财说｜八喜、太子奶、北京麦当劳一手好牌的三元股份为何掉队了？

记者|袁

编辑|陈飞亚

在中报业绩引发的一波乳业股行情中，难觅三元股份(600429。嘘)。

不难理解。今年上半年，三元股份营业总收入34.04亿元，同比下降18.43%；实现净利润亏损1.01亿元，同比下降155.06%。中报发布后两个交易日内，公司股价下跌4.81%。

三元拥有八喜、太子奶等众多优质资产，还享有北京麦当劳一半的营业利润。那么，为什么三元股份的股价和业绩双双落后呢？

利润从哪里来？

拆解三元股份的利润后，不难发现其利润主要来自外延收购的非乳业投资项目。

三元拥有液态奶、发酵奶、乳饮料、奶粉、奶酪、冰淇淋和酱料等多个产品系列。除了三元，旗下品牌还包括极致、爱力优、八喜、燕山、太子奶。值得一提的是，负责冰淇淋和涂抹酱业务的公司为三元的控股子公司北京艾莱法西食品有限公司(以下简称艾莱法西)和St休伯特。三元主要通过香港三元食品有限公司(以下简称香港三元)持有St休伯特的股份。这两家公司分别于2016年和2018年被收购。此外，三元还通过合资方式持有北京麦当劳食品有限公司50%的股份。

以2019年为例。三元股份获得麦当劳股权法确认的投资收益2.34亿元。麦当劳的业务一直保持增长趋势，并在前几年贡献了大部分利润。但今年上半年，受疫情影响，账面投资收益亏损408万元。冰淇淋业务板块中，以2016年三元收购的子公司爱莱法西为主要业务主体，旗下八喜冰淇淋在高端市场享有较高声誉。2020年上半年，艾莱法西实现营收6.3亿元，同比下降23%；净利润2136万元，同比下降73.7%。2019年，艾莱法西实现净利润9794万元；三元股份的另一家子公司三元股份，2018年刚刚并表，主营价差业务，香港三元2020年上半年实现净利润3727万元，同比增长70%。2019年净利润4638万元。

粗略算来，麦当劳、冰淇淋业务和价差业务上半年贡献了约5800万元的净利润。这三笔投资在2019年贡献的净利润合计约为3.44亿元。除此之外，2019年，三元股份还有其他收入1.14亿元，主要包括各种政府补助。三元2019年营业利润仅为2.7亿元。显然，扣除投资收益和其他收入，三元的乳业业务处于亏损状态。

为什么主营业务亏损？

翻阅近几年的年报可以发现，乳业对三元的利润贡献并不大。

从子公司的数据来看，三元在北京以外的液态奶业务是重灾区。2020年上半年，河北三元食品股份有限公司(以下简称河北三元)净利润1733万元，同比下降36%；上海三元乳业有限公司(以下简称上海三元)一直是亏损最多的子公司，今年上半年亏损1169万，2019年亏损7136万。此外，唐山三元食品有限公司(以下简称唐山三元)2019年亏损2102万元，今年上半年微亏94万元。

可见，三元股份向张之路异地扩张并不顺利。

三元股份利润下降的另一个原因是销售费用。与上海光明乳业和广东唐嫣乳业相比，三元股份在销售期间的费用率远高于同行。2017年至2019年间，三元股份的销售费用率约为33%，而光明乳业和唐嫣乳业近三年的平均销售费用率分别为26%和25%。这也直接导致三元股份的净利率在同行中最低。

今年上半年，三元股份销售费用8.88亿元，同比下降18.2%，主要是受疫情影响促销活动减少。在此之前，三元股份每年的销售费用一路攀升。2019年，三元股份销售费用21.9亿元，同比增长18%。其中，推广费占比最大，增长最快，当年达7.17亿元，同比增长38.4%。

但巨额销售费用的投入效果并不理想。2019年，三元股份实现营业收入81.5亿元，同比增长9.3%。增速甚至比销售费用增速还慢。

外延并购的隐患

三元的液态奶业务净利率太低。为了扭转这种局面，三元股份希望通过外延并购来改善业绩。

虽然三元股份收购的资产还是优质的，但是高价收购的经济性也值得商榷。更何况根据三元现有的产品线和收购资产的经营情况。三元股份没有很好的整合它们，形成协同效应。

当年，三元以13.05亿元收购了艾莱法西90%的股份。2016年艾莱法西净利润8308万元，对应市盈率估计约17.5倍。三年后，艾莱法西的净利润平均增速不到10%。以PEG衡量，当年的估值并不便宜。

更糟糕的是，2019年艾莱法西的净利润开始下滑。爱法西2019年净利润9794万元，同比下滑15.2%。今年上半年，艾莱法西今年上半年净利润仅为2136万元，同比减少5991万元。

冰淇淋的消费有很强的季节性。从以往的数据来看，艾莱法西上半年的业绩与全年相差不大。也就是说，艾莱法西今年下半年的业绩也很难恢复。这将进一步影响三元今年的整体业绩。

此外，三元2018年收购的芸苔控股也存在隐患。

Brassica Holdings持有法国St Hubert 100%的股权。法国圣悠活创立于1904年，至今已有116年历史。公司产品包括植物酱系列、植物酸奶、植物饮料、甜品等。在法国和意大利，植物酸奶细分市场的产品销量分别占有近40%和70%的市场份额。2018年，三元股份的共同关联方上海复星高科技(集团)有限公司和上海复星健康产业控股有限公司以约6.25亿欧元(折合48.6亿欧元)的价格全资收购芸苔控股。其中三元股份占比48.08%。当年按中国会计准则调整后的净利润为1520万欧元，对价相当于41倍市盈率，因此估值偏高。

这笔交易也引起了巨大的商誉。截至今年6月30日，三元股份商誉为17.07亿元，主要来自2018年收购的芸苔控股。

芸苔控股合并的完成也使得三元的资产负债率从2017年的33.84%上升至2018年的55.75%。截至6月30日，三元的资产负债率已达57.27%。其中，短期借款4.92亿元；由于收购，长期借款从2017年的3.44亿元增加到今天的30.88亿元。相应的三元股份的财务费用也从不足1000万元激增至2019年的1.52亿元。这也给净利率极低的三元股份带来了沉重的负担。

外延MA给三元带来很大压力，如何扭转主营业务亏损是三元的当务之急。