恒大地产最新消息（恒大事件冲击的可能性评估） （报告出品方/作者：国泰君安证券，董琦） 一、 评估信用风险冲击的“三个维度” 信用事件在历史上并不少见，有如“雷曼”，引发了严重的系统性风险，也有如近年 来中国的违约潮、包商、永煤、海航事件……虽然冲击了信用债市场，进一步打破 了刚兑预期等，但是并没有严重冲击经济和金融系统。梳理历史多起信用风险事件， 我们发现，危机传导蔓延常常历经三个层次。若每一层次缺乏充足的催化剂，危机 都将难以继续发酵。 第一层影响（微观层面）：信用风险在同一行业内进行横向传染。这种传染主要是 由于市场对发生爆雷的企业原本具有一定的“刚兑”预期，而该企业爆雷发生之后， 市场对其的“刚兑”信仰被动摇。因此，经营模式相似的企业便会受到影响，比如包 商银行事件期间，中小银行债券信用利差明显走扩；永煤事件过后，煤炭类产业债、 国企类产业债的信用利差也发生了明显走扩。 第二层影响（中观层面）：信用风险一方面纵向上沿着产业链蔓延，另一方面负债 问题传导至资产端，引发同业收缩，导致流动性风险也抬升。当发生爆雷的企业处 于产业链的关键地位，基于庞大复杂的上下游产业联动机制，与该危机企业关联密 切的上下游企业不但盈利受到连带冲击，原先市场对它们的“刚兑”预期也会由此打 破，进而造成这类企业信用债和股票的暴跌。并且，这种传染常沿着产业链的顺序 发生，处于产业链下游的地产、汽车等行业若发生爆雷，更有可能因下游需求转弱 而传导至中游的有色压延、黑色压延行业，最终影响上游的有色采选、煤炭开采行 业。 于此同时，信用风险也会向货币市场传导，这又将一方面导致企业发债融资成本上 升，信用债质押能力下降，相关企业进一步陷入融资困难的恶性循坏，信用风险升 温。另一方面，由于公募产品踩雷而引发持有人大量的赎回，为了应对体量巨大的 赎回压力，大量利率债以及同业存单等流动性好的资产被抛售。比如包商事件期间， 质押回购利率（R007）迅速走高，同业存单利差走扩的同时，规模也明显收缩。 第三层影响（宏观层面）：信用风险在中观行业层面蔓延并且引致流动性风险升温 后，触发流动性风险和信用风险的相互传导机制，进而导致社会层面广泛的信用收 缩，拖累社融增速，触发系统性风险，拖累整个实体经济。
二、给恒大事件定性：不是中国版“雷曼”，难以引致系统性风险 2.1. “恒大危机”与“雷曼时刻”的三个本质区别 我们认为恒大事件与雷曼有本质区别，不会引发系统性风险，市场过于透支担忧。 区别一：危机之源有所不同。雷曼兄弟是一家拥有全方位客户和业务的投资 银行，业务涉及抵押住房贷款的多个环节。2007 年美国次级房贷危机爆发， 坏账激增，房贷债券和相关金融衍生品迅速贬值，雷曼兄弟因持有大量这类 金融头寸而遭受巨大损失，在美国财政部和联储局拒绝救助后申请破产保护， 市场信心迅速崩溃，信贷市场混乱不堪，进而引发了连锁反应。而恒大则是 由于自身流动性压力和债务问题。 区别二：所处宏观背景不同：2020-2021 年我国的宏观环境与 2008 年前后的 美国截然不同。雷曼破产发生于 2008 年 9 月中旬，处于美国次贷危机的全 面扩散阶段，美国经济严重衰退，经济已经进入负增长；房价持续下行，9 月 房价同比下降 9%，跌至四年最低；社会资产严重缩水，企业、居民的资产负 债表和现金流都在恶化；全行业盈利锐减，包括加州银行等多家金融机构出 现倒闭。
而当前恒大事件发生的宏观环境没有恶化，只是近年房地产调控政策有所趋严。 虽然疫后经济复苏见顶后放缓，但尚未至失速地步，企业盈利也没有出现显著恶 化，货币环境尚佳。而目前国内房地产行业库存并没有达到历史较高分位（超过 80%），房价也没有出现趋势下降。 区别三：传导路径不同。美国房地产泡沫破灭和庞大的次贷证券市场是雷曼 事件的传导源头。次贷危机前，极度宽松的市场环境催生了大规模的次贷债 券和其他金融衍生品，雷曼在这类市场的份额超过 10%。在房地产价格大跌 后，雷曼持有的相关金融资产迅速贬值，潜在的金融风险也通过链式反应彻 底释放，金融市场彻底陷入大萧条。 恒大事件在宏观层面的导火索是 2020 年以来房地产调控带来的房企融资渠 道收窄，融资规模持续下降，叠加企业销售回款减少，流动性缺口较大。即 便传导，传导途径也较为单一，主要影响仍在房地产领域。雷曼事件是美国 房地产崩盘叠加了金融资产缩水，继而再由资产缩水导致的金融系统崩溃， 传导链条与恒大截然不同。因此恒大事件难以蔓延到系统性风险。
2.2. 除外部融资环境收紧外，恒大自身的三个问题 除了外部融资环境因为房地产调控政策趋严以外，我们进一步从企业经营战略、 经营能力以及债务结构和存量这三个角度来梳理恒大此次危机的自身根源，以及 将其与历史上房企危机的不同原因进行比较。 问题一体现在经营战略方面。 首先是多元化。目前，恒大旗下业务分为八大产业平台，其中恒大地产是集 团运营核心，其他业务包括新能源汽车业务、物业业务、媒体网络业务、房 产汽车交易业务、文娱业务、健康产业业务、食品饮料业务，已逐步形成“房 地产+多元服务业”的战略模式。但是，多元化的业务并没有给恒大带来健康 的现金流，大部分业务都处于亏损状态。其中，新投入的新能源汽车产业在今年上半年亏损高达 48 亿元，给恒大的债务负担雪上加霜。 其次是扩张过于激进。恒大的高负债率主要来自其主营业务恒大地产，由于 公司大规模增加土地储备，恒大的负债率不断攀升。恒大 2020 年的年度报告 显示，恒大总土地储备项目共有 798 个，覆盖了几乎全部一线城市，总规划 建筑面积高达 2.31 亿平方米，土地储备面积排名世界第一。由于业务激进的 扩张，目前恒大负债已累计至 1.95 万亿，其中有息负债高达 8300 亿。
问题二体现在经营能力方面。 首先是周转速度：近年来，恒大集团的存货周转天数不断攀升，从 2012 年的 870 天上升至 2020 年的 1140 天。高负债率和高周转天数的组合通常只能在 企业快速扩张期可以顺利运行，而恒大面临融资困难，这样的组合会给企业 造成巨大的现金流和负债压力。 其次是去化能力：从 2020 年下半年开始，恒大就通过房价促销的方式主动降 库存。2021 年 6 月，恒大加大促销力度，采取“低折扣+高奖励”的方式，单 月销售额提升至 716.3 亿元。但 7-8 月以来，促销热度逐渐减退，去化效果 减弱， 8 月的销售额下降至 6 月的一半左右，为 380.8 亿元。另外，房价大 促销是非常规的销售策略，体现了恒大常规销售能力的不足，无法应对自身 的高库存难题。
问题三体现在债务结构和存量方面。 首先在 2020 年，恒大集团的“三道红线”全部违规。其中，公司的资产负债率 为 82%，高于规定的 70%，说明恒大的财务风险很高；公司的净负债率为 159%，高于规定的 100%，说明恒大的偿债压力很大；现金短债比为 0.47， 远小于 1，说明恒大面临巨大的现金流压力。 在负债量方面，恒大 2020 年总负债 16151 亿元，其中借款 8133 亿元，应付 贸易账款及其他应付款项 8017 亿元。 三、 恒大事件可能的演绎路径：引爆境内外违约潮 3.1. 复盘历史上的房企“爆雷”与“民企违约潮” 房企违约始于 2018 年，期间正是我国第三轮的信用债违约潮——民企违约潮。 这其中的房企违约并不是大头，也不是最先违约的一批债券。 我们统计得到 2018 年房企违约主体涉及 4 家，债券涉及 13 支，金额也并不大， 为 70 亿元。而 2018 年整体的信用债违约达到 164 支，边际上较 2017 年的 47 家 有大幅度增加。 之后违约潮起，2018 年至 2019 年间，共涉及发行人达到了 82 家，违约涉及债券 达 399 支，体量是第一波违约潮的数倍，违约金额达到 3371 亿元。其中民营企业 债券 337 支，占比达到 84%。违约债券首次突破 AAA 级，贯穿 AA-至 AAA，但 仍然主要集中在 AA 和 AA+。 该轮违约潮在行业分布上非常广泛，涉及中上游原料、中游制造、周期板块、可 选消费（纺织服装）、必选消费（食品饮料）等多行业。而先前违约集中的新能源， 在这一轮的违约潮中比重明显下降，轻工类的家电家居行业也少有违约。 复盘 2018年违约潮发生的宏观环境及违约事件蔓延的路径，我们发现2018年的 民企违约潮并非由房地产企业引爆，但是演化路径是——“若干中小弱民企”率先 违约，进而处于产业链关键地位的大型民企违约。与此同时，宏观环境在 2017 年 年末若干弱资质民企违约后，经济继续下行，货币信用环境持续趋紧，监管仍未 放松，以及中美贸易战造成新的冲击。最终，民企违约由“点”升级成“面”，由周 期行业深入到消费类公司，彻底引爆 2018 年的违约潮，刚兑预期进一步打破。 第一阶段：2018 年的民企违约潮酝酿于 2017 年的“零星”违约。2017 年国内 宏观环境是导火索，点燃了部分内部管理欠佳的民企一直以来潜在的风险点。 2017 年首先是经济周期下行，企业盈利（特别是民企）受到挫伤。其后，由于金融去杠杆开启，资管新规征求意见稿出台，打击了影子银行，监管越发 趋于严格下，弱资质民企在金融系统融资遭遇困难，相关债券首先“爆雷”。 第二阶段：到了 2018 年，经济基本面继续恶化，金融与实体开始同步去杠 杆，叠加外部中美贸易战爆发，三因素导致违约由点及面，进一步升级，不 少多元化经营的处于产业链关键地位的大型民企也出现爆雷，其中就包括若 干家房地产企业。
第三阶段：由于第二阶段中出现史无前例的大型民企违约，市场“大而不倒” 的刚兑预期被进一步打破，国企和民企的融资成本分化更为严重，进而又有 一批民企出现陆续违约，并且行业涉及更为广泛，从周期行业深入到消费类 公司，最终彻底引爆了 2018 年民企大规模的违约潮。 3.2.类似民企违约潮，“恒大”之后将有“恒大们” 我们认为恒大事件纵向传染力强，可能引发一波违约潮。我们可以将2020H2期 间（2020 年 6-9 月）“死掉”的房企可以类比于 2017 年下半年违约的弱资质民企，当前的恒大可以类比于 2018 年违约潮蔓延开之后的某一处于产业链关键地位的 多元化大民企，进而最严重的情形下，可能发生诸如 2018 年的违约潮。具体的违 约潮演化路径可能如下： 第一阶段：2020H2 期间，部分中小房企由于自身实力较弱（评级在 AA 或者 AA+），并且高杠杆运营。叠加外部房地产贷款集中管理制度，非标严监管 仍在，三道红线压制传统融资渠道，这部分房企融资的艰难程度不亚于 2017 年年末率先倒闭的弱民企。随着流动性压力越来越大，部分房企已经出现资 金链破裂，进而引发违约。 第二阶段：处于产业链关键地位的多元化大民企——恒大出现违约，由于其 处于产业链关键地位，上下游公司众多，并且此前市场也对其有一定“大而不 能倒”的信仰，恒大违约类似于 2018 年的违约潮中大型民企。虽然 2021 年 H1 出现了华夏幸福这类 AAA 级大民企信用事件，同时，信用债在 3-5 月迎 来到期高峰，但是在宏观环境尚好的前提下（2021 年上半年货币端提前转松， 信用债市场发债有所改善，经济复苏尚未见顶），2021 年上半年，整体信 用债风险可控，并没有出现连环的违约事件。但是，不可否认的是，当前房 地产行业前 10 大高危的房企截止 21 年上半年的有息负债规模合计达万亿级 别，民营地产公司融资将更为困难。此外，恒大破产造成上下游企业经济连 带损失（大量交叉违约产生），构成一定连带风险。 第三阶段：在未来经济下行压力越来越大，若房地产政策完全不放松，非标 监管等仍较严，则弱资质房企、与房企相关度高的上游供应商、中小银行以 及类似于恒大的这类债务过高、流动性差的大房企均将面临违约风险，新一 轮的违约潮并不能完全排除。 2021 年的违约企业较 2018 年更为集中，地产、基建相关企业占比过半，其 次是新能源占比超一成。子行业中房企、交运违约明显高于其他行业，软件 与服务、电子元件比重再次上升。而上次违约潮中比重较高的中上游原料大 幅下降，可选消费、必选消费违约比重也明显降低。因此，新一轮违约潮可 能以“恒大”这类大型房企为中心在上下游企业中蔓延。
3.3. 除了境内违约潮，恒大事件也可能引爆地产美元债的违约潮 随着越来越多的海外美元债到期，恒大美元债的违约在投资者风险偏好下降的背 景下，可能诱发骨牌效应。首先传导至地产美元债，进而传导至其他相关行业美 元债，最终引爆中资美元债的违约潮。 受恒大流动性危机发酵影响，自 2021年二季度以来，地产美元债发行规模维持 低位，发行利率则出现跳升。地产美元债发行规模持续低位，月均发行量仅 30 亿 美元，净融资为负。同时发行利率在 3 月、9 月有明显跳升，分别为 10.08%和 9.10%，前者达到近 17 个月以来峰值。
近日各大评级机构对恒大集团的评级多次下调，高收益地产美元债进一步承压， 花样年华违约加剧恐慌。自 2021 年 6 月起，同样受恒大流动性危机发酵影响，中 资美元债收益率持续攀升，9 月进一步跳高，iBoxx 中资地产美元债指数大幅下 跌。10 月 6 日，豪宅开发商花样年 2.06 亿美元票据违约更加剧市场恐慌。截至 2021 年 10 月 6 日，中资美元债收益率攀升至 10.27%，为近 17 个月以来最高值。 信用风险发酵对高收益债券的影响尤为明显，iBoxx 高收益中资美元债指数自 2021 年 6 月以来下跌近 16%。 这一冲击是“史无前例”的。从历史经验看，境内违约市场对境外美元债的冲击主 要集中在短期以及零星的相关企业，并没有引发长期的以及大面积的境外违约潮。 历史上，国内违约事件外溢至境外美元债市场，影响中资美元债的案例主要是两 个。第一是 2014 年首次违约——“11 超日债”。该违约发生之后，美元债指数在 一周内迅速下跌，但随后便迅速回升。第二个是“佳兆业违约”，佳兆业与恒大一 样属于房企，是美元债市场的首次房企美元债违约。但彼时这一违约事件并没有 像恒大一样引起投资者，甚至美国政府的高度关注，美元债指数在当天下跌 0.12%，但是迅速恢复。 因此，近日美国国务卿布林肯声称希望中国在处理恒大集团危机潜在影响的问题 上采取负责任的行动。我们认为若地产美元债在恒大事件的连带传导下爆发违约 潮，将直接冲击美国垃圾美元债市场，也影响国内房企的海外融资。 而与此同时，地产美元债下轮高峰将从 2022年初开启，提升了后续的违约潮爆 发的概率。本轮中资房企离岸债高峰自今年年初开启，峰值在 4 月，4 月当月到 期量超百亿美元，由于美元债占地产离岸债 90%以上，根据地产离岸债数据，我 们预计下两轮地产美元债偿债高峰将出现在 2022 年 1-7 月和 2023 年 1-4 月，月 均偿还预计为 70 亿美元左右。
四、 恒大事件的实质性影响一：横向传染，行业加速出清 4.1. 恒大的溢出效应叠加三道红线导致中小房企未来承压巨大 对房地产行业而言，恒大事件的“第一层”影响最终将会导致行业加速出清，现金 流压力大、债务杠杆较高的房企在年底和 2022年将面临较大风险。我们定性“恒 大事件”并不是“雷曼时刻”，不会带来系统性风险，但是对于中小、民营房地产商 的负面冲击不容小觑。 自 2018 年房企违约事件发生以来，万科、泰禾、华夏幸福等多个龙头房企出现了 违约，随着恒大事件的爆发，民营地产公司的授信额度可能进一步收缩，融资、 销售更为困难。我们按照营收>=1000000 万元、营收>=50000 万元以及营收>=1000 万元作为划分大中小企业的三个档，发现当前在三道红线的压力下，中小企业事 实上面临比大型企业更大的融资压力和达标压力。我们认为后续相对受益的，一 是国企开发商，特别是优质国企开发商，未来竞争更具优势。二是流动性较好的 公司。
4.2. 弱资质等级房企信用利差走扩，房企信用分化加深 2018 年后，房地产行业信用债利差波动较小，在 2020 年 11 月底达到拐点，并于 2021 年 7 月达到峰值。在 2018 年到 2020 年期间，AAA 级债券信用利差走势平 稳，基本维持在 80BP 左右，且与 AA+、AA 级债券有显著信用利差。2019 年 9月后，AA+、 AA 级债券利差收窄后保持稳定，没有明显分化。 2020 年后，AAA 级债券信用利差逐渐收窄，目前稳定在 60BP 左右；而 AA+和 AA 级债券的信用利差则出现了较大波动。自 2021 年以来，AA 级债券的信用利 差波动剧烈，整体仍处于高位，2021 年 6 月更是高达 400BP，AAA 级和 AA+级 有所回调。 五、 恒大事件的实质性影响二：地产去金融化，一个时代落幕 我们从其对上游供应商，下游关联公司，同行业公司以及为其提供融资服务的银 行业进行展开分析。 5.1. 对上下游供应商影响较大，宣告地产撬动经济的发展模式落幕 由于恒大尚有大量商票没有兑付，随着公司破产，上游供应商将面临较大的经济 损失。在上游供应商中，根据应收款余额以及单体合同额的比较分析，建材类装 饰公司应收款项数额高，面临相对更大的流动性压力。因为上游企业在一方面收 不回来恒大的“应收款项”，另一方面却仍然需要向其上游的原材料供应商支付成 本，进而影响到这些企业原本的扩张，甚至影响这些企业的信用额度。但即便这 些公司全额计提有关于恒大的应收款项，这一类减值也将属于非经常性损失，对 相关公司的利润表影响相对有限，对其现金流量表影响也不会很大。此时，现金 流充裕，资产负债表尚佳的上游供应商将受影响较小。 与上游供应商一致，下游公司也有大量的恒大应收账款，大都占其 2020年净利 润的二至三成，恒大破产对这些公司的业绩影响较大。皮阿诺等下游纷纷表示若 商票和应收账款“追讨”失败，则他们将会选择用股权来抵债。这种方式并不会给 企业带来现金流，因为这不是实际现金款项的转让，而是以债权债务相互抵消的 方式进行。因此，恒大破产对下游公司也造成了一定的负面影响。 5.2.对银行业冲击可控，地产去金融化进程进入加速期 恒大事件对整体银行业的冲击仍较为可控，但是对中小银行，特别是城商行冲击 较大。恒大目前一年内的有息无息负债高达 11771 亿元。高杠杆不仅给合作企业 造成了严重的现金流风险，还给银行等金融机构造成巨大的偿债压力。
首先，恒大有诸多金融机构借款项目面临到期。目前出现了部分银行的坏账，预 计银行坏账率将抬升。近年来，房地产相关贷款约占银行贷款的 30%~35%。我们 根据恒大债务中的银行贷款约 4000 亿元，商业票据约 7000 亿元进行测算，预计坏账率总体约抬升 0.2-0.6 个百分点（坏账率=损失类贷款/各项贷款余额，0.2%为 仅考虑恒大违约贷款，0.6%为恒大票据违约牵连其他企业银行贷款）。 结构上，国有大行风险敞口较小，对恒大开发贷款占比偏低，而中小银行，特别 是城商行，可能受到风险传染。但因其所合作房地产开发项目均在经济较发达的 大湾区、长三角及中部地区省会城市，因而风险仍然相对可控。
我们测算当前银行业整体涉房债务（不含表外）为 46 万亿，其中开发贷、个人 按揭贷、企业债中涉房部分、表内非标涉房部分规模分别为 7.26万亿、34.44万 亿、1.10 万亿、3.21 万亿，占比为 16%、75%、2%、7%。 具体测算方法和假设如下： 房地产开发贷款、个人按揭贷款余额数据来自中国人民银行，其中房地产 开发贷款中剔除了没有违约历史的保障性住房开发贷余额。 企业债中涉房部分测算中，假设银行持有全部企业债规模的 10~20%为地产 债；2020 年末银行持有企业信用债规模达 5.49 万亿。我们按照最保守的情 况估计，企业债中的涉房部分达到 1.1 万亿。 银行非标包括表外理财和表内自营两部分，表内自营指银行通过自有资金 投资于信托、资管计划等产品，假设这部分中有 50%投向房地产行业。 2019 年末上市银行表内非标规模为 5 万亿，假设 2020 年降幅为 10%，则 2020 年上市银行表内非标为 4.5 万亿，而 2020 年末上市银行总资产占全部 银行业的 68%，由此推算银行业整体表内非标规模为 6.42 万亿，其中的 50%为 3.21 万亿。 房企违约对银行业资产冲击较小。资产方面，考虑银行业整体涉房债务规模 （不含表外），假设 1%的涉房债务发生违约，损失额为 0.46 万亿，占银行总资 产的比重仅 0.14%。最悲观假设下，假设 10%违约对银行资产影响不到 1.5%。 此处我们将历史的“房地产不良贷款占地产贷款比例”作为这一比例的参考， 这一比例近年来稳定在 2%以内。Wind 显示在 2005 年以及更早，房地产贷款的 不良达到过 10%。但是，2009 年国有行股份制改革才结束，之前的不良率参考 意义不大。因此，我们认为 5%已经是很悲观的情况。但是房地产毕竟历史上没 有崩盘的情况，如果房地产崩盘了，可能再次达到 10%。 利润冲击比资产冲击更为显著，5%贷款违约将全部侵蚀银行利润。利润方面， 房企贷款违约在资产负债表计提贷款减值准备的同时，损益表中资产减值损失 增加，侵蚀净利润，假设按 100%（损失类贷款计提标准）计提贷款减值准备 （此处我们进行了简化计算，逾期时间不同，则计提比例不同，即次级(90 天180 天)、可疑(180 天以上)、损失（收不回来），这三个分别计提 25%、50%和 100%，我们保守估计涉房债务违约后全收不回来），则等量减少净利润，在 1% 违约下，0.46 万亿的损失额占银行净利润的 23.72%，若发生 5%违约，则银行 将损失全部净利润。 5.3. 对金融系统也有一定冲击，但冲击力度不及“包商”等 恒大作为头部房企，在当前地产金融化程度仍较高的背景下，其信用风险大概率 也将向货币市场传导，从而引发一定的流动性风险。 但是我们认为，与历史比较看，首先，恒大不属于金融中介，对货币市场的冲击 不及包商银行事件，主要是因为较难引发“同业刚兑打破——风险偏好明显下降 ——质押券要求提高——流动性分层——非线性流动性收紧” 链条。包商事件中， 市场对同业刚兑信仰被打破，直接影响是同业存单发行受阻，间接影响是金融机 构信用资质备受质疑，交易对手风险上升，机构风险偏好明显下降。特别是质押 式回购市场中，由于难以有效识别逆回购方质押券是否为高风险的结构化产品， 从而采取“一刀切”，导致普遍持有中低等级信用债的非银机构和弱资质机构的融 资能力被动弱化，结构化产品杠杆难以连续滚动而爆仓，则进一步加剧非银等弱 信用资质机构的流动性危机，最终形成由“点”（中小银行）及“面”（中小银行及 非银等弱资质机构）的非线性流动性收紧。 其次，“恒大”并非国企，公募基金等产品对其配置较少，较难导致“公募产品净值 下跌——赎回压力加大而抛售资产——流动性较好的银行间产品被误伤”。由于 公募产品信用债配置中国企债占有一定规模，永煤债券违约首先使得国企信用债 “重定价”，导致投资信用债的公募产品净值下跌，市场恐慌情绪蔓延，投资者要 求赎回。公募基金被迫抛售资产，货币基金、利率债等流动性较好的资产被抛售， 流动性风险进一步加大，形成“公募赎回压力大——流动性较好资产被抛售——资 产价格下降——质押率下降，融资难度增加——进一步抛售资产”的恶性循环。
六、 恒大事件的实质性影响三：对经济和社融均有冲击，但风险可控 我们看到在 2017 至 2018 年期间，信用持续出现收缩。从 2016 年 11 月至 2018 年 6月期间，社融同比从13.3%下行至11.7%，贷款增速从 13.1%下行至 12.7%， M2 增速从 11.4%下行至 8.0%。 6.1. 复盘 2018 年，民企违约潮起后，影响几何 我们认为，违约潮对经济的影响主要是两条路径。第一条是通过影响后续的社会 融资，影响信用扩张进而影响经济，另一条是直接通过企业倒闭破产，丧失经济 活动而影响经济。 我们实证发现，企业违约的规模变大，工业增加值增速会有所降低，社融增速也 会明显下降。被解释变量为工业增加值增速、社融增速，解释变量为违约企业数 量或违约金额总量，其中被解释变量使用的是当期数据，解释变量使用的是滞后 一期数据。我们选取的数据为 2014 年 4 月至 2021 年 8 月的所有企业违事件，共 887 起，行业包括房地产、煤炭、消费等 30 余个，其中房地产企业违约事件共 73 起，占比 8.2%。 回归结果发现，上一期企业违约数量对当期经济活动起到显著抑制作用，违约企 业数量增加 1%，工业增加值增速下降 0.16%，社融增速下降 0.08%；企业违规 金额总量也有同样的影响，金额增加 1%，工业增加值增速下降 0.01%，社融增 速下降 0.01%。这一影响大约可以持续 1-2 个季度。 违约对资产价格的影响方面，权益上，2018 年，市场指数全线下跌，上证 50 跌 幅为-19.8%，上证指数跌幅为-24.6%，沪深 300 跌幅为-25.3%，万得全 A 跌幅为 -28.3%，创业板指跌幅为-28.7%，中证 1000 跌幅为-36.9%，中小 100 跌幅为-37.8%。 行业中受影响较小的有消费者服务(-8.7%)，银行(-10.9%)，石油石化(-18.8%)，跌 幅较大的有综合(-42.4%)，电子(-41.3%)，有色金属(-40.9%)。
债市方面，2018 年违约潮后，优质的头部公司、城投类债券更加受到投资者的青 睐。而中小型民营企业则逐渐失去投资者的信任。一方面，这些高低评级公司之 间的利差进一步走阔，另一方面，国企、央企和民企的信用利差也出现了明显走 阔。同样，该轮违约潮对资本市场的影响时间与对经济的影响一致，也大约持续 1-2 个季度。 6.2. 融资环境迎来“至暗时刻”，房企境内外各渠道均受限，风险事件制约信用扩张 自 2019年以来，受到期高峰逐步到来的影响，境内房企的债券净融资持续为负。 2019 年、2020 年发行规模分别为 5673 亿元、7214 亿元，高于 17-18 年发行规模。 但到期量压力明显加大，年到期量分别为 5635 亿元、6305 亿元，净融资转负， 分别是-397 亿元、-183 亿元。而真正的到期高峰是从 2020 年三季度开始的，持 续到 2021 年的三季度，月均偿还量超 700 亿元。到期高峰背景下房企信用风险 也开始集中爆发，进一步恶化融资环境，2021 年截至三季度末境内地产债净融资 为-805 亿元。
于此同时，受信用风险发酵影响，房企境外发债也遭遇困境。房企在2017年境内 债市融资渠道不畅下，部分融资需求转向境外市场。2017-2020 年境外债发行规模 为 517、561、800、644 亿美元，净融资分别达到 406、365、501、299 亿美元， 发行规模除 2017 年外略低于境内债，而净融资远超境内债水平。自 2020 年下半年以来，受房企信用风险集中爆发影响，房企境外债发行规模下滑，叠加到期压 力加大，净融资在 2021 年上半年持续为负。2021 年截至三季度末发行规模 403 亿美元，低于 2020 年同期，净融资-82 亿美元。 房地产开发贷方面，当前增速创 8年以来新低，净融资再次转负。房地产开发贷 款同比增速呈现周期性波动，约 3-4 年为一个周期，目前处于周期的下行阶段， 2021 年二季度增速为 2.76%，创近 8 年来新低。2021 年 Q2 开发贷净融资额为1200 亿元，自 2020 年 Q4 以来第二次转负，是近 8 年以来第三次季度净融资转 负，反映房企表内融资渠道收紧。 房企信托渠道净融资持续不容乐观。自 2018 年信托新规颁布以来，信托融资规 模整体下滑，房地产类集合信托自 2018 年 10 月以来发行规模大幅下挫，同比增 速也转负，此后维持负增长。净融资层面，随着过渡期即将届满、压降力度持续 加大，房企信托渠道净融资自 2019 年 Q3 转负，此后每季度平均净偿还 1000 亿元左右，2021 年 Q2 净偿还 953 亿元。
6.3. 恒大各项债务占比较低，但整体房企债务负担较重 恒大自身的各类债务（应付账款及票据、短期借款、长期借款等）占全部房企的 2.3%，占 GDP 的 1.85%，规模占比不高。若仅恒大自身发生违约，即使在全部 违约的悲观假设下，对全行业以及金融系统均影响有限。 截至 2021 年中，恒大显性负债约占全部房企的 2.3%，占所有上市房企的 7.7%， 应付账款和短期借款占比高。流动负债中，应付账款及票据、短期借款规模较高， 分别为 6669、2400 亿元，占上市房企相应负债科目的 18%和 15%，估算占全行 业的 5%和 4%左右。非流动负债中长期借款规模 3.3 万亿，占上市企业长期借款 的 7%，估算占全行业的 2%左右，影响相对较小。 但上市房企整体负债规模较大，并且短期到期偿付的压力明显大于长期，并且这 些短期偿付压力绝大部分来源于公司类债券以及应收账款，而不是银行借贷。随 着境内外地产债到期高峰在 2021年年底和 2022年上半年来临，全部房企的债务 存在因为恒大事件的连带而出现违约。 上市房企负债总额超 25 万亿，短期偿付压力重于长期。 截至 2021 年上半年，上市房企显性负债存量达 25.6 万亿，假设上市房 企负债占行业比重为 30%，估算房地产行业负债总额为 85.4 万亿，占年 化 GDP 的 80.2%，是房地产业 GDP 的 10.7 倍。 结构上，房企债务以短期的流动性负债为主，2021 年中上市房企流动负 债、非流动负债规模分别为 19.3 万亿、6.3 万亿，占全部负债的 75%和 25%，短期偿付压力较大，长期偿付压力集中在银行借款，规模为 4.92 万亿，约占全部负债的 20%。
房企短期偿付压力以债券、应付账款为主，短期借款比重有所收窄。 2021年年中上市房企应付账款和票据规模约3.76万亿，占全部负债的14.7%， 反映房企对上游供应商的资金占用规模抬升。 短期银行借款存量达 1.62 万亿，占全部负债比重降至 2021 年年中的 6.34%， 银行渠道融资难度不断上升。 信用债方面，2021 年上半年房企境内债发行约占全部信用债的 67%、境外债 占 33%，折合人民币分别为 3987 亿元、1952 亿元，到期比例与发行比例相 当，规模分别为 4315 亿元、2313 亿元，但净融资规模持平，净偿还均超 300 亿元人民币。境内地产债到期高峰将延续至 2021 年底，2022 年上半年仍将 保持季均 1000 亿元的偿债规模。由于 2021 年截至三季度，境内债违约债券 规模占到期量已达 1.88%。而境外地产债将在 2022 年上半年迎来又一偿还高 峰，2022 年全年偿债规模将超过 600 亿美元，为近年来峰值。 随着境内外地产债到期高峰来临，全部房企的债务存在因为恒大事件的连带而出 现违约。
鉴于我国货币政策提前转松（7 月降准），且在 2021H2 至 2022H1 期间边际进一 步趋松概率较大，中美贸易环境好于 2018 年，我们预计新一轮违约潮发生，对经 济和社会融资均有一定影响，但是风险整体可控。 若第四季度违约发酵的节奏保持前三度速度不变（即第四季度的违约情况与 前三季度的均值相同)，我们预计约 200 家企业倒闭，企业违约数较 2020 年 增加 5%，则最坏将拖累年底社融增速 0.4 个百分点，工业增加值增速 1.5 个 百分点，拖累持续 1-2 个季度。 若第四季度违约情况略微恶化 (即第四季度的违约情况是前三季度均值的 1.5 倍)，我们预计 215 家企业倒闭，企业违约数较 2020 年增加 10%，预计社 融增速会下降 0.8%，进而间接拖累工业增加值增速 1.5 个百分点。 若第四季度违约情况严重恶化 (即第四季度的违约情况是前三季度的均值的 2 倍)，我们预计 240 家企业倒闭，企业违约数较 2020 年增加 30%，预计社 融增速会下降 2.4 个百分点，进而间接拖累工业增加值增速 4.5 个百分点。 而若我们假设四季度整体房企的信用债到期后全部违约，即有1181.51亿体 量的信用债违约，则将拖累四季度社融增速 0.3 个百分点，进而间接拖累工 业增加值增速 0.4%。若四季度和 2022 年共计 4624 亿元的房企信用债全部违 约，则将拖累社融增速 1.4 个百分点，进而间接拖累工业增加值增速 2%。 七、 若新一轮 “违约潮”发生，政策响应几何 7.1. 回顾 2018 年，政策应对何去何从 2018年违约事件陆续爆发后，货币端逐渐转松，多项纾困政策齐下着力解决民企 融资难问题。 首先是总量性的宽松政策出现，2018 年 4 月，央行开启了 4 次幅度较大的降准， 其中 4 月降准 100BPs，在之后的 7 月、10 月和 2019 年 1 月分别降准 50 BPs、 100 BPs、100 BPs。国君货币政策指数（MPI）处于 0~2 的偏松状态，降准释放了 大量流动性，市场利率均开始走低。 其次，央行的再贷款和再贴现均出现了加码，特别推出了民用企业债券融资支持 工具。到了 2018 年年底，不仅仅是当地政策，各类金融机构也纷纷成立纾困专项 基金来帮助民企度过难关。 最后，在 2018年后期，由于违约潮影响下，制造业和中小民企融资恢复较慢，房 地产政策出现微调，边际趋松，提出“因城施策”。虽然仍是“房住不炒”的大基调， 但是多个地方城市松绑了限购或者限售政策，下调房贷利率上浮比例。 7.2. 展望下一阶段，政府介入有度，地产边际微调 对恒大及其连带公司，我们预计政府会介入，但进一步兜底的概率非常低。从2014 年超日债违约至今，特别是 2018 年民企违约潮以来，政策层正在引导打破“刚兑”， 对违约的容忍度有所提高。鉴于当前政策的阈值是“不发生系统性风险”，而恒大 事件至多只是一波“违约潮”。叠加央行三季度货币政策执行报告表态，政府介入 的目的主要是为了保护购房者、员工、供应商、施工方的利益。 目前，地方政府层面，不少恒大项目较多的省份已由省级政府牵头、市县级 政府为主成立针对恒大事件的风险化解专班小组，旨在帮助停工项目复工， 体现出“保交房”将优先于“保兑付”等。 而 9 月 27 日央行第三季度货币政策执行报告中对房地产的“两个维护”—— 维护房地产市场健康发展，维护住房消费者合法权益，着力点在住房消费者， 而对地产背后的理财、信贷等未着墨。 后续，我们主要参考华夏幸福、泰禾发生危机时政府的做法，认为政府介入采取 的主要方式是： 关于资金问题，可能会按比例调用各级政府储备的应急资金。但这部分应急 资金仅会用于项目复工，目的是为了顺利“保交房”，即“维护住房消费者”， 不会用于偿还恒大自身债务。 关于引入新施工单位，首选仍是市场化的方式，尝试引入其他房企。但是恒 大融资渠道过于复杂，债务问题牵连多个链条，也可能选择地方城投公司代 建。城投一方面与政府相关度较高，不少城投公司的股东都是地方政府或其 职能部门，信用风险相对小，可以预防二次爆雷；另一方面，城投公司施工 的工程款相对可控。 而政府对恒大问题处理的优先级分别是：1）涉及民生的已售房产竣工；2）员工 薪资和供应商的欠款；3）银行等金融机构的借款。预计政策对前两者首先支持， 部分中小银行的借款可能面临偿付风险。 地产政策方面，即便发生违约潮，未来地产政策大概率不会全面放松。 本轮房地产政策意在建立长效机制，预计三道红线和房地产贷款集中管理制 度等仍会延续，并且可能还会将商票纳入负债的监管。 但是在行业内的债务进一步出清之后，政策可能对于前端融资（开发贷）和 房贷边际趋松。 此外，对于房企资金使用的监管，我们认为可能不仅不会放松，反而可能趋 严。恒大此次爆雷的一大根源就在于部分项目无证销售、购房者交了房款无 法网签、预售款未存入监管账户甚至被挪用。等到监管部门发现，已经为时 已晚。9 月以来，广州等多个地方政府已经将在当地住建部门的牵头下，将 所有恒大的预售款进行排查，要求存入监管账户。我们预计后续不但政府部 门对于工程进度证明文件的审核会趋严，各大银行对于各类房企的出资、票 据证明的审核也会更为谨慎。 货币政策方面，由于四季度房地产局部信用风险升温，我们预计货币政策将会配 合一定流动性对冲，但力度不会很大，不会因此改变目前稳健的大基调。若四季 度信用风险继续发酵，引致流动性风险提升，则央行流动性大概率将进一步加持， 年内仍有降准可能，但是降准力度也不会很大。
历史上三次信用债违约潮之后，货币政策并没有因此而转向，但均会在短期 内（1-2 个季度）提供流动性支持，如 2018 年违约潮、包商事件、永煤事件 等。我们预计政策整体易松难紧。 但货币政策进一步宽松的空间仍然存在两大制约：一是中美货币政策分化。 越往年底和 2022 年，越会明显，汇率承压构成掣肘。二是国内的通胀风险。 目前大宗商品价格仍在高位，降准降息将会进一步刺激。 （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。） 精选报告来源：【未来智库】。
