险资投资限制

五家a股上市保险公司的年报已于上月底发布。第一财经记者梳理发现，从报告披露的总投资收益率来看，中国平安(601318。SH)去年总投资收益率仅为3.7%，似乎在a股上市保险公司中排名倒数第二，仅高于中国人寿的3.28%。事实上，这就是2018年中国平安实施的新金融工具会计准则带来的“灾难”。

2018年，中国平安在上市保险公司中率先实施金融工具新会计准则IFRS9。然而，如果与上市同业一致的原始标准相比，中国平安的总投资回报率为5.2%，超过了排名第一的PICC (4.9%)，实际上是2018年上市同业中的第一名。

从5.2%到3.7%，新标准如何拉低平安总投资收益率？将如何影响保险资金的运用方向？

什么是“IFRS9”？

经过5年的反复修改，《国际财务报告准则第9号——金融工具》(IFRS9)于2014年7月定稿，并于2018年生效。按照我国企业会计准则与国际财务报告准则持续趋同的方向，财政部于2017年3月31日修订发布了三项新的金融工具相关会计准则，统称为“中国版IFRS9”。

目前上市保险公司中，只有中国平安公司自2018年1月1日起执行IFRS9，其他a股和h股上市保险公司根据保险公司可适当暂缓执行的政策，将于2021年1月1日执行。

与原准则IAS39相比，IFRS9目前对保险公司的影响最大，即金融资产分类的变化和减值损失的计提，这两项都可能极大地影响保险公司的利润，从而迫使保险公司改变投资策略。

关于金融资产的分类，原准则按照金融资产的持有意图分为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产(以下简称“FVTPL”)、可供出售金融资产(以下简称“可供出售金融资产”)、贷款和应收账款、持有至到期投资。

其中，FVTPL资产在持有期间的公允价值变动直接计入当期利润表，股票涨跌都会直接影响利润；但是，AFS的资产就大不一样了。如果其中包含股票，其涨跌计入股东权益其他综合收益科目，不影响利润表。只有减值或出售时的浮动损益才会计入利润。因此，在IAS39下，AFS成为保险公司通过控制金融资产出售时间来调整利润释放节奏的一大“利器”。

根据国际财务报告准则第9号，根据管理金融资产的业务模式和合同现金流的特点，金融资产分为三类。FVTPL保持不变，另外两类为以摊余成本计量的金融资产(以下简称“AC”)和以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产(以下简称“OCI”)。

与旧准则相比，最大的影响是利润监管机构AFS的消失。与AFS相比，一旦分类为OCI，虽然持有期间的浮动利得和损失仍不会影响利润表，但出售时权益工具其他综合收益中累计的浮动利得和损失将不再计入利润表，分类到该类别后不能取消。也就是说，在IFRS9下，一只股票一旦被指定为OCI，不管最终卖出时涨了多少，都不能增加利润。因此，保险公司在新旧会计准则切换时，会将大部分权益类资产放入FVTPL，这自然降低了保险公司调整利润的可能性，但也加大了市场价格变化带来的业绩波动。

然而，国际财务报告准则第9号下的金融资产减值已由原来的“已发生损失模式”变为“预期损失模式”。计提力度加大，减值范围不仅包括存款、贷款、应收应付账款、金融资产等。在资产负债表上，还延伸到表外业务，如承诺和担保。

IFRS9将平安去年的总投资收益率下调了1.5个百分点。

目前，上市保险公司中只有中国平安实施了IFRS9。因此，通过对中国平安的纵向比较，以及与其他几家大型上市保险公司年报的横向比较，可以清楚地看到新准则对其总投资收益率的影响。

由于AFS的利润释放和调整功能，以及避免市场价格波动对利润产生较大影响，保险公司在IAS39下会将大部分权益类资产放入AFS，直接影响利润表的FVTPL比例很小。

根据平安2018年末的金融资产分类，由于IFRS9的实施，FVTPL在投资资产中的占比从2017年末的1.9%上升至2018年末的18.5%，而其他上市保险公司的占比仍不高于5%，最低的仅为中国太保的1%。在平安的FVTPL，权益类资产占总投资资产的比例从2017年末的0.6%上升至7.3%。

金融资产分类的这种变化，使得中国平安的净利润对市场波动相当敏感，2018年权益市场的低迷无疑会对中国平安的总投资收益率产生不利影响。中国平安2018年年报显示，2018年其保险资产投资的公允价值变动损益由2017年的收益6.48亿元变为亏损370.99亿元。但在原IAS39中，这一公允价值变动很大一部分会计入AFS分类下的股东权益，不影响平安当期利润。

从几家上市险企的公允价值变动损益同比来看，虽然大家都从2017年的收益变成了2018年的亏损，但中国平安的下降幅度最大。其他一些上市保险公司在其他综合收益中“隐藏”了一些浮动亏损。例如，截至2018年末，计入其他综合收益的新华人寿股权投资浮亏达108.85亿元；中国人寿年报显示，总投资收益率为3.28%，但考虑当期计入其他综合收益的可供出售金融资产公允价值变动净额后，综合投资收益率进一步下降至3.10%。与此同时，平安保险的投资资产减值损失也增加到3.87亿元，但无法区分市价下跌了多少，IFRS9的减值计量方法改变了多少。

在上述各种影响下，中国平安在IFRS9下的总投资收益率降至3.7%。但如果仍以可比的IAS39来衡量，中国平安的总投资收益率将变为5.2%，高于其他上市同业。总投资回报率的大幅下降，无疑会直接拉低公司净利润的表现。在旧标准下，中国平安2018年归属于母公司的净利润同比增幅无疑将高于目前的20.6%。

然而，FVTPL也是一把双刃剑。资本市场上涨，巨额浮盈可以装扮上市保险公司年报。

平安投资CEO陈德贤表示，其实去年对平安影响最大的两只股票云南白药和碧桂园，2018年都有回调。但是因为平安没有把底部的仓位全部卖出，浮盈会随着股价的上涨回来。所以不用太担心去年3.7%的总投资收益率。

据Wind显示，云南白药(000538。SZ)今年年初至4月2日上涨17.16%，碧桂园(02007.HK)上涨30.12%。

招商证券表示，展望2019年，权益市场将明显回暖，短期投资波动有望实现正收益，可能推动中国平安归属于母公司股东的净利润规模和增速好于营业利润。

新标准下，大量集中长期持股是主流。

申宏源表示，对于保险公司等大型机构投资者来说，在久期匹配和现金流稳定的前提下，追求相对较高的资产回报率是其投资策略的出发点。在新准则下，大量股票资产转移到FVTPL，将进一步加剧业绩波动，与这一目标背道而驰。

因此，从中国平安的年报中可以看出，为了减少新准则对利润波动的影响，中国平安去年的投资策略也在很大程度上考虑了新准则的影响，这为后续将转换为IFRS9的保险公司提供了样本。

首先，无论新旧金融工具会计准则下，股票、基金、PE等的分红收益。以及债券、存款等的利息收入。都是直接计入利润表的，所以这部分净利息收入对于保险公司来说一直都是非常重要的。中国平安年报显示，2018年，中国平安实现投资收益净额(包括股息收入、利息收入、租金收入等。)的1267.07亿元，实现了5.2%的投资净收益率，这一收益率仅次于PICC (601319。SH)，在上市保险公司中排名第二。

其次，权益类资产方面，由于IFRS9的实施，中国平安将尽可能增加长期股权投资的比重，行业分析师也一致认为，持有大量长期股票是新准则下保险股票投资的未来趋势。

从2018年末中国平安的资产配置来看，投资资产中股票占比从2017年末的11.1%大幅下降至2018年末的8.3%，而长期股权投资从2017年末的2.4%上升至2018年末的3.3%。

“去年年底，我们的股权投资总额为4500亿元，其中长期投资约3000亿元，占总投资资产的10%左右。”陈德贤在平安业绩发布会上表示。其中，从年报数据来看，长期股权投资权益法计量的账面价值为932.25亿元，能够达到一定的股权比例并向被投资企业派驻董事，影响重大。

一旦构成长期股权投资权益法的计量标准，其后续计量将不再受市场价格波动的影响，而是按照被投资企业当年利润和险资持股比例计入投资收益，从而避免短期股票波动对业绩的影响，直接增加利润。多位业内分析师表示，长期股权投资比例的提高有助于平滑短期投资波动，更好地匹配长期负债。

平安去年大幅增持工行。据陈德贤介绍，像工行这样不符合长期股权投资计量标准的，将归为OCI。万宏源表示，OCI资产公允价值变动不计入损益、分红收益计入损益的特点，决定了其对保险公司股票投资的重大战略意义:高股息率的OCI股票资产符合保险资金“收益确定、久期匹配、业绩波动小”等投资目标。此外，由于OCI资产不能用于交易目的，且确认后不能转回，因此必须具有长期持有和大额持有的特征。因此，在IFRS9时代，保险资金大规模集中、长期持有高分红低估值蓝筹股的趋势将越来越明显。

虽然从平安2018年的报表中无法清晰观察到变化，但在新准则下，除了长期大规模集中持有高股息率的蓝筹股外，不少分析师表示，IFRS9的实施将对非标资产和债券投资的选择产生影响。

在非标投资方面，平安证券表示，由于基于业务模式判断和严格的合同现金流测试的IFRS9下的重分类，判断一定数量的复杂非标资产不能通过这两个标准归入AC和OCI账户，而将与其余项目一起归入FVTPL账户。因此，与IAS39相比，FVTPL中包含的非标资产将会增加，这将增加利润表的波动性。另外，如果将具有债权性质的非标资产纳入AC和OCI，其信用风险大于国债、政府债务和金融债务，则按照预期损失计提折旧，提前确认信用损失。因此，在新标准下，非标投资对保险公司的吸引力会降低。兴业证券表示，保险公司对非标资产的选择会更有针对性，尤其是在合同条款中，更倾向于选择那些可以归为AC的，以免最终进入FVTPL标的，从而影响利润。

在债券市场，与非标资产的信用风险类似，在IFRS9中的损失假设下，预计保险公司将增加高评级信用债的比例，减少低评级信用债的比例。中国平安表示，从信用水平看，截至2018年末，其保险资金组合投资的公司债券信用水平良好。约92%的信用评级为AA或以上，约80%为AAA，高于2017年底的整体评级水平。