药明康德高瓴资本减持

药明康德违规减持案：牵出资本巨鳄“华杉系”

戴峰路石昊许超

2020年，一家“华泰瑞联基金管理有限公司”从华泰更名为华山，更名为华山瑞联基金管理有限公司，其实早在2018年，这家长期以“华泰”为名的私募基金公司就脱离了华泰证券，成为一家民营公司。

上海英一因违规减持药明康德股份被罚款2亿元，26多亿元仍得以保全。当初华泰瑞联和华山瑞联是上海英一的高层。

你入股了就叫华泰，你套现了就叫华山。

从药明康德到虹软、四维图新，同样的事情发生在不止一家上市公司。

从华泰瑞联到华山瑞联，华泰证券退市，但旗下华泰紫金公司在华山系留下了巨额资金和一批没有退出的内部人士。

今年5月，华泰证券旗下私募子公司华泰紫金收到江苏证监局的罚单——2021年末，公司部分产品投资于除公开募集基金以外的其他资产管理产品，未能在规定期限内完成规范整改，因此被证监局出具警示函，要求推动相关产品规范整改。

当你成为华泰的股东，你就减持了华山股份。

2016年5月，上海英一成为药明康德股东，获得注册资本出资1047.87万元，占总股本的1.1643%。上海盈溢作为合伙制企业，一直由江苏瑞联-华泰瑞联基金管理。

自华泰瑞联基金起源以来，华泰证券公告称，2013年11月，公司全资子公司华泰紫金投资有限公司(以下简称“华泰紫金”)设立华泰瑞联基金管理有限公司(以下简称“华泰瑞联”)，注册资本5000万元，其中:华泰紫金持有华泰瑞联51%的股权。

2016年药明康德成功后，华泰瑞联基金不断变革。一是2017年7月，华泰证券放弃华泰瑞联基金控股权和21只私募基金控制权。

2018年10月，华泰瑞联基金股权变更，华泰证券彻底退出这家公司。自然人陈志杰及其关联方成为华泰瑞联基金的控制人，华泰瑞联基金于2020年更名为华山瑞联基金(华山基金)。

简单来说，最初的发起和控制关系是华泰证券通过华泰紫金投资控制原华泰瑞联基金，进而控制江苏华泰瑞联基金。

股权变更更名后，华泰证券退出，变成:自然人陈志杰持有华山基金(原华特爱联基金，泰国变更为杉杉)，再持有江苏瑞联基金(华泰二字已去掉)。

最低的江苏瑞联基金(原江苏华泰瑞联基金)是持有药明康德股份的平台公司上海盈溢的执行事务合伙人(GP)。因此，华山基金-江苏瑞联的控制权变更，意味着上海盈溢背后的决策权和相应的股份收益权已由华泰证券转移至自然人陈志杰及其关联方。

对于上述变动，华泰证券并未作出官方公告，仅在2018年年报中介绍:“华泰紫金投资通过回购其持有的华泰瑞联基金管理公司股权并减资，退出华泰瑞联股东层面。”

根据相应年报的附注，“本集团(华泰证券)与华泰瑞联基金签订重组协议，不持有华泰瑞联的股权，直接持有华泰瑞联管理的12个私募股权投资合伙企业的股权。”但华泰证券的公告中并未提及具体的交易对价。从财报来看，2018年，华泰减持华泰瑞联基金投资3.71亿元，获得投资收益5815万元。

你看，在上述过程中，华泰证券减资退出了股东层面。

但结果华泰证券用自己的资金和资源募集了几百亿的私募基金，投了一堆要上市的项目，突然退出。通过华山-瑞联基金的控制关系，陈志杰直接接手了一只数百亿的私募基金和华泰证券留下的巨额商誉财富。在这背后，涉及到几家拟上市公司的投资，最终转化为药明康德、虹软科技等上市公司数十亿的投资收益。

解密陈志杰背后的人。

在陈志杰的身后，有一群人。

2018年10月，在华泰证券全面退出华泰瑞联基金不到一年后，时任华泰联合证券董事长、有“并购女王”之称的刘小丹宣布辞职。

华泰联合是华泰证券的投行子公司。刘小丹多年来一直负责华泰联合的投资银行业务。陈志杰2001年加入东方高盛，2003年加入汉唐证券，后加入华泰联合证券。15年多来，他一直是刘小丹的下属和同事。

仔细翻看陈志杰和刘小丹的履历可以发现，从2001年到2017年，他们几乎完全重合:

刘小丹:2000年至2003年任东方高盛，2003年至2004年任汉唐证券，2004年至2019年任华泰联合证券投资银行负责人、董事长。

陈志杰:2001-2003年东方高盛，2003-2004年汉唐证券，2004-2017年华泰联合证券。

此外，与华山系有关的几个关键人物张彤和韩楚，是华泰联合证券刘小丹和陈志杰投行部的骨干。

就在刘小丹离职前几个月，张彤和陈志杰在京注册了陈一投资、陈一基金等公司，法人均为张彤，监事均为陈志杰。刘小丹离开华泰后，张彤和陈志杰将陈毅的法人和监事分别移交给了刘小丹和韩楚。2019年9月，刘小丹将沈南鹏的红杉陈豪引入了晨一基金。

因此，可以说，张彤和陈志杰在北京注册公司是为刘小丹的离开打前站。

另一方面，陈志杰华山系基金中有张彤和韩楚。例如，某南京瑞联新兴产业投资基金(南瑞新兴)的投资人中，注册地在西藏的西藏智胜、西藏泰赢、西藏瑞创三家公司，在25.23亿元中，共出资2.06亿元。

以西藏瑞创为例，公司注册资本为8620万元，由张彤、韩楚、陈志杰及其关联方共同出资，占注册资本6320万元，占股权73.31%。

张彤作为与刘小丹陈毅、陈志杰华山有交易的重要关联人，与华泰证券并未完全脱钩。公开资料显示，有一家深证华泰君信基金投资有限公司，其中华泰证券子公司华泰紫金投资持股51%，属于华泰证券控制的孙公司，但个人在该公司持股49%。

最后看华山系高层华山瑞联基金管理有限公司的股东构成:

西藏翔宇持有华山70.52%的股份，公司股东向上渗透，陈志杰及其关联公司持有约68.93%的股份；张彤和他的附属公司持有大约12%的股份。陈志杰和张彤是华山基金的实际控制人。

大视野持有华山瑞联20.8%的股份，后者由沈南鹏红杉陈豪提供支持。

综上所述，刘小丹新成立的晨一基金和站在台前的陈志杰华山基金，不仅拿到了红杉的投资，而且人员重叠。华泰联合证券原投行团队的陈志杰、张彤、韩楚等人参与其中。

韩楚的身份更能说明问题——他不仅是与华山有着密切联系的西藏瑞创的重要投资人，还是刘小丹旗舰平台陈一投资的第二大股东。此外，韩楚是华山系非法减持药明康德平台上海英一的委任代表。

华山是一个数百亿的金主。

今年4月，阳光保险集团向HKEx提交了上市申请。申请书中披露，有一家江苏天成物业发展有限公司，持有阳光保险集团6亿股股份，是阳光保险第二大股东。

江苏天成物业的法人，名叫陈志杰，是其背后的股东，向上渗透。管理人仍为陈志杰华山瑞联合伙企业。

国金基金管理的资产粗略估计超过100亿，涉及一系列庞大的合伙制基金集团。资金来源包括华泰证券、博时资本、泰康保险、首钢股份、三峡控股、爱尔眼科等博时基金旗下上市公司。

华山最大的一只叫江苏华泰瑞联MA基金(有限合伙，简称瑞联MA)。这只超大型基金注册资本90亿元，实缴金额38.88亿元。睿联MA基金的主要投资合伙人为睿联MA 1号、2号、3号、4号四只合伙制基金，假设1:1的资金比例将进一步渗透到四只合伙制基金背后的投资人，90亿注册资本背后，华泰证券占比29.17%；卜式资本占29.22%；第三是安信甘盛，占比11.11%；第四是泰康人寿，占比5.55%。其他顶级合作伙伴还有海航系和爱尔眼科。(注1)

与上述基金不同的另一家南京睿联1号投资中心(伊瑞中心)由江苏睿联管理。伊瑞中心注册资本26.79亿元，其中博时资本出资18.65亿元，占比69.62%。前述三峡控股公司在该基金中也有出资。中心基金投资了大量360的相关项目:除了直接投资360主要企业的6933万元外，还投资了七鑫志诚、七鑫费祎、七鑫通达等周旗下企业。

投资阳光保险的江苏天成物业背后是前海瑞联7号基金。作为孙子基金，注册资本30.01亿元。其中，前期瑞联MA基金出资12.5亿元，瑞联1号出资2.5亿元，京首钢基金和皖铁基金合计出资15亿元。

南京瑞联新兴产业投资基金(南瑞新兴，原名北京华泰新兴产业基金)。这是华山系管理的又一个大基金，投资了很多科技项目。南瑞新兴基金实收资本25.23亿元。主要出资人中:三家江苏传媒集团共出资8亿元；卜式资本1亿；持有三峡股份2.5亿股。华山系投资的阳光人寿，又向南瑞新兴基金出资2亿元。

投资方面，南瑞新兴目前是上市公司虹软科技的第一大流通股东，持股15.19%，在所有股东中排名第二，持股市值接近20亿。

此外，华山系旗下还有一只瑞联MA 1号基金，2017年投资四维图新，2020年年中退出。南京华泰瑞联MA基金2号在今年一季度末持有博腾、威创、洪升科技的股票，总规模为13.97亿，而在4月底仍持有洪升科技的股票，规模约为2.7亿。

无法退缩的灰色地带

华泰证券为何退出华泰瑞联基金？

根据华泰证券提供的关于虹软科技的声明:2018年10月25日，华泰紫金根据《证券投资基金子公司管理规范》及相关监管要求，退出华泰瑞联并完成工商变更登记。

2016年12月30日，中证协发布了上述《管理规范》，对证券私募子公司私募投资行为做出了一系列规定，并要求限期整改。2019年4月以来，券商子公司陆续收到罚单。华泰证券退出华泰瑞联，应该是在上述背景下的一个动作。

但华泰瑞联-江苏瑞联及其主要合伙基金在2015-2017年基本完成合伙，完成了数百亿的基金募集。并参与药明康德、虹软科技等公司的投资。这些项目最终会在2018年后上市，产生巨大的溢价。

因此，华泰证券2018年的股权转让，实质上是转让了大量拟上市项目的经营权和收益分配权。在华泰瑞联-华山基金一直被同一批内部人控制，且与华泰证券投行部关联度较高的背景下，留下了多重问题。

一开始，华泰证券并没有就其股权的回售做出任何公告。是否尽到了信赖和信任的义务？价格合理吗？有法律程序吗？转让时，是否对基金公司未来的盈利能力和管理的资产有准确的评估？是否造成国有资产流失？华泰证券是否从自有资金进出华山系资金的合伙关系中获得了合理的保费收入？

但是，华山数百亿母基金、子基金、上市公司之间也存在巨大的灰色地带和套利空。

以华山投资虹软科技的南瑞新兴基金为例。仅虹软科技这只子基金的股票市值就接近20亿。2017年9月，出资4亿元收购虹软科技相应股份。现在其投资收益应该超过15亿，对虹软科技的持股也没有大幅减持。

南瑞新兴的主要合伙人架构于2016年12月30日基本完成。然而，2020年，南瑞新兴的合伙人结构发生了变化，陈志杰的西藏泰盈创业相继成为新的合伙人。

此外，华泰证券对药明康德的初始兴趣并不仅限于上海英一。

药明康德招股书披露，华泰证券还拥有注册于英属维尔京群岛的上海盈溢投资有限公司(上海盈溢投资有限公司，以下简称盈溢维京)。赢一维京还持有姚明专有平台群云IV 20.83%的股份。理论上在不减持的前提下，现在应该对应药明康德3300万股，对应市值30多亿。(详见注2)

药明康德招股书显示，华泰证券通过参股上海瑞联合伙企业持有盈一维京。作为印证，华泰证券2016年年报还披露，上海瑞联合伙和维京间接持有的权益为100%。

因此，2016年底，盈溢维京最终对应的药明康德3000万股权益，理论上全部由华泰证券享有。

但随着2017 -2018年华泰瑞联基金的变更重组，盈盈维京也从华泰证券年报中消失。药明康德市值几十亿对应的投资收益最终归到了哪里？目前还是个谜。

剥离华泰瑞联的华泰紫金公司，账面业绩与顶级券商的私募子公司差距明显，与华山基金在药明康德、虹软科技的数十亿浮盈形成鲜明对比。

2021年，海通开源营收41.38亿元；

子公司CICC资本实现营收18.41亿元；

中信证券金石投资营收16.7亿元；

证券广发信德营收13.96亿元；

华泰证券华泰紫金的营收只有9.25亿元。

2020年底，资产管理监管将进一步加强。《证券期货经营机构私募资产管理管理办法》第四十四条:资产管理计划接受其他资产管理产品参与，证券期货经营机构应当切实履行主动管理职责，不得委托或者投资除公开募集基金以外的其他资产管理产品。上述条款是基于“资管新规”中禁止“多层嵌套”的规定。

今年5月，华泰紫金仍收到江苏证监局的罚款。原因是2021年末，公司部分产品投资于除公开发行基金以外的其他资产管理产品，未在规定期限内完成规范整改。因此，证监局下发了警示函，并要求推进相关产品的规范整改。

截至目前，华泰紫金在南京华泰瑞联MA基金1号私募的54.42亿元中，仍出资26.26亿元，该基金产品名称为“华泰”，但管理人实际为华山系。

一位券商高管表示，今年华泰的票出来后，业内议论纷纷。“从华山所拥有的这个产品的投资来看，华泰紫金现在肯定已经超出了自己的经营范围。作为券商子公司，不应该拿钱参与其他人作为管理人的定向增发，而应该切实履行主动管理的责任。”

华泰26.26亿元的出资也成为了一把巨大的双刃剑。如果华泰紫金要匆忙退出，华山系短时间内变现将面临巨大压力。

事实上，华山愿意冒险违规减持的不止无锡康一家。2021年9月，亚光科技(300123。SZ)公告称，股东嘉兴瑞联3号在2021年4月至5月期间，即减持计划披露日前不到15个交易日，违规减持套现5538万元，深交所出具监管函。嘉兴瑞联三的GP也是华山系的。

华山一系列违规事件的背后，或许正是新时代的监管浪潮在推动一些人对如何延续生命做出生死抉择。

注1:华山为旗舰母基金，瑞联MA基金注册资本90亿，由华山为管理人的四只合伙制基金出资:

其中包括:

睿1号合伙基金，实缴资本54.42亿元，由华泰证券子公司华泰紫金投资作为主要投资人。其中，华泰紫金投资出资26.26亿元，占比48.26%，博时资本出资9.3亿元，占比17.08%，其他投资方包括宣石资产、雅克科技、爱尔眼科等。南京瑞联出资3633.2万元。

瑞2号合伙基金实缴资本29.02亿元，主要由三家公募基金公司支持:博时基金子公司博时资本出资17亿，占比58.58%，安信基金子公司安信干盛出资10亿，占比34.45%，郭进基金子公司时迁创富出资2亿，占比6.9%。

瑞3号合伙基金，实收资本6.02亿，其中泰康人寿出资5亿，占比83.05%；上市公司建发的子公司联发集团出资1亿元，占比16.61%。

瑞4号合伙基金，实收资本5200万元，中合担保投资5000万元。但这家中联担保背景复杂，注册资本71.76亿元，其中海航出资约31.1亿元，占股权43.34%。

所以理论上母基金华泰MA假设1:1的资金比例会进一步向上渗透，90亿元注册资本背后，华泰证券占比29.17%；卜式资本占29.22%，出资比例甚至高于华泰；第三是安信甘盛，占比11.11%；第四是泰康人寿，占比5.55%。

注2:群云四通过双层结构间接持有药明康德大量股份:

首先，群云四代间接持有药明康德股东无锡维京10.06%的股权；WXAT BVI(无锡维京)作为无锡开曼(无锡开曼)上市时的控股股东，在药明康德a股上市前后大量转让股份，但在ipo时仍持有8100万股(占药明康德总股份的6.9%)，声称不存在实际控制人，与控股股东李戈不存在一致行动关系。所以药明康德IPO后，只承诺了一年。

明维京最初的8100万股，经过多年的传递，如果维持到现在应该是1.9亿股。但实际上，无锡维京在2019年5月限制销售承诺到期后，成为药明康德最大的减持机构之一。2021年半年报，仍以5426万股位列前十大股东名单。从2021年三季度开始，无锡维京明显减持，退出药明康德前十大股东(第十大股东持股4090万股)。

根据盈一维京间接占群云四股权的20.83%，群云四间接持有姚明维京10.06%的股权，盈一维京向下渗透，其在姚明维京间接对应的股权应为2.1%左右。在不减持的前提下，如果持有到现在，对应近400万股。现在无锡维京减持，这部分应该变成现金了。

其次，群云四代持有GC IV香港有限公司，目前是药明康德的第五大股东，持有1.39亿股。按照英一维京20.83%的间接权益，对应药明康德约2902万股。