导读:2021年，业绩疲软的柯胜通信突然营收暴增，一举突破科技属性定义的3亿规模营收标准。在这一财务数据变化的背后，柯胜通信的大股东中国振华的关联企业功不可没。即使在“直销转分销”的模式下，大股东更有为柯胜通信分担成本和资金风险的嫌疑。
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作者:杜雷@ Beijing
编辑:翟睿@北京
即使其扣除的扣非净利润最近三年累计亏损超过1亿，且在2021年12月31日前还有数百万未弥补亏损，在《科技创新板上市规则》第二套标准范围内，主营以太网交换芯片及配套产品研发、设计和销售的苏州柯胜通信股份有限公司(以下简称“柯胜通信”)，经过交易所不到6个月的初审和问询，已
2022年6月21日，科技创新板上海市委第51次审议会议即将召开，本次会议的唯一议题是审议表决柯胜通信是否符合科技创新板上市条件。
根据柯胜通信近日更新的最新IPO招股书(会议稿)，拟在本次上市发行不超过5000万股，募集资金10亿元，用于投资“RD及新一代网络交换芯片量产”和“路由交换融合网络芯片RD”两大项目，并补充流动资金。
无论从行业地位还是股东背景来看，柯胜通信可谓一家独大。
燃烧知识咨询的数据显示，从销售额来看，2020年全球以太网交换芯片市场规模将达到368.0亿元。以太网交换芯片分为商用和自用两种，2020年商用和自用均占50%。
如果说华为、思科等知名厂商是全球以太网交换芯片自用厂商的领头羊，那么已经到了上市关键时刻的柯胜通信则是国内商用市场上国产厂商的领头羊。
与柯胜通信在行业中的地位相比，其股东阵容更加豪华。从中可以看出，持股比例合计超过30%的第一大股东中国振华电子集团有限公司(以下简称“中国振华”)及其一致行动人中国电子信息产业集团有限公司(以下简称“中国电子”)均出现在柯胜通信的股东名单中。
中国振华是中国电子的控股子公司，中国电子由国务院直接拥有。
“无论从目前科技创新板对企业的支持力度和方向，还是从柯胜通信所处的行业和股东背景来看，通过IPO审核的可能性都非常大。”一位来自北京某大型券商的资深保荐代表人告诉口口财讯，但这并不意味着柯胜通信的IPO没有争议。
虽然柯胜通信的以太网交换芯片在国内市场的份额居国内厂商之首，可谓国内领先，但在以太网交换芯片商用市场，国内企业的整体技术和市场份额远远落后于世界先进水平。
同样，从燃烧知识咨询的数据来看，2020年，中国商用以太网交换芯片市场是以销量来统计的。国内市场份额排名前三的供应商占总市场份额的97.8%。这三家供应商——博通、满妹和睿宇分别以61.7%、20.0%和16.1%的市场份额位列前三，而柯胜通信的销售额排名第四，仅占1.6%。
在技术上，柯胜通信在招股书中也声称“经过多年的努力研发，公司已成为国内领先的以太网交换机芯片设计企业”，但同时也不得不承认“整体技术水平与国际最先进水平存在一定差距”。
“在对柯胜通信交易所的初步审核中，监管层也非常关注柯胜通信实际控制人的界定和关联交易等问题。这两个问题应该是柯胜通信IPO审核或成功上市后匹配估值的关键。”上述资深保荐代表人坦言。
柯胜通信在IPO申请材料中声称处于“无实际控制人”状态，但中国电子和中国振华，以及多名与中国电子有“关联”的股东出现或出现在其中，导致上交所多次追问其无实际控制人的认定是否合规。2021年5月，与中国电子关系密切的某股东股权转让，也让监管层质疑实际控制人认定报告期内无变化是否合理。
此外，2021年，业绩疲软的柯胜通信突然营收暴增，一举突破科技属性定义的3亿规模营收标准。在这一财务数据变化的背后，柯胜通信的大股东中国振华的关联企业功不可没。即使在“直销转分销”的模式下，大股东更有为柯胜通信分担成本和风险的嫌疑。
1)谁是真正的控制者？
“发行人的股权结构比较分散。根据公司决策机制，任何股东及其一致行动人(如有)或最终股权持有人不足以对发行人股东大会和董事会的决策产生决定性影响。因此，公司不存在控股股东和实际控制人”，这是柯胜通信IPO申请材料中的定义。
截至柯胜通信最新IPO招股说明书签署日，中国振华及其一致行动人中国电子合计持有公司32.66%的股份。此外，苏州君迈企业管理合伙企业(有限合伙)(以下简称“苏州君迈”)及其一致行动人Centec、崇弘2号、崇弘1号、崇弘3号、崇弘4号合计持有公司23.16。国家集成电路产业投资基金有限公司(以下简称“产业基金”)另持有公司22.32%的股份；除上述三派股东外，其他股东在公司的持股比例相对较低。
但根据《科技创新板股票发行上市审核问答(二)》(以下简称《审核问答》)第五条明确规定:“发行人股权分散，但单一股东控制比例达到30%的，如无相反证据，原则上应认定该股东为控股股东或实际控制人”。
根据上述规定，一致行动人中国振华和中国电子合计持有柯胜同信达32.66%的股份，超过了审计问答中规定的30%的持股比例。根据这一规定，如果没有相反的证据，中国振华应被认定为柯胜通信的实际控制人。
然而，中国振华及其一致行动人中国电子是否实际控制了柯胜通信，遭到了柯胜通信的断然否认。
“截至本招股说明书签署之日，发行人股东及其一致行动人(如有)或最终权益持有人无一持有发行人超过三分之一(即33.33%)的股份，无股东及其一致行动人(如有)或最终权益持有人可提名半数以上董事”，柯胜通信解释道。
“但如果只是这个解释，按照审计问答中没有相反证据达到30%的要求，就应该认定为实际控制人。柯胜通信不承认中国振华为实际控制人或缺乏说服力。”上述资深保荐代表人认为，在审计问答中规定持股比例达到30%时就认定为实际控制人，应该已经考虑到了持股比例未达到三分之一的问题，也包括了提名董事人数未超过半数的情况，“而这不会被监管部门认为是相反的证据”。
果不其然，半年来，柯胜通信已经受到上交所两轮初步问询，其实际控制人界定的合理性成为首要问题，被反复追问。
如果真如柯胜通信所说，在最新的柯胜通信持股名单中，中国振华及其关联公司持股比例未达到1/3，成为其无实际控制人的重大抗辩，那么在一年多前的2021年5月之前，中国振华及其关联公司在柯胜通信的持股比例应该已经超过33.33%。按照这个持股比例的变化，是不是意味着在2021年？
回溯到2021年5月，在柯胜通信IPO筹划的关键时期，其第三大股东中电创新基金(有限合伙)(下称“创新基金”)，持股比例为14.19%，突然决定转让全部股份。
随后，创新基金通过公开挂牌方式将其持有的柯胜通信5.65%股权转让给中电发展基金(以下简称“中电发展”)，剩余8.44%股权作为分配资产分配给中国电子。
所持股份转让后，创新基金于2021年9月注销。
创新基金显然是中国振华和中国电子的关联企业。
工商资料显示，创新基金由中电新安投资管理有限公司(以下简称“中电新安”)作为普通合伙人，中国电子和全国社保基金理事会共同出资设立，其中中国电子出资59.9亿元，占出资额的59.9%，是创新基金的第一大股东。
对中电新安股权机构的再穿透显示，其由上海沈坤股权投资管理中心(有限合伙)(以下简称“上海沈坤”)和中国电科全资子公司中国电科投资控股有限公司共同出资设立。上海沈坤持有中电新安55%的股份，中国电子及其全资子公司持有其余45%的股份。
此时，如果将与中国电子密切相关的创新基金认定为中国振华在柯胜通信的一致行动人，那么中国振华及其一致行动人的股东将达到38.31%，超过当时柯胜通信全部股份的1/3。
如果说2021年5月前中国振华是柯胜通信的实际控制人，那么股权转让后，柯胜通信被认定为“无实际控制人”，也就是说最近两年柯胜通信的实际控制人发生了变化。这与科技创新板IPO企业申请和审核要求中“最近两年实际控制人未发生变化”的要求相悖。
然而，面对SGX“实际控制人的界定”是否合理的一再追问，柯胜通信继续坚持创新基金和中国振华不应被认定为一致行动人，理由是中国电子只是中电新安的股东，尽管其持有中电新安相当比例的股权，是中电新安管理的创新基金的最大出资人，但并未参与相关企业的运作。因此，柯胜通信一直处于“无实际控制人”状态。
柯胜通信坚称第一大股东中国振华不是其实际控制人，背后可能与中国振华其他子公司的同业竞争有关。
公开资料显示，中国电科旗下还有一家名为迈普通信技术有限公司(以下简称“迈普通信”)的公司，与柯胜通信有类似的以太网交换机业务。
此外，还值得一提的是，2021年5月接手创新基金持有的柯胜通信相关股权的中电发展，也与柯胜通信大股东中国振华及一致行动人中国电子有着非常密切的关系。
虽然中国电子及其关联企业并不直接出现在中电发展的股东名单中，但中国电子持有中电发展普通合伙人中电鑫泽(北京)投资管理有限公司(以下简称“中电鑫泽”)30%的股份，位列第二大股东。
“在与中国电子的重叠关系下，中国振华和中国电子是否应当按照规定认定为柯胜通信的实际控制人，其2021年5月的股权变动是否意味着实际控制人的变更，我认为需要更合理、更直接的解释，这也需要监管部门进一步认定。”上述资深保荐代表人认为。
2)关联方交易背后隐藏着对“成本分摊”的怀疑
在以往的诸多IPO审核中，拟IPO公司是否与关联公司分摊成本以调节利润，也是监管部门审核关联交易合理性的一个重点。
盈利能力仍然较弱的柯胜通信，为了在IPO的关键时期有更好的财务表现，似乎受到了大股东和关联方的青睐。
根据柯胜通信披露的最新财务数据，2019年至2021年，其扣非后净利润一直保持亏损3000万至4000万元，三年分别录得-3485万元、-4073.34万元和-4233.84万元。
在相对稳定的扣除非净利润亏损背后，是其营收的逐年增长。
不增收不盈利的局面，对任何一家IPO公司来说都是尴尬的。
尤其是2021年，柯胜通信营收一举突破4.58亿元，相比2020年仅2.63亿元的主营收入，不仅一举突破3亿元，同比增幅也达到近75%。
“对于拟在科创板上市的企业而言，在盈利要求不那么严格的前提下，营收规模成为检验其是否符合上市要求的重要指标。比如在科技的属性定义中，特别并列了最新营收超过3亿的规模和报告期内营收超过20%的复合增长率。这些都说明营收规模的重要性。”上述资深保荐人指出。
2021年，柯胜通信利润同比持续下滑的同时，营收规模爆发，这是其大股东关联企业的“馈赠”。
2019年至2021年IPO申报期内，均为中国电科控股公司深圳中电港科技股份有限公司及其关联方(以下简称“中电港”)和迈普通信，均为同一企业控制。口语技能的组合牢牢占据了柯胜通信最大的客户之一。
2021年，原本去年只为柯胜通信贡献3000万收入的中电港口，突然大幅增加对柯胜通信的收购，一举达到1.31亿。
这意味着，2021年，柯胜通信近2亿的营收中，较2020年有所增长的一半以上来自其大股东的关联公司中电港口的突然发力。
关于中电口岸科技的突然购买交易，柯胜通信解释称，是因为“2021年，基于加强账期管理和改善客户服务的考虑，客户J由分销商的直销客户变更为分销模式下的中电口岸终端客户”。同时，基于与柯胜长期良好的沟通，客户J根据自身的生产计划和需求，大幅增加了公司芯片模块的采购量。
柯胜通信表示，2021年其向中电端口销售以太网交换芯片模块收入5，561.14万元，带动发行人2021年向中电端口销售以太网交换芯片模块收入大幅增长。
原本由柯胜通信直接销售的j客户，增加了购买比例，之后采用中电口岸的方式成为分销模式。这背后的“门道”是什么？
“这种大额销售由直销转为分销的案例，需要证明其合理性和合规性。按照商业逻辑，原本可以直接销售，不让经销商另一只手的模式突然变成经销，背后往往有利益安排。”一位长期关注国内芯片生产的券商行业分析师告诉口口财讯。
除了客户J，在IPO报告期内，至少还有另外三家客户的直销通过中电口岸变成了“分销”模式。
中电港口作为大股东的关联企业，首先通过将关联企业转化为分销商，为柯胜通信分担了巨大的资金压力和财务风险。
柯胜通信自己也承认，之前在直销模式下，客户J的账期往往长达一年，而柯胜通信与其关联公司中电港采用的是按月结算的方式。
“利用中电港的‘垫资’，无论其采购的产品何时、能否卖出，都能保证柯胜通信的收益，并大大缩短其账期，这显然为柯胜通信分担了资金成本。”上述业内人士分析，一般定制的以太网交换芯片模块的下游客户，整体回款周期较长。改变销售模式后，柯胜通信的收款和结算时间将对他们大有裨益。“某种程度上也可以看作是通过改变销售模式来调整会计收益”。
其次，柯胜通信自己也承认，“中电港口也可以凭借其丰富的行业经验，在需求沟通和日常服务方面分担发行人的管理和成本压力，提高发行人的运营效率和客户响应速度”。
“中电港作为柯胜通信大股东的关联公司，在最近一个报告期内与柯胜通信有大量的直销和转售模式，明显有为柯胜通信分担资金风险和成本压力的动机，这不仅让人质疑调整利润的可能性，也给柯胜通信的独立性打上了一个大大的问号。”上述投行保荐代表人认为。
(完)
