全球高收益债券暴跌

“衰退交易”弥漫全球：商品意外重挫，股跌债涨将现

转眼间，“衰退交易”开始主导全球市场——美股陷入熊市，供应紧张的原油价格下跌，债券信用利差开始加速。

可以肯定的是，衰退还没有到来，但衰退的风险已经大幅上升，抛售风险资产的行为可能还会继续。美联储主席鲍威尔在上周的利率会议上说，“我们现在不想引发衰退。”一家大型新加坡资产管理机构的投资经理告诉记者，“很明显，美联储将衰退风险与通胀风险直接挂钩，他们害怕后者。目前美国CPI通胀上升，一年期CPI互换和消费者通胀预期并未达到峰值。”

参考2008年金融危机的市场模板，油价从2008年年中的最高价147美元跌至年底的最低价30.3美元。虽然目前原油基本面特别强劲，但交易者确实已经开始更加谨慎。从美国的资产表现来看，现阶段仍然是“股债双杀”，尚未进入“股跌债升”阶段。然而，当经济周期从滞胀向衰退过渡时，“库存下降，债务上升”将主导市场结构。

衰退可能会来得更早

滞胀是指通胀上升叠加经济下行，衰退是指通胀下行叠加经济下行，严格来说通胀和经济都要连续两个季度下降。目前美国第一季度GDP意外下滑，各界都在关注第二季度的情况。

早些时候，许多机构认为美联储可以重新平衡劳动力市场，降低通货膨胀，而不会出现衰退。美国高盛首席经济学家JanHatzius表示，经济活动放缓，劳动力需求开始放缓，工资增长出现早期放缓迹象，供应链继续复苏。然而，令人沮丧的是，大宗商品价格一直居高不下，之前还进一步上涨，推高了通胀预期。5月，住宅租金上涨5.2%，为1987年以来的最大涨幅。

所有这一切立即导致风险资产遭到抛售，与此同时，人们开始担心美联储可能不得不以衰退为代价来抑制通胀。

对此，美联储更积极地提前加息，并于6月16日宣布加息75个基点。标准普尔500指数在过去一周正式进入熊市区域，从今年1月3日的历史高点下跌24%，至3667点。目前预计，未来12个月，联邦基金利率期货将收紧219个基点。目前美联储预测2022年年利率为3.4%，2023年为3.8%，与市场预期(4%)相差无几。但谁也说不准这次加息预期是否会进一步加强。

“终端利率预期上升，融资环境进一步收紧，这意味着对经济增长的拖累要大得多。”阴霾说。目前，高盛团队已经下调了美国GDP预期。该机构继续预计2022年第二季度美国GDP增长2.8%，但已将今年第三季度至明年第一季度的预测分别下调至1.75%、0.75%和1%。

“我们现在认为，经济衰退的风险更高，更容易提前发生。”主要原因是“基线增长路径更低。如果能源价格进一步上涨，即使经济活动大幅放缓，美联储也会感到有必要对高通胀和消费者通胀预期做出强有力的回应。”高盛预测明年进入衰退的概率为30%(此前为15%)。如果第一年避免衰退，第二年进入衰退的条件概率是25%，也就是说两年内的累计概率是48%(之前是35%)。

空头开始主宰市场

尽管美国经济仍然过热，但“衰退交易”已经开始。

受未来需求下降预期影响，大宗商品提前做出反应。自上周以来，黑色产业链中的大宗商品价格，如铁矿石、焦煤、焦炭、钢材等。整体下跌，当周跌幅在10%左右；有色金属方面，上周末伦敦铜价跌破每吨9000美元整数关口，伦敦铝价创近一年新低，伦敦锡价一周跌幅超过11%。

更令人担忧的是近期油价的回调。美国石油的WTI一度从120美元左右跌至110美元。

“尽管原油供需格局支撑油价上涨，结构性短缺难以改变，但近期市场上的‘衰退交易’情绪也开始让原油多头感到谨慎。毕竟2008年危机之后，原油也是先开始下跌的。”资深美股交易员司徒杰告诉记者。

中国银行国际大宗商品市场策略主管符晓告诉记者，市场参与者对WTI持悲观态度，更多的美国SPR(战略原油储备)投入市场是主要原因。上周二，美国能源部宣布将在6月15日至7月31日期间向市场投放3631万桶原油。“我们认为短期油价的波动性将维持在高位，市场仍在等待价格方向。良好的炼油利润和供应中断保持供应紧张，支撑油价。同时，抄底需求可能支撑油价。然而，对全球经济衰退和鹰派加息的担忧可能会抑制石油需求的增长，并给油价带来压力。”

但由于随着欧洲对俄罗斯原油出口禁令的实施，原油供应可能进一步收紧，原油空头目前不敢过度押注。相比之下，其他“衰退交易”更加活跃。

比如美股空大幅加码，标准普尔500指数和纳斯达克指数分别下跌近24%和30%。但美股的熊市还没有结束。回顾过去，自1950年以来，美股经历了11次熊市。高盛认为，进入熊市后，指数通常会再跌1-2个月才会见底。在这些熊市中，从峰值到谷底的跌幅中值为-34%。在随后12个月没有经历衰退的4个熊市中，跌入熊市区域后的6个月回报率中值为+16%。在接下来的七次衰退中，该指数的6个月回报率中值为-7%。

再比如，债券市场已经开始了“血雨腥风”。近期，海外债券市场上，美债、日债、欧债均出现大幅调整，尤其是收益率差距扩大。这也加剧了市场对雷曼“传染风险”的担忧。作为世界上最大的债权国，日本最近伤痕累累。6月15日美联储加息前夕，10年期国债期货价格较前一日暴跌2日元以上，创9年2个月来最大单日跌幅。大阪证交所被迫两次启动熔断机制。日本央行再次被迫宣布继续实施无限量购买国债期货的“连续限价操作”。

从“股债双杀”过渡到“股跌债涨”

随着未来经济衰退的风险越来越大，市场很可能从“股债双杀”过渡到“股跌债涨”，这往往是过去衰退时的交易模板。

“美联储的强硬立场和顽固的通胀可能会将股价下跌和债券收益率上升的罕见组合延长一段时间。然而，我们预计，随着经济衰退的临近和盈利前景的恶化，债券价格将先于股市上涨。”上述新加坡大型资产管理机构的投资经理告诉记者。

他认为，随着衰退的可能性越来越大，但时机尚不明朗，国债将先于股市反弹。目前美国10年期国债收益率已逼近3.3%，2020年3月一度跌入0.4%区间。

中国股市被认为是一个例外。最近美股大跌，上证综指收复3300点。MSCI中国指数自本月初以来上涨了1.7%，而MSCI世界指数和亚太指数分别下跌了10.5%和7.5%。"在亚洲投资组合中，我们继续看好中国股票."瑞银财富管理投资总监办公室近日表示。

瑞银资产管理(上海)资产配置基金经理罗迪对第一财经记者表示，今年以来，发达市场股市估值大幅调整，但市场并未大幅调整发达经济体的利润。随着经济下行趋势明显，通胀上升，企业利润将大幅下调，造成股市进一步下调的压力。相比之下，中国的宏观环境正在进入一个新的上升周期。

“中国的政策非常注重稳增长。4月底至5月，从经济、财政政策等各方面密集出台一系列稳增长措施，未来经济将稳中向好。我们密切关注6月和7月的经济数据能否验证经济复苏。”罗迪说。