业绩难看机构抢筹，源杰科技上市是一场资本赌局？速递

业绩难看机构抢筹，源杰科技上市是一场资本赌局？ IPO速递

图片来源:视觉中国

正在冲刺科技创新板的华为“陕投一号”，陕西元杰半导体科技股份有限公司(以下简称元杰科技)上个月回应了上交所首轮连续17个问题，披露了这家被投资机构追捧的半导体企业的更多“隐私”问题。

在一批奢侈品投资股东的推动下，元杰科技及其实控人与相关资本方签订了大量对赌协议。一旦上市失败，这些对赌协议将自动生效。

所以不难理解元杰科技在IPO前的一些反常举动，包括临时申请多项专利，机构突击入股，业绩矛盾重重。钛媒体APP注意到，背后很可能有一场“赶鸭子上架”的资本豪赌。

机构突然入股，股权交易价格相差很大

元杰科技由毕业于清华大学的美国博士张新刚于2013年创立。其前身为元杰股份有限公司，2020年12月23日完成股份公司改制。公司主要产品包括2.5G、10G、25G激光芯片系列产品，主要客户包括海信宽带、中基许闯、博创科技、明普光磁等十大国际国内主流光模块厂商。

招股书显示，元杰科技本次拟募集资金9.8亿元，扣除发行费用后用于投资与公司主营业务相关的项目和补充流动资金，包括10G、25G光芯片生产线建设项目、50G光芯片产业化建设项目和RD中心建设项目。

来源半导体募集资金用途来源:公司招股说明书

目前，元杰科技董事长张新刚直接持有公司16.77%的股权，通过员工持股平台间接控制公司2.00%的股权。算上一致行动人的股份，张新刚共控制公司37.86%的股权。机构持股中，宁波创泽云持股6.7079%，韩晶西城持股6.6292%，瞪羚金石持股5.3867%，华为哈勃投资持股4.36%。

在这些投资者中，不乏中国银行旗下的华为哈勃投资、国家发展科技创新与国家发展基金、中信证券旗下的中信投资、广发证券旗下的广发甘河等知名机构。不仅大部分在2020年冲进股，而且股权交易价格相差很大。2020年9月23日，华为入股，甚至出现了“同一天不同价”的现象。

自2018年以来，元杰科技已完成五轮股权转让和四次增资，其中三次发生在2020年。2018年10月9日，元杰股份有限公司开始第一次股权转让和增资。宁波创泽云获得瞪羚创投7.5%股权。同时，宁波创泽云出资1125万元，认缴追加注册资本623773元。本次股权转让价格为16.44元/注册资本，增资价格为18.04元/注册资本。

2019年3月16日，韩晶西岸认缴新增注册资本639，768元，增资价格为18.76元/注册资本。同日，嘉兴京泽、贝思泰电子收购瞪羚创投持有的部分股权，西城收购、秦、秦持有的部分股权，贝思泰电子、成都瑞阳收购持有的部分股权。转让价格与第一次股权转让价格完全一致，为16.44元/注册资本。

接下来，元杰科技的价值飙升。自2020年5月以来，元杰科技在不到半年的时间内完成了三次股权转让和两次增资，价格也远高于之前。

2020年5月15日，先锋光电、SDIC创投、中信投资、广发干河、上海丰泽、袁晶易成、韩晶西城、超越摩尔、工大科技等9家机构以52.75元/注册资本的价格对元杰有限进行增资。

一天后，SDIC创投获得瞪羚金石持有的元杰有限股份，工大科技、袁晶易成、先锋光电获得张新颖部分股份。SDIC的受让价格为52.10元/注册资本，工大科创、袁晶易成、仙道光电的受让价格为39.08元/注册资本，每天价格悬殊近30%。

杰科技对此解释为:SDIC创投与瞪羚金石的股权转让晚于其他股东，因此价格不同。

即使这种说法暂时成立，也无法解释后续增资的巨大差价。

2020年9月23日部分机构增资元杰科技

2020年9月23日，华为哈勃投资、国开基金、国开科技创新与赵春辉、瑞恒创赢、瞪羚金石、宁波创泽云签订《股权转让协议》，股权转让价格为62.4元/股。

同日，哈勃投资、中国发展基金、中国发展科技股份有限公司与新新聚源、元杰有限公司及全体股东签署了增加注册资本的投资协议。其中，哈勃投资和国开基金的增资价格为66.56元/注册资本，新新聚源为22.19元/注册资本。

这次是同一天价格不同，增资价格相差近3倍。有没有利益输送的可能？该公司并未对此做出解释。

临时申请专利“临时抱佛脚”，对赌协议可能是原罪

2020年，除了机构突击入股，元杰科技还申请了8项发明专利。此前，多年前，该公司仅申请了两项发明专利。这种情况出现在上市前夕，有点不寻常。

钛金APP注意到，从成立到2017年6月，元杰科技的发明专利无一获得。在此期间，公司获得的专利均为实用专利，直到2017年6月，元杰科技才成功申请到第一项发明专利。

2020年，元杰科技完成的8项发明专利申请已于2021年全部授权。2021年，元杰科技申请了三项发明专利。提交招股书前，公司获得13项发明专利，占近两年申请专利的85%。此事引起了交易所的关注。

由于元杰科技与华为、博创科技合作申请的共有两项共同专利，交易所希望元杰科技说明共同专利与元杰科技核心技术的关系，以及这些共同专利是否具有实质作用。

来源技术专利申请表来源:公司招股说明书

杰科技解释说，专利集中申请是为了防止核心技术泄露，保护内部知识产权。该公司选择在RD基本建成或产品量产后，对RD过程中形成的一些核心技术申请专利。

事实上，为了成功上市，元杰科技的这些举动可能与所涉及的大量对赌协议有关。

招股书显示，元杰科技已与瞪羚创投、青岛金石、宁波创泽云、韩晶西城等股东签署相关协议，涉及特别权利安排。

2020年12月，公司与上述股东签署了《股东特别权利条款终止协议》，约定自签署之日或提交上市申请材料前一日起终止该特别权利条款，但同时有自动恢复条款:若公司未能上市(包括但不限于因任何原因撤回申请材料、拒绝上市申请、发行不成功)，该等股东特别权利条款的效力将自动恢复。

2020年9月，元杰科技在与哈勃投资等的对赌协议中约定公司或创始股东为回购义务人第6.1.1条提到，当本合同第6.1.2条所列的回购触发事件发生时，此时的任何投资者有权向公司和/或创始股东发出书面通知，要求公司和/或创始股东在中国法律允许的范围内以第3 . 6 . 1 . 3条规定的价格购买该投资者通过增资方式获得的公司全部股份。

吉杰科技与哈勃投资签订的对赌协议等

这些回购权是可以收回的，所以元杰科技在IPO前签订补充协议清理对赌协议，或许只是为了应对监管。至于第6.1.2条的条款，公司尚未披露，但如果元杰科技在IPO中失败，这些条款将放回公司和主要股东。

销售收入与客户数据矛盾，RD投资与毛利率矛盾

上述对赌协议的存在，给了元杰科技坚定的上市动力，而公司业绩数据中的几个矛盾之处，更耐人寻味。

首先，销售收入与大客户数据不符。杰科技前五大客户中，东莞明普光磁(002902。SZ)是2018年、2019年、2020年第一大客户，2021年上半年第二大客户，销售额占比分别为37.25%、30.58%、19.25%、16.25%。

招股书显示，元杰科技2019年至2020年的销售额分别为2486.15万元和4491.65万元，而明普光磁近年年报显示，并无供应商采购金额与之匹配。

2020年明普光磁前五大供应商名单来源:明普光磁年报

2020年，明普光磁第四大供应商采购金额为4504万元，2019年第一大供应商采购金额为2676万元。这两个最接近的数字分别与元杰科技的数据相差13.15万元和190.844万元。谁在撒谎？

2019年明普光磁前五大供应商名单来源:明普光磁年报

另一个矛盾是，根据招股书信息，公司RD费用率在同业中明显较低，但毛利率却遥遥领先。

招股书显示，报告期内，内子杰科技的RD费用率分别为10.66%、14.29%、6.73%和9.23%，同行业五家可比公司MACOM、联亚光电、全信光电、时嘉光子、长广信的平均RD费用率分别为20.52%、21.45%、16.48%和13.73%。

而且和头部玩家相比，这个差距更大。同期，MACOM的RD费用率分别为31.16%、32.71%、26.66%和23.92%，长广华的费用率分别为40.23%、38.05%、23.16%和17.91%。

相反，元杰科技的毛利率明显领先于同行业可比公司，长期领先可比公司平均水平10%以上。

源科技与同行业可比公司毛利率对比

报告期内，同行业可比公司的平均毛利率分别为37.49%、38.79%、40.27%和44.31%，而元杰半导体的毛利率达到48.61%、44.99%、68.15%和58.20%，考虑到上述RD投资不足和专利问题，显得非常奇怪。

竞争激烈，主要产品削减降价，仍计划扩大产能

元杰科技是国内少数能够实现25G激光芯片系列产品批量出货的企业。但根据元杰科技给交易所的回复，2021年，这一主力产品被几个核心客户砍掉，业绩相应下滑。

这些核心客户包括东莞明普光磁有限公司、苏州许闯、青岛海信宽带等。，均位列公司常年前五大客户。2021年，他们对元杰科技25G CWDM产品的购买需求明显下降。钛媒体APP排列如下。

杰科科技25G CWDM历年销量变化钛媒体APP贴图

在行业激烈的价格战下，元杰科技也被迫介入，产品单价连年下降。去年，低价竞争未能为该公司赢得市场。

杰科科技主要产品单价变化

2021年上半年，元杰科技在5G移动通信市场使用的激光芯片出货量较上年大幅下降。其25G激光芯片的销量仅为51.71万，不到2020年的四分之一。

由此，2021年上半年，元杰科技仅实现营收8751.34万元，约为2020年的37.5%，实现净利润2852.75万元，约为2020年的28%。

公司认为，这主要是受国内5G基站建设放缓的影响。即便如此，元杰科技的IPO募资项目还包括一个25G光芯片生产线建设项目，预计建成后将实现年产2200万片25G光芯片。

上交所对此提出质疑，要求公司结合现有产能及其利用率、市场容量及竞争格局、公司客户开发、在手及未来订单获取能力等情况，分析募投项目新增产能的消化能力及新增募投项目是否与市场需求变化相匹配。

公司回复称，截至2021年12月31日，激光芯片系列产品对应的在手订单金额约为5，108.26万元；近三年公司产能满负荷，2021年产能利用率将达到100.24%，其余未解释。

当然，公司此轮业绩明显下滑，与行业竞争日趋激烈有很深的关系。

公司承认，受国内外厂商竞争和产业链整体价格下降影响，报告期内公司10G激光芯片系列产品和25G激光芯片系列产品销售单价呈下降趋势，对公司整体毛利率产生一定影响。

目前我国核心光通信芯片国产化率低，高端激光芯片技术门槛高，主要依赖进口。2.5 GB/s的低速率光通信芯片国产化率接近50%，10Gb/s以上的高速率光通信芯片国产化率不到5%。国内企业主要依靠Oclaro、Neophotonics、Avago、Broadcom、三菱、住友等美日企业。

这些国外厂商抢占了高端光芯片市场，下游客户在选择新的供应商时需要经过资质审查、产品验证、小批量试用等环节，时间成本高，难以替代。

这个国内市场也有很多竞争对手。此前，光迅科技(002281，SZ)在年报中披露，公司25Gb/s光芯片研发已实现全覆盖，进入产业化应用。去年，华工科技(000988，SZ)也表示，子公司武汉云岭光电在光芯片自供率方面，10G系列供货占比近80%。

同样，长广华芯(688048。SH)，号称“国产第一半导体激光芯片”，由哈勃投资和SDIC创投投资，在大功率半导体激光芯片领域达到国内市场占有率第一。此外，云岭光电、武汉民芯、中科光芯、光安伦、时嘉光子(688313。SH)、海信宽带等企业都在发展光芯片业务。

作为光通信产业链的上游，元杰科技受下游电信市场和数据中心市场需求变化的影响很大。一旦下游需求不及预期，砍单降价可能会越来越猛。届时募投项目新增产能将如何消化？提项目的理由真的充分吗？这是一个问题。(本文为钛媒体第一APP，作者|黄天，编辑|崔)