农夫山泉，抄底需谨慎

作者| |伊斯特兰

主管|视觉中国

2021年10月27日，67岁的农夫山泉创始人钟睒睒成为2021恒昌燃宅新首富。胡润百富榜，身家3900亿，主要依据持有农夫山泉(84.41%)和万泰生物(75.15%)的股份市值。

2020年9月8日，农夫山泉香港联交所主板上市(代码09633。HK)，可谓风光无限。2021年1月创下68.75港元新高。没想到第一季度还没完成就跌破了发行价。到10月底，股价已回落至39.45港元，较年初高点下跌42.6%。

把农夫山泉誉为“水中茅台”、“中国版可口可乐”的人，要么是“收获”，要么是“收获”。目前滚动市盈率仍为57倍，欲抄底的投资者需谨慎。

卖水

1)收入结构

2020年，农夫山泉营收229亿，同比下降4.8%；H1 2021年收入152亿，同比增长31.4%。

农夫山泉的收入分为两部分——包装饮用水和饮料(包括茶饮料、功能饮料和果汁)。

2020年，农夫山泉包装饮用水销售收入140亿，占比61%；H1 2021年包装饮用水销售收入89.2亿，占比58.8%。

2)收入构成

占营收60%的水产品，收益率稳中有升:2020年分部营收51亿，收益率36.2%；H1 2021年该板块的营收为35亿，收益率为39.7%。

茶饮料是农夫山泉收益率最高的品类:2020年分部收入13亿，收益率42.5%；2021年H1该板块收入10亿，收益率44.3%。

功能饮料收益率低于茶饮料但高于包装水:2020年，板块收入13亿，收益率38.7%；2021年在H1，该部门的收入为8.7亿英镑，收益率为43.7%。

果汁最低收益率:2020年，细分收入3.9亿，收益率20%；2021年在H1，该部门的收入为3.3亿英镑，收益率为26.7%。

H1 2021年，农夫山泉总收入为58亿。其中，包装水饮料、茶饮料、功能饮料和果汁的贡献率分别为61%、17%、15%和6%，其他产品贡献1%。

3)水从哪里来？

农夫山泉自称“大自然的搬运工”，具体是从十大水源基地搬来的:从浙江千岛湖、湖北丹江口、广东万绿湖取深层湖水；取四川峨眉山、陕西太白山、贵州雾灵山、河北雾灵山的山泉水；开采黑龙江大兴安岭和吉林长白山的矿泉水；从新疆天山玛纳斯抽取深层地下水。

根据中国法律，从天然水源取水需要相关机构的批准。具体有两种形式。一是农夫山泉向政府申请，获得批准后，依法办理取水许可；二是第三方国有供水公司申请并办理取水许可证，为农夫山泉取水。

截至2020年底，“矿泉水开采批准证书”账面净值50.7亿，其中年内新增34.9亿，年内摊销4.74亿。

下图是十个水源基地的核定年提取定额。比如浙江的千岛湖，每年可以取2166万吨湖水；长白山五大水源地每年可取矿泉水1982万吨；丹江口水库每年可取987万吨……大兴安岭每年可取50万吨地下水。

截至2019年底，农夫山泉十大水源基地每年可取水8649万吨，实际取水3294万吨，占核定取水的38%。实际产量1533万吨。

农夫山泉真的只是一个没有核心技术的“搬运工”；与品牌茅台和好喝可能没有可比性；供水也不是“核心竞争力”...老板成为中国首富，难以令人信服。

销售的不仅仅是水。

通常情况下，上市公司在“招股说明书”中披露的数据比财务报告更详细。

1)从成本结构来看，卖的不是水。

招股书文件显示，农夫山泉2018年和2019年包装饮用水产量分别为1073万吨和1318万吨，2020年前5个月产量为525万吨。如果全部换算成400ml桶装水，分别是268亿瓶、329亿瓶、131亿瓶(农夫山泉有多种包装，从350ml玻璃瓶到19升桶都有)。

瓶装水出厂价格相对稳定，部分波动可能是因为价格政策微调或19公斤桶装品种占比提高。

农夫山泉包装水的生产工艺主要包括取水、过滤、杀菌、灌装。

水来自大自然，采矿许可证会产生费用。

水费每月结算一次，各地收费标准差异较大，每吨价格在0.11元至1.4元不等。按水价中位数(0.6元/吨)计算，每吨2500瓶(400ml/瓶)每瓶水成本不到0.03分！

农夫山泉的营收成本主要包括原材料、包装材料和制造费用(包括人工、取水和处理)，按照包装用水占营收的比例进行分配。假设所有包装水为400ml，可以大致估算出每瓶的成本构成:

2019年PET材料、包装材料(热收缩薄膜等)成本。)和每瓶400毫升包装水的制造成本分别约为6美分、3美分和8美分。也就是说，9分钱的材料，制造成本8分钱，出厂价44分钱，毛利率60%左右。

是的，用户买水。以200元为例，如果你在某宝买行李箱，卖家一般会“附送”一箱空气。与行李箱里的卖家不同，农夫山泉卖的是瓶装的，水是自带的。

2)农夫山泉效益受国际油价影响。

农夫山泉卖的是瓶子，效益自然和瓶子成本挂钩。占材料“大头”的PET(聚邻苯二甲酸己酯)、热收缩薄膜都是石化产品，其成本随原油价格波动。

2018年PET采购成本8097元/吨，PET和包装材料成本达到1毛钱；2020年前5个月PET采购成本下降到5975元/吨，PET和包装材料成本7分钱。每瓶省3分，卖出330亿瓶多赚10亿。

因此，节约PET材料是保持/提高利润率的重要措施。

2019年起，农夫山泉开始了“瓶宠减料行动”。2020年，效果是单瓶重量减轻5.5%，节省PET材料284吨。但是空的进一步压缩是有限的。

你赚多少钱，很大程度上取决于油价的“脸色”。是巧合还是有意在原油最低价上市。

它出售“送水到嘴服务”

1)几百万人组成一个分销网络。

2020年农夫山泉赴港上市，虎嗅5月15日发布《农夫山泉像美团》一文，称农夫山泉提供“送水到嘴服务”，与美团外卖提供的“送餐服务”本质上是一回事。

2019年，美团发出了87亿份外卖订单。扣除配送费，每单佣金0.98元，每单营业利润约0.2元；农夫山泉送出330亿瓶饮用水，出厂价每瓶约0.44元，每瓶营业利润约0.14元。

截至2020年5月底，全职员工19000人，其中11300人从事销售和市场营销工作。

农夫山泉主要采用一级分销模式，通过接洽分销产品。对大型连锁超市、电商平台、航空公司空公司采取直营模式。

截至2020年5月底，合作经销商4454家，直销客户247家，前五大客户中有三家是直销客户。直接从事农夫山泉销售的一级经销商及其下线数量与美团外卖小哥在一个数量级。

农夫山泉2020年的销量相当于14亿人每人每月2瓶左右。美团每年送100亿份外卖，农夫山泉每年带300亿瓶水。前者的复杂度要高一两个数量级。

2)净利润和现金流表现良好。

蓝色虚线代表毛利(率)，彩色叠柱代表费用(率)，蓝色压过颜色盈利。农夫山泉的利润没有传统行业漂亮！

2020年，农夫山泉毛利升至135亿，毛利率59%；销售费用和管理费用分别降至55亿和13亿，费用率分别为24%和5.8%。除了高端白酒等部分行业，传统行业的毛利率通常不超过30%。

H1 2021年毛利率攀升至61%，销售费用率和管理费用率进一步下降至23%和4.1%。

销售费用中最大的组成部分是物流和仓储费用，约占销售费用的一半。农夫山泉近2万名员工中，超过一半都在销售岗位。

2017年农夫山泉净利润34亿，净利率19%；2018年净利润率微降至18%，但净利润仍增至36亿；此后净利润和净利润率不断创新高，2020年分别达到53亿和23%；2021年，H1净利润40亿，净利润率26%，经营活动现金净流入66亿。

从净利润和经营活动现金流来看，农夫山泉是一家优秀的企业。但是，好的标的不仅要有好的业绩，还要有“好的价格”。

按照10月29日收盘价计算，农夫山泉市值4436亿港元，折合人民币3653亿元，动态市盈率约58倍。

再消费类股票的投资价值

H1 2021年，农夫山泉净利润40.1亿，同比增长40%。然而，在疫情的影响下，H1 2020年的基数相对较低。

正常情况下，农夫山泉的净利润增速能保持30%是难能可贵的。

如果说消费股之王，中国是茅台，世界是可口可乐。他们强大的品牌影响力历久弥新，农夫山泉没有可比性。

另外，茅台有投资价值，可口可乐承载了美国文化，这是农夫山泉不具备的。

可口可乐的市盈率不到30倍，茅台刚刚超过40倍。农夫山泉营收增速放缓，国际油价飙升，“卖瓶”业务短期承压。近60倍的市盈率有些夸张。

消费股的估值，最好是低一点而不是高一点，原因有二:

第一，有永恒的赛道，但没有永恒的选手。

远的不说汇源果汁，娃哈哈、统一、达能……都失去了往日的风光；呷哺呷哺，小肥羊，海底捞已经领先三五年了。

没见过能开百年的老店。全聚德、东来顺、狗不理，哪个历久弥新？

有一篇文章叫《农夫山泉打娃哈哈，手撕康师傅》。不久的将来，农夫山泉会被人用手打、撕。

第二，业绩大概率跑不过估值。

不管是散户还是基金经理，买一只股票希望一年涨30%都不算贪心吧？(注:最新“3年期收益率排名”显示，前14名收益率高于400%，第15名至第86名收益率在300%至400%之间；第1000位的收益率为143%)。

市值三年翻了一倍。海天叶巍、茅台、农夫山泉、恒顺醋净利润能翻倍吗？如果2025年农夫山泉市值达到7200亿，净利润将从2020年的53亿增长到80亿，市盈率将达到90倍。

这种“游戏”能玩吗？

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