随着传统消费旺季的到来，各方又开始炒作白酒股。近一个月来，茅台已有40多家券商推荐，平均目标价2300元(最高2600元)。看来回到2000元只是时间问题。五粮液、洋河股份、泸州老窖、山西汾酒也广受青睐。
从历史和现状来看，茅台确实是一个非常优秀的企业。但毕竟营收和净利润增速只有10%多，50倍的市盈率给投资者带来了很大的风险。
除了市盈率，总市值也要考虑。如果2025年茅台净利润达到800亿，市盈率还是50倍，市值达到4万亿。如果你拥有苹果和微软的资本市场，茅台的市值是7000亿美元。a股市场真的容不下4万亿市值的茅台。
a股投资者喜欢赚差价，不太在乎分红。需要去权力，需要“交税”，这是可以理解的。但是，如果一个优秀的公司估值是有天花板的，不可能无限上升，那还不如用高分红来回报投资人。如果2025年茅台净利润达到800亿，市值1.2万亿，市盈率15倍。拿出600亿分红，投资人收益率5%。
20年间，规模扩大了116倍
1951年，国有茅台酒厂在“三大烧坊”的基础上，通过没收、接管、赎回等方式成立。当年“三烧坊”中最大的“恒兴”(原恒昌烧坊)，产能只有32吨/年。
经过几十年的发展，2001年上市前，茅台酒厂的生产规模达到4000吨/年。
招股书显示，1998年茅台的营收仅为6.3亿元。当时，董事长为季克良，总经理为袁仁国。
2011年，季克良卸任CNKI董事长(2015年正式退休，担任CNKI名誉董事长至2018年)。这一年，茅台的收入是184亿，比1998年增长了28倍。
2018年对茅台来说是不平凡的一年，市值突破1万亿，大幅下跌。“国酒茅台”商标最终被驳回，袁仁国被立案调查...这一年茅台营收736亿，20年比1998年翻了116倍！
从2001年到2020年，茅台20年的平均营收增长率为25.8%。其中，2007年、2011年、2012年同比增速均超过40%；2014年和2015年的增速分别只有2.1%和3.4%。
2020年营收949亿，同比增长11.1%。2021年前三季度营收746亿，同比增长11.05%。
茅台产能进一步扩张的空空间有限，不仅是因为场地、水源、专用高粱供应紧张，还因为窖池的泥不够。
“万物”
制约茅台产能扩张的关键是极其复杂的生产工艺。
一个月有小周期，一年有中周期，六年有大周期。端午踩曲，重阳投料，九次蒸煮，八次摊/加曲/堆积，八次发酵(每次持续一个多月，整个周期为一年)，七次采酒(酒尾倒回，酒醅发酵)，分型贮存(酱香、醇香、窖底香)，成品勾兑(用不同酒龄、不同轮次、不同香型)另外制曲贮存还要一年。
高粱、小麦、水为原料，经过六年的时间，生产出酸、酯、醇、醛等上百种有机化合物。，也就是所谓的“万物”。以茅台为代表的高端酱香酒，是农耕文明发展到极致(游牧民族不能原地六年，折腾这个“酒糟”)产生的奇葩。
按照生产工艺的复杂程度，如果花了六年时间生产的茅台是W12的奔驰S600，那么另外一两个月生产的白酒就是“手扶拖拉机”。
此外，生产1公斤高度酱香型白酒需要2.4公斤高粱和2.6公斤小麦(制曲用)，其他白酒只用2 ~ 3公斤粮食。
据酿酒协会统计，2000年全国有3.7万家白酒企业，茅台在一线白酒中处于劣势:2000年茅台营收9.5亿，与泸州老窖股份有限公司持平，五粮液营收39.5亿，净利润7.7亿。
面对完全相同的外部条件——从经济周期和宏观调控到反腐和禁止公款消费...为什么只有茅台成了“神”。
艺术家花了6年时间打磨的雕像可以进博物馆，只给了一个月时间做的只能放进建材城。如果生产周期短、用粮少的酒口感更好，酿造高端酱香酒就是资源浪费，应该明令禁止。
茅台用了6年，用了5斤粮。如果需要1 ~ 2个月，3斤粮食，“口感不输茅台”就是“夸大宣传”；用“价格越高，品牌越香”来解释茅台的成功太简单了；说消费茅台完全是跟风，很有面子，也有失偏颇。
茅台十年执着于“国酒”的标签，得罪了同行，最后失败了。但2018年“国酒茅台”商标申请被驳回后，茅台产品和股票并未受到影响。
不能说别人不努力，别人不擅长品牌建设。最关键的因素是酱香型白酒的生产工艺。#接待会谈，消费者可以理解#
4300吨老酒“基酒”
茅台酒属于原产地范畴。当年红军到遵义，镇上所有烧房子的都是茅台酒，是正品。仁怀有上千家酒厂，和茅台有着共同的自然条件，采用的是同样的技术。至于茅台员工，如果下海或者退休，自然可以在私人酒厂酿造正宗茅台。
随着社会经济的发展，茅台的名气越来越大，各种资金跃跃欲试，茅台可以利用的人才和技术，邻居也可以得到，只是要多花点钱。
其他白酒企业如五粮液、泸州老窖等都是“远亲”，而仁怀本地玩家则是“近邻”。对付远亲靠的是酱香酒独特的酿造技术，打败邻居靠的是老酒。
具体来说，就是用储存了五年的基酒勾兑，再加入更老的酒作为“调味酒”。一吨基酒加一两百斤10年、20年的酒，口感和味道大大提升，呈现“碾压优势”。
读者不妨做一个实验:2021年茅台1瓶，2016年茅台1/4瓶，在醒酒器中摇匀，放置半小时(最好是大醒酒器盛酒)。这种简单的方式和茅台技术人员的精湛技艺不可同日而语，但效果已经非常明显了。
茅台使用1.84亿募集资金，以18.4万/吨的单价从母公司收购1000吨老酒。招股书显示，2001年茅台销售成品4000吨，使用老酒约250吨。茅台镇其他酒厂哪里能找到10年或20年的酒？找一两吨难，找一两百吨难。
随后，茅台用自有资金不断向母公司收购老酒，并于2004年全部收储，共计4300吨(均为2000年以前生产)，总价8.78亿元，平均单价20.4万元/吨。
有4300吨的老酒“基酒”，茅台酒厂以品质击败其他酱香型酒厂。毫不夸张地说，老酒是扭转战局的“核武器”。
2001年，茅台基酒产量更上一层楼，年产量13800吨(茅台基酒8610吨，系列基酒5200吨)。到2006年，这批基酒储存五年的勾兑产品都能达到质量要求。此时，基酒已存放5年，成品勾兑已成惯例。
从博弈论的角度来看，既然竞争对手拿不出10年、20年的老酒来提升品质，茅台也没必要“挥霍”，老酒的“拐杖”可以放下了。于是，茅台酒厂喊出了“不挖老窖，不卖新酒”。
田忌赛马
基于“白酒行业产能过剩”、“供大于求”的判断，出于对高端酱香白酒高低曲的担忧，茅台对“系列酒”寄予厚望。原计划2015年茅台基酒产量达到4.5万吨，系列酒基酒产量超过6万吨。
事实上，2015年茅台和系列酒的基酒产量分别为3.2万吨和1.9万吨。到2020年，该系列基酒的产量也将达到2.5万吨。
酒系列的拓展(包括王子酒、迎宾酒、汉酱、赖茅等。)是基于误判(对整个行业的误判)，但却有积极意义——作为“低价”，挡住了茅台镇上千家中低价的酱香酒厂家，罩住了“中四”的飞天茅台。
陈年茅台酒是用珍贵的老酒勾兑而成的“吴尚”。“80年”、“50年”、“30年”、“15年”只是分级标志，比如奔驰600、S500、S400。“80年茅台”不勾兑1940年酿造的基酒，只勾兑比例最高、年份最长的老酒。
2020年949亿的营收中，茅台酒和系列酒分别占849亿和100亿。包括高度(53度)、低度(43度)、陈酿的茅台酒。据估计，《53度飞天》卖了600 ~ 700亿，是中国消费品领域最大的“单品”。农夫山泉卖300多亿瓶才赚了140亿。
潜力取决于产能和基酒出厂价
1)基酒生产能力
自上市以来，茅台基酒产能逐年扩大，产能利用率居高不下。
2016年茅台基酒产能3.26万吨，产量3.93万吨，产能利用率121%；系列酒产能1.77万吨，产量1.06万吨，产能利用率116%；
2020年茅台基酒产能4.26万吨，较2016年增加1万吨；产量突破5万吨，产能利用率118%；系列酒的产能也提升至2.53万吨，产量2.5万吨，产能利用率99%。
但茅台的实际产能利用率甚至高于此:2020年底，茅台4.26万吨基酒中，10月份将投产4032吨，实际产能将在2021年释放。因此，2020年茅台基酒实际产能3.85万吨，实际产能利用率达到130%；同样，系列酒基酒的实际产能利用率为117%。
2)销售量和单价
2020年年报显示产量7.5万吨，销量6.4万吨。这种表达容易引起误解。是否存在销售不畅，产品积压？其实7.5万吨是基酒产量，6.4万吨是成品销量。
2020年茅台酒成品销量3.43万吨，2015年茅台基酒产量3.22万吨，符合“基酒储存5年，勾兑出厂”的说法。
“其他系列酒”就不一样了:2020年成品销售2.97万吨，2015年系列酒基酒产量只有1.86万吨。多出来的1万吨成品，逻辑上的解释是“用存放不到5年的基酒勾兑”。#毕竟是“夏衣”#
根据茅台酒的基酒产量，可以准确估算出未来五年的成品销量。比如2016年茅台基酒产量3.93万吨，2021年茅台酒销量将接近4万吨；2020年茅台基酒产量5万吨，2025年茅台酒销量也要5万吨。其他系列的酒不能这么算。估计产量以销量定，市场需要多少就调多少。
2020年茅台营收949亿，同比增长11%。其中茅台酒销售收入848亿元，其他系列酒销售收入100亿元。
2018年以来，53度飞天茅台(500ml)出厂价为969元。2018年，茅台酒出厂单价为202万元/吨，折合成每瓶950元。这是因为43度产品的平均价格降低了。到2020年，茅台酒出厂价247万元/吨，换算成1164元/瓶(2124瓶/吨)，说明969元能提货的经销商不多。
促成出厂价上涨的一个重要因素是直销(主要通过电商公司)比例的大幅提高:
2015年，茅台94%的产品通过传统批发渠道销售，6%是直销；
2018年，电商公司“地震”，直销占比降至5.9%；
2019年，直销重拾升势，占比重回8.5%；
2020年直销收入132.4亿，占比14%；
2021年前三季度直销收入147亿，占比近20%！
直销就是“没有中间商赚差价”，茅台可以在不提高零售价的情况下增加销售收入。
根据基酒产能计算出茅台酒的销量，并假设从2022年开始平均出厂价每年上涨5%，可以计算出2025年茅台酒销售收入将达到1510亿，总收入1610亿(假设系列酒销售零增长)。如果净利润率保持在50%，2025年茅台净利润将达到800亿，年均复合增长率约12%。
茅台的业绩不会“降”，也不会“升”。营收和净利润10%以上的增速会成为常态，这样的公司不应该算是特斯拉！
夕阳产业
改革后粮食大丰收，政府和人民发展市场经济空的热情比以前高涨。1997年白酒产量超过80亿升，比1978年增长近6倍，但出现产能过剩迹象。
从1998年开始，国家从准入和税收方面对白酒行业进行规范。影响最大的措施是2000年实施的许可证制度和2001年征收的特定消费税。控制白酒行业的盲目发展。到2004年，全国白酒产量下降到31亿升，比1997年下降了61%。
从2005年开始，白酒产量开始上升。到2010年，产量达到89亿升，略高于1997年。
2011年，白酒行业产量突破100亿升。2016年，中国白酒产量在达到136亿升的“年度之巅”后，毫不犹豫地掉头向下，2017年下降12%，2018年下降27%，2019年下降10%。2020年将再下降6%至74亿升，比2016年下降45.5%，年均下降14%。
1978年以前，因为缺少资金和粮食，所以酿不出那么多酒；1978-1997年，生产问题解决了，但居民收入一直没有“跟上”；1998年到2016年，企业有资金扩大生产，居民口袋里的钱越来越多，产销两旺。
2017年以来白酒销量下降的原因不是老百姓没钱买白酒，而是他们不想喝(原因就不多说了)。
白酒是夕阳产业，不能因为少数高端品牌卖的好，贵就否定。就像“劳力士绿水鬼”卖得好，也不能证明“机械表不是夕阳产业”。
与世界上所有的商品不同，茅台有三个属性:消费品、奢侈品、投资品。但是股票的高估会损害这家公司的投资价值。
