央财教授张礼卿：基金组织对跨境资本流动的观点变迁

央财教授张礼卿：基金组织对跨境资本流动的观点变迁

张丽卿(中央财经大学国际金融研究中心主任、金融学院教授)

自1945年成立以来，IMF对跨境资本流动的态度呈现出波折。其观点的转变是“回归”还是“进化”？如何划分不同政策工具的界限？新兴经济体如何跟风？资本流动国际合作何去何从？围绕这些问题，中国外汇邀请了张丽卿、高海洪、文建东、宗良、石康五位专家齐聚一堂，共同探讨。本期，我们将介绍中央财经大学国际金融研究中心主任张丽卿教授的观点。

“尽管IMF对跨境资本流动的最新立场确实发生了一些变化，但它仍然对资本账户自由化的好处持有高度认可的立场，并继续就如何稳步推进资本账户自由化提供政策建议。”

1944年7月，作为布雷顿森林会议的主要成果，与会各国签署了《国际货币基金组织协定》(以下简称《国际货币基金组织协定》)。该协定第6条规定，成员国应对国际资本流动采取必要的控制，但一般不应限制资金转移以偿还债务。国际货币基金组织(IMF)对资本管制的认可甚至支持，反映了两个因素。第一，主流经济政策思想的影响。上世纪四六十年代，出于对大萧条的反思，国家干预主义大行其道。尽管主流经济学家赞成国际贸易自由化，但他们对资本流动的好处有很大怀疑，认为不受限制的资本流动不会避免货币投机，并将影响国际经济的正常运行。第二，支持布雷顿森林体系核心安排的“双联动”。在IMF看来，如果大量短期资本流入或流出，势必增加成员国维持固定汇率安排的难度，维持汇率稳定与货币政策独立性之间会出现明显冲突。可以说，资本控制在很大程度上是布雷顿森林体系的一个支柱。

20世纪70年代，上述两个因素发生了变化:一方面，随着经济政策思维转向自由主义，主流经济学家开始更多地认识到国际资本流动的好处，包括弥合“双缺口”、优化资源配置、分散风险、平滑消费和建立有竞争力的金融体系等。另一方面，世界进入浮动汇率制度时代后，各国不再需要承担维持汇率稳定的义务，可以通过调整汇率来化解资本流动的冲击，保持货币政策的独立性。正是在这种背景下，自20世纪80年代以来，IMF开始调整立场，鼓励各国(包括发展中国家)取消资本管制。20世纪90年代中期，IMF公开在其成员国中倡导资本账户自由化，事实上导致“第六条”名存实亡。

为了赋予资本账户自由化以合法性，经过长时间的准备，国际货币基金组织计划在1997年9月国际货币基金组织和世界银行的“两年一次的会议”上修改第6条。然而，令人意想不到的是，当年7月爆发的亚洲金融危机使这一动议化为乌有。危机爆发后，许多知名经济学家强烈批评这一动议。例如，曾任里根总统经济顾问委员会主席的哈佛大学经济学教授马丁·费尔德斯坦认为，IMF仍应以1945年成立时“帮助成员国调整国际收支平衡”的目标为己任，不应将手伸得太长。IMF前研究主管雅克·波拉克(Jacques Polak)同意，将IMF的管辖权扩大到资本账户“既无必要，也无益处”，因为这对IMF来说是“不称职”的。

亚洲金融危机结束后，IMF并没有试图修改第六条，而是开始系统反思资本账户自由化的利弊。2012年出版的《资本流动的自由化和管理:制度视角》(以下简称《制度视角》)就是这一反思的结果。其核心内容包括:(1)虽然存在一定的风险，但资本账户开放的基本收益仍应得到充分肯定。(2)如果一个国家的金融发展和制度建设达到了一定的高度(或者说“门槛”)，那么资本账户自由化的好处就会非常明显，风险也会相对有限。(3)如果能够进行周密的规划、恰当的时机和合理的顺序，资本账户自由化的收益将远远超过其成本。(4)当短时间内发生大规模资本流入或流出时，一国可以采取的政策工具包括金融、货币、汇率管理等宏观经济政策，以及金融监管(宏观审慎)和资本流动管理政策。在某些情况下，资本流动管理将是有益的，但它不能取代宏观经济政策。IMF在一些相关文件中强调，只有在上述所有其他政策工具都已采用但仍不能完全有效的情况下，才应采用资本流动管理或资本管制。换句话说，资本管制是最后的政策选择。(5)资本流动的来源国可以在缓解资本流动带来的多边风险方面发挥作用。因此，开展资本流动相关政策的国际合作非常重要。

2022年4月，IMF在保留机构意见核心内容的基础上，从两个方面对其进行了更新。首先，可以预防性使用的资本流动管理/宏观审慎管理措施被添加到政策工具箱中。这意味着，即使短时间内没有大规模资本流入，这些政策工具也可以使用。这一更新来自该组织经济学家最近提出的“综合政策框架(IPF)”。IPF的支持者认为，在蒙代尔-弗莱明模型中，标准的货币政策和汇率弹性完全可以保护经济免受冲击，但现实世界中的许多缺陷并没有在这个模型中得到反映。因此，有必要提出一个包括最优货币政策、资本管制、外汇干预和宏观审慎政策的综合模型。该模型不仅包含更多的政策工具，还允许各国在贸易计价货币、货币错配、外部和国内融资约束以及外汇市场深度方面存在差异。简而言之，IPF认为，应对外部冲击的政策组合需要根据每个国家的具体情况来确定。这意味着在某些情况下(例如，严重的货币错配、明显的融资约束、不发达的外汇市场等。)，资本流动管理或资本管制在某种程度上会成为常态安排。其次，一些类型的资本流动措施将根据相关国际协议采取特殊的处理方法。

上述评述表明，与2012年机构意见相比，IMF对跨境资本流动的最新立场确实发生了一些变化，强调在某些情况下，常态化的资本流动管理或资本管制将更具合法性，体现了“一刀切”的政策理念，值得肯定。但此次更新保留了机构意见的核心内容，仍对资本账户自由化的好处持有高度认可的立场，并继续就如何稳步推进资本账户自由化提供政策建议。所以，说IMF对资本管制的态度回到了1944年成立之初是不正确的。

“同样作为影响跨境资本流动的政策工具，CFMs和MPM有一定的交集，但属于不同的政策框架体系，出发点不同，具体措施也不同。”

基金组织机构意见中提出的跨境资本流动管理措施(CFMs)基本可以代替过去使用的资本管制。在经济全球化和自由化的背景下，由于资本管制是一个带有强烈负面色彩的概念，自机构意见提出以来，IMF一般不再使用“资本管制”一词，而是使用CFMs。无论是资本管制还是CFMs，出发点都是控制各种跨境资本流动(包括证券投资、直接投资和银行贷款等。)，最终达到国际收支平衡和汇率稳定的目标。至于具体措施，主要包括事前行政审批、对各类跨境资本流动的数量限制、托宾税或自由储备制度等可能影响跨境资本交易成本的措施。

货币政策的出发点是防范系统性金融风险，特别是防止系统性金融风险累积顺周期和跨机构、行业、市场和边界蔓延，提高金融体系的韧性和稳健性，降低金融危机的可能性和破坏性，促进金融体系的整体健康和稳定。具体措施包括对金融机构资本、流动性和杠杆率的要求。常见指标包括:贷款价值比(LTV)上限、债务收入比(DTI)上限、逆周期资本要求、动态拨备、存款准备金要求、杠杆率上限、贷存比上限、外币存款准备金要求、外币贷款拨备要求、非居民存款准备金要求等。虽然MPM的出发点不是控制跨境资本流动，但通过使用上述指标，MPM可以直接或间接影响银行的跨境融资和放贷能力，从而影响跨境资本流动的规模和速度。

作为影响跨境资本流动的相同政策工具，CFMs和MPM有一定的交集，但它们属于不同的政策框架体系，出发点和具体措施不同。主要有两个区别:一是CFMs涵盖范围广，包括直接投资、跨境证券投资、跨境贷款甚至非正规金融领域的资本流动；MP的覆盖面较窄，主要是银行和非银行金融机构的相关业务活动。第二，CFMs中的一些措施带有行政控制的色彩，透明度低，容易造成资源配置的扭曲；另一方面，MPM基本上采用基于指数的高透明度监管体系。由于这些差异，IMF在其机构意见中提出，CFMs和MPM都是可用的政策工具，但鼓励首先使用MPM。

过去十年，中国在稳步推进资本账户开放的同时，积极探索利用MPM管理跨境资本流动，取得了积极成效。其中，与跨境资金流动直接相关的措施包括:远期购汇风险保证金比例要求、外汇准备金率要求、企业跨境融资宏观审慎调整系数、境内企业境外放款宏观审慎调整系数、人民币对美元汇率中间价报价模型中的逆周期因素。有关部门通过及时调整这些比率和系数，有效防止了短期内跨境资本流动的大量流入和流出，实现了人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

“为应对不断加大的跨境资本流出压力，新兴经济体首先应保持积极的财政和货币政策，努力防止经济增长出现断崖式下滑，这是应对外部冲击的重中之重。”

基金组织的机构意见及其更新是新兴市场经济体应对跨境资本外流风险的重要参考。首先，“机构意见”认为，面对外部冲击，保持健康的宏观经济政策至关重要。要确保财政赤字和通货膨胀水平得到有效控制，汇率水平相对均衡合理，特别是不存在严重的高估。"苍蝇不叮无缝的蛋."包括亚洲金融危机在内的历次金融风暴都表明，健康的宏观经济形势是防止外部冲击的最重要保证。尽管必要时可以使用资本流动管理或资本控制，但这种政策工具不能替代健康的宏观经济政策。

其次，要根据中国经济金融体系的具体特点，在最优货币政策、资本管制、外汇干预和宏观审慎政策的选择和组合上做出合理安排。更新后的机构意见强调，应充分考虑贸易计价货币、货币错配、外部和国内融资约束、外汇市场深度等国别差异，以决定选择哪些政策工具及其组合。面对美联储加息等外部冲击导致的资本集中流出风险，如果一国货币错配不严重，国际融资渠道畅通，国内债务水平较低，金融体系富有弹性，外汇市场发育良好，那么就可以更多地通过汇率调整(贬值)来吸收冲击，实现国际收支的自我调整。否则，应加强外汇市场干预(减少外汇储备)，以尽可能保持汇率稳定；同时，积极运用宏观审慎政策甚至资本管制来防止资本外流，减少国际收支和汇率波动，维护经济金融体系的稳定。

在美联储快速加息的背景下，新兴经济体将面临更大的跨境资本流出压力和更大的货币贬值压力。对此，新兴经济体首先应保持积极的财政和货币政策，合理协调疫情防控、复工复产，努力防止经济增速出现断崖式下滑。这是应对外部冲击的重中之重。同时，可以积极运用宏观审慎政策，尽量减少资本外流。必要时可适当加强资本流出管制。

“为了有效实施跨境资本流动管理的国际合作，我们应该充分利用二十国集团等国际经济政策对话平台，加强这一领域的政策沟通、协调与合作，努力形成国际资本流动管理的全球框架。”

自20世纪80年代以来，由于大规模资本流入导致的繁荣-破灭循环，许多新兴市场经济体频繁发生金融危机。而且，许多文献发现，过去几十年新兴经济体资本流入的激增主要是由于“推动”因素——由于工业化国家和世界其他地区的增长前景黯淡，资本转向增加对新兴市场经济体的投资。面对资本流入的激增及其导致的宏观经济过热，新兴经济体往往被迫做出调整。然而，货币紧缩等措施可能会导致更多的资本流入，并伴随着相当大的调整成本。此外，如果资本流入的激增是由“推动”因素造成的，那么流入国的单边调整不仅无效，而且不公平。

针对这一现象，国际货币基金组织在其机构意见中提出，在管理跨境资本流动方面应加强国际合作。这无疑是一个有益的政策建议。事实上，一个有序、繁荣、稳定的国际金融市场不仅对新兴经济体意义重大，对发达国家也是有利的。为有效落实这一政策主张，我们应充分利用二十国集团等国际经济政策对话平台，加强该领域的政策沟通、协调与合作，努力形成国际资本流动管理的全球框架。作为一项制度安排，框架至少应包括:(1)主要发达国家应更好地加强与主要新兴经济体的货币政策协调；(2)当资本大规模流入或流出新兴经济体时，资本输出国应进行必要的监管调整，以避免跨境资本流动的异常波动；(3)成立专门小组，积极研究在全球范围内实施“托宾税”的可能性。