔波罗！
根据凯尔波罗向深交所提交的招股书，2019年至2021年，凯尔波罗的业绩基本停滞。一个重要原因是恒大、融创、阳光城等地产客户坏账比例高。其中，公司2020年最大客户为恒大，剔除关联方销售贡献，公司2019年和2021年最大客户也是恒大。
在此背景下，公司2019年和2020年营业收入中几乎一半是应收账款、应收票据和其他应收款，公司2021年营业收入中近40%是应收账款，总金额为36亿元，而这36亿应收账款形成的坏账高达10.5亿元，占比近30%。
从资产负债表来看，凯尔波罗的货币资金和银行贷款都很高。2019年至2021年，公司货币资金分别约为17亿元、18亿元和27亿元，而长期和短期银行贷款合计约为33亿元、39亿元和35亿元，均保持在较高水平，还不包括公司从关联方拆入的资金。
恒大三年贡献22亿营收
坏账两年激增113%
凯尔博罗成立于2008年，主要产品为釉面砖和无釉面砖，拥有“凯尔博罗瓷砖”和“梅玮L D”两大陶瓷品牌。招股书显示，2019年至2021年，凯尔波罗营业收入分别为81.3亿元、85.91亿元和93.65亿元，期间营收增长率分别为5.68%和9%；报告期内，凯尔波罗净利润分别为16.28亿元、15.74亿元和16.53亿元，同比下降3.29%，同比增长5.04%。
主营建筑陶瓷，主要房地产客户在凯尔波罗贡献了相当一部分销售额。2019-2021年，凯尔波罗前五大客户包括恒大、万科、保利、中海等国内头部房企，尤其是恒大的销售额占比最高。
2019年，公司来自恒大的销售收入为10.24亿元，占营业收入的12.62%。2020年来自恒大的销售收入为7.7亿元，占比9%，2021年为4.23亿元，占比4.42%。不难发现，恒大三年为公司贡献了22亿元的销售收入，其中2020年恒大为第一大客户，2019年和2021年为第二大客户。公司2019年和2021年的最大客户分别为梅玮装饰和华耐家居，且均为关联企业。如果剔除关联企业的销售贡献，恒大将连续三年成为公司第一大客户。
众所周知，恒大过去几年很少支付现金，而是大量使用商业票据，导致凯尔波罗账户应收票据居高不下。随着恒大的雷雨，这些应收票据变成了坏账。2019年至2021年，凯尔波罗应收票据余额分别为13.16亿元、12.78亿元和3.62亿元，坏账准备余额分别为1.31亿元、3.81亿元和1.97亿元。
其中，仅2020年，公司就对恒大8.39亿元的应收票据计提专项坏账准备3.35亿元，占比40%。但恒大的雷雨其实发生在2021年第三季度，公司意识到2020年的风险，是“有先见之明”的。
但2021年，通过将应收票据转为应收账款，并将应收账款转让给关联方，恒大的商业票据拨备已大幅下降。2021年按单项计提坏账准备的应收票据主要来自融创、雅居乐、阳光城、世茂地产、华夏幸福、蓝光地产、RF地产、花样年地产等雷霆房企。
总体来看，公司2019年至2020年的应收票据、应收账款和其他应收款合计39.88亿元、43.5亿元和36.2亿元，分别占当年营业收入的49%、50.6%和38.7%。也就是说，2019年和2020年，公司营业收入几乎一半是应收账款，2021年，接近40%的收入是应收账款。对于这些应收款项，凯尔波罗在报告期内计提的坏账准备分别为4.94亿元、7.95亿元和10.51亿元，在报告期内激增113%。
这种情况以后还会继续吗？如果上市成功，如何改进？中国基金报记者致电该公司证券部，发来采访提纲。截至记者发稿，该公司并未回复。
双高存贷款
“存贷双高”，简而言之就是存款规模和有息负债非常高。一方面账户上有高额的银行存款，一方面有大规模的有息负债。这种金融操作逻辑上讲不通。a股的典型案例是有“良康”之称的康美药业和康得新，贾跃亭的乐视。最新的案例是潮汕资本教父刘绍喜的宜华人寿。
凯尔波罗资产负债表显示，公司2019年至2021年货币资金分别为16.95亿元、17.94亿元和27.1亿元，其中大部分为银行存款。此外，还有2.4亿元、10.64亿元和7825万元的“交易性金融资产”，主要由银行理财产品构成，分别为2亿元、10.4亿元和1.3万元。报告期内，凯尔波罗的银行存款和理财产品合计约18.95亿元、28.4亿元和27.1亿元。
但公司货币资金如此充裕，却还保持着高额的银行贷款。报告期内，公司短期借款分别为29.58亿元、32.45亿元和22.86亿元，长期借款分别为3.42亿元、6.49亿元和7.28亿元。此外，还有“一年内到期的非流动负债”2139万元、4250万元、4.37亿元，构成主要在一年内到期的长期借款。上述三项有息负债在报告期内合计分别为33.2亿元、39.36亿元和34.5亿元。
对此，凯尔波罗解释称，短期贷款主要用于补充公司营运资金，而逐年增加长期贷款额度主要是为了保证长期资金需求，增加与银行的战略合作。但是，这个解释似乎有点牵强。既然账户里有资金，为什么不直接用来补充流动资金，而是需要通过新增贷款来补充？
除银行贷款外，报告期内公司实际向关联方借入大量资金，这些资金实际上有相当一部分来自金融机构，主要来自券商和信托。2019年，公司对关联方拆借资金期末余额达到24.7亿元，2020年为19.83亿元，2021年为1.64亿元。显然，上市前一年，公司大幅减少了放贷。
其中，上表第一项为广东眉佳从五矿证券和渤海信托取得的贷款，该笔贷款的来源追溯至关联方江西星美。上表第二项指江西梅玮从五矿证券取得的贷款。追溯到关联方营口梅玮。上表第三项为江西梅玮从五矿证券取得的借款，该笔借款来源追溯至关联方重庆中盈。
值得注意的是，这似乎并不能满足公司对资金的胃口。公司将继续以本次上市募集资金8.6亿元补充流动资金。
相关贷款未付利息
应收坏账按原值转移至关联方
曾几何时，我们不难发现，凯尔波罗的关联方不仅贡献了销售收入，还帮助借入资金。事实上，纵观凯尔波罗的整个招股书，关联方对公司三报表的改善作用不可小觑。
首先，几个关联方拆出大额资金给凯尔波罗，报告期内没有支付利息。
招股书显示，按照同期银行贷款利率计算，公司向关联方借款2019年、2020年、2021年应付关联方利息金额分别为9209.76万元、6351.31万元、3390.54万元。上述利息费用未实际支付，计入资本公积。要知道，关联方的贷款也有一部分来自金融机构，是有资金成本的。那么，上述近2亿元的总利息是暂时不用还，还是以后不用还呢？
得益于关联方贷款未支付利息，公司报告期利息支出大幅改善，但仍分别达到1.82亿元、2.90亿元和1.94亿元。而这部分“节省”下来的利息支出，最终会提高公司的净利润。
其次，公司2021年应收账款随着营收的增加而减少。一个重要原因是负担转移给了关联方，即使存在明显的回收风险(已计提坏账准备)，也可以按原值转移。
招股书显示，2021年，公司将房地产公司6.68亿元应收账款和应收票据对应的债权转让给梅玮装饰及其关联方。转让价格6.68亿元与税后账面净值1.64亿元的差额为4.24亿元，视为股权交易。发生时确认资本公积增加。
最后，凯尔波罗实际控制人黄建平旗下的梅玮装饰，在2019年和2020年分别是凯尔波罗的第一和第二大客户。
根据凯尔波罗的股权结构，美鹰实业持有公司64.36%的股份，为第一大股东，黄建平持有美鹰实业64.01%的股份。因此，他直接和间接持有凯尔波罗42.12%的股份，是公司的实际控制人。梅玮装饰的股东为黄建平、梅玮控股、谢跃增、邓建华，均为凯尔波罗的股东。招股书显示，梅玮装饰自成立以来一直从事陶瓷产品的生产和销售。
逆势扩大产能
中国基金报记者还注意到，凯尔波罗近40亿募集资金中，有近40%用于新增产能，原因是当前房地产开发投资和新开工面积下降，公司产能利用率和产销率也呈下降趋势。
其中，“江西眉佳陶瓷有限公司智能陶瓷家居产业园(一期)建设项目”预计总投资6.74亿元。建设地点为江西省丰城市丰矿大道精品陶瓷产业基地，建设主体为凯尔波罗全资子公司江西眉佳。建设期为3年。项目建成后，将新增建筑陶瓷产品产能1000万平方米。
“广东东威新材料股份有限公司年产540万平方米特种高性能陶瓷板项目”预计总投资7.81亿元。建设地点为东莞市沙田镇泥洲村，建设主体为凯尔波罗全资子公司广东东威。建设期为3年。项目建成后，将新增特种高性能陶瓷板材产能540万平方米。
目前公司产能从2019年的1.81亿平方米增长到2021年的2.11亿平方米，突破2亿大关，但产能利用率从94.6%下降到92.65%。
此外，从产销率来看，对公司营业收入贡献超过90%的釉面砖产销率2019年为96.21%，2020年为95.54%，2021年为94.62%，也呈逐年下降趋势。
产能利用率和产销率下降的一个直接结果就是库存增加。招股书显示，2019年至2021年，凯尔波罗存货账面价值分别为17.36亿元、19.41亿元和23.66亿元，同比增长11.82%和21.85%。存货增速明显高于同期营收和净利润增速。到2021年，公司存货占流动资产近30%。
从产业链来看，建材下游对房地产的需求正在快速减弱，未来预期并不明朗。凯尔·博罗此时逆势扩产无疑需要勇气。国家统计局数据显示，今年1-4月，全国房地产开发投资39154亿元，同比下降2.7%，其中住宅投资29527亿元，下降2.1%；房屋新开工面积39739万平方米，下降26.3%，其中住宅新开工面积28877万平方米，下降28.4%。
在记者发给该公司的采访提纲中，记者也询问公司为何逆势扩产，但截至记者发稿，公司并未回复。
编辑:船长
