高瓴资本接盘

目前，高轩正在通过多种方式进行调查，将一项本应保密的交易变成半公开信息。

文|《中国企业家》记者梁潇编辑|米娜

“高轩怎么了？”——似乎成了最近投资圈的一个“问候”话题，见面总要说上几句。

一些谣言流传开来。有媒体报道“高轩正在无差别裁员”，并放出高轩资本创始人或合伙人“跑路”的传言，随即被高轩官方以“辟谣”予以否认。然而，这个组织的真实情况却越来越淹没在更多的猜测中——这也是它的独特之处，无论是在它的名声之巅还是从神坛上跌落，高所不同的是，之前笼罩它的是光环，而现在则是迷雾。

让迷雾高瓴资本的交易伙伴也起了疑心。《中国企业家》联系的一些独立消息来源证实，高瓴资本最近频繁寻求买家接管其部分项目。“规模挺大的。”知情人士王新(化名)透露。让他困惑的是，在同一个项目中，高轩甚至会有不同的团队分别对接，但各方似乎并不知情。“这么大规模的资产处置，高淳为什么不进行内部统筹？”

高轩怎么了？

从买方到卖方

王新为一家美元基金工作。业内俗称S基金，即二级基金(二级市场交易基金)，也有人称之为股票资产交易。后一个术语可能更直观，即针对投资于一级市场的股票项目的资产交易，通过买入二手投资股票或投资项目组合，将股票溢价卖出，从而获利。

S基金作为VC/PE的退出方式之一，在海外已经发展了30多年。而在中国，S基金是最近两年才进入发展窗口期的。原因是中国的VC投资热潮始于2010年，2015年达到另一个高峰。按照基金7-10年的久期，两个高峰期的股票投资相继进入退出期，但普遍被传统的退出路径所阻隔，陷入两难境地——只是卡在了S基金的买卖点。

“顶级gp(普通合伙人，一般指股权投资基金的管理机构或管理人)过去并不轻易寻求外部资金接手，因为他们有足够的规模资源，一般选择自我消化。”王新说。不过，最近高轩等顶级GP项目开始主动找上门来。

S基金的一位合伙人表达了同样的观点。据他介绍，在此期间，股票资产的交易需求非常频繁。不同之处在于，高轩以前是买家，但现在是卖家。

“以前经济持续增长，资金多，投资标的多。都投了增量市场，大家都没那么在意退出。现在大家都在想股市，GP要亲自出马了。原因也很简单。如果资产卖得好，GP可以用S基金撬动更多新的募资；如果之前基金做的不好，GP要保证交易信息的保密。”

一般来说，S基金可以收购LP(有限合伙人，一般指投资人)的投资份额，也可以对整个项目进行重组。无论哪种方式，GP也能拿到管理费，所以在收入方面不会有太大影响；同时，S基金的进入可以撬动GP的内部管理，比如调整项目经理，一定程度上也可以协助GP进行人员优化。

这可能是高轩考虑接管S基金的有利原因，但目前并不是一个很好的交易机会。

与两年前相比，S基金已经从卖方市场转变为买方市场——一方面，大量股票资产集中，卖方需求飙升，资产价格相应下降。疫情期间，大量的资产抛售进一步打压了资产价格；同时，从资金面来看，美元基金目前较为谨慎，也抑制了买方购买资产的冲动。

具体到高轩的项目，一位风投内部人士指出，高轩的很多项目交易价格都很高，这将对有意接手的S基金形成压力。一般来说，S基金从投资端就筛选相对较好的资产——要么是投资在被投资企业中占比较大；要么项目退出前景比较好。当然更重要的一点是价格合适。出于这些原因，王新承认，他目前接触的高调资产包对他工作的组织没有太大吸引力。

信心脆弱？

对高轩来说，这可能是一个必须做出的决定。

在中国的投资圈里，高轩是一个另类的存在。是唯一一只从二级市场起步，然后在一级市场蓬勃发展的投资基金。《高轩是如何炼成的》一文，对比了与高轩具有同等影响力和活跃度的红杉资本，写道:红杉的胜利是在所有赛道上做对每一件事的胜利，而高轩是一种基于“标志性事件”和超级交易的跨越式增长，仿佛几个大跨步就达到了现在的规模。

LP对高轩的很多认知也来源于其历史上的“高光时刻”。比如在二级市场上，高轩逆势洋河，最终获得双收益；在一级市场，JD.COM上市后，高轩投资了3亿美元，达到39亿美元。三年内发大财十倍以上的故事在宣一战中赫赫有名。这些将高轩推上神坛的“标志性事件”就像闪亮的奖牌，吸引着投资者蜂拥而至。

2018年，高昊募集了一只规模为106亿美元的PE基金，成为当时亚洲历史上最大的私募基金。2021年，专注于VC投资的高瓴创投在成立一年后完成了总规模超过100亿美元和人民币的独立募资。二级市场上，“高概念股”正在被追逐，一个定增消息就能让一只股票涨停的市场大戏不断上演。在进行尽职调查时，王新的机构惊讶地发现，他们接触的几乎每家银行在私人银行客户的资产配置中都有崇高的项目。

但硬币的另一面是，“象征性事件”激发的市场信心很容易被“象征性事件”挫伤。

其中之一就是高轩资本对格力的投资。截至6月8日收盘，格力电器报31.81元/股。如果不考虑分红收益，高轩资本投资的浮亏超过100亿元。最近的一次是用友的定增，高瓴资本浮亏近4亿元。虽然我们不能否认高轩的投资能力，但它耀眼的光环效应已不复存在。

“融资和筹款是不同的。公司融资有固定资产，有员工，有市场，可以帮助出资人做判断；而筹款更多的是一种想法，最重要的是基金关键人(keyman)。”上述合伙人比较说，所以GP的工作更像是一个社会活动家。只有赢得信心，它才能发挥更大的杠杆作用。

高轩从过去的投资者蜂拥而至，到今天流传的似是而非的“满城风雨”，逐渐失去的可能就是这种信心。在2020年出版的《价值》一书中，章雷提醒每一个投资者，能随着时间的推移加深护城河的，是“资产”，时间越长，对生意越不利，是“费用”。“很多秘密藏在时间里，时间孕育一切。”

经过17年的孕育，管理的资产从2000万到600亿美元，从最早的有限参与消费、医疗、互联网企业，到先进制造、硬科技、企业服务、前沿科技、新消费、碳中和等领域的各类投资，从二级市场到一级市场。经过经济周期和大势的洗礼，什么才是真正的“资产”

在上述VC内部人士看来，高昊一直是“造奇迹的努力”——高价抢项目，迅速拉起产业链；即使你挖了人家的财富，也会被同行惊艳到。“直接就是三倍工资”。另一方面，为了支撑这种增长模式，需要筹集更多的资金以获得更多的管理费收入，然后在下一轮更慷慨地投资，从而形成高速旋转的飞轮。但是，面对经济下滑，信心不足，支撑这个飞轮的动力已经不是原来的那个了。作为投资机构，盘子越大，费用越多，日常现金流有限，短期没有carry(激励份额)，经营压力越大。

在这种情况下，高轩资本寻求S基金的接管，引发了外界更多的猜测。不过，一位投资机构内部人士也强调，S基金是海外非常常见的退出渠道。国内很多头部gp最近两年也进行了很多资产包交易，对高昊来说应该是正常的退出尝试。”

不过目前来看，即使是常规操作也需要谨慎。

“找基金接手对GP来说不一定是好消息，所以很多头部GP都不是特别敢言，仅限于小范围的询价交易。”上述合伙人认为，高轩现在正在多方打探，将一项本应保密的交易变成了半公开的信息。“它肯定会影响资产出售和资产价格。做一两单不是问题，但对声誉的损害可能是无法估量的。”